《中国金融》｜陆磊：发达经济体现代货币理论实践及分配效应

导读：现代货币理论主张中央银行可以通过货币政策支持扩张性财政政策，使政府拥有更灵活的财政政策空间而无须受到制度性财政约束的阻碍

作者｜陆磊「国家外汇管理局副局长」

党的十八大以来，党中央把握发展阶段新变化，把逐步实现全体人民共同富裕摆在更加重要的位置上。放眼全球，近年来以日本、美国为代表的主要发达经济体采取宽松货币政策与扩张性财政政策相配合的“双扩张”政策组合，的确起到了抑制经济快速下行的效果，但是也产生了显著的分配效应，苦乐不均、贫富分化问题引起了广泛讨论，现代货币理论和21世纪资本论等备受关注，反映出理论是现实的镜像。主要发达经济体的现代货币理论实践表明，应关注广义价格体系变化的再分配效应。

重提现代货币理论源于经典理论对当前经济金融现象的解释力显著下降

20世纪90年代以来，后凯恩斯主义学派经济学家总结和发展了传统货币国定论，提出了现代货币理论的概念。现代货币理论作为非主流理论长期以来一直默默无闻，但在2008年国际金融危机之后迅速成为发达经济体各界讨论的热门话题，其原因主要有以下两方面。

一是经典理论对当前经济中“宽货币、低利率”现象缺乏解释力。20世纪30年代，对大萧条的反思推动了凯恩斯理论兴起，政府通过货币和财政政策干预经济成为主流。到了70年代，主要经济体出现的“滞胀”现象使凯恩斯主义政策在通胀和失业的权衡中左右为难，货币主义理论主张政府应退出干预，强调货币供应量的变动是物价水平变动的根本原因。2008年国际金融危机以来，主要发达经济体开启超宽松货币政策和扩张性财政政策，政府债务水平持续攀升，且利率水平保持低位，持续的“宽货币、低利率、低通胀”现象难以被经典理论所解释。

二是现代货币理论一定程度上解释了发达经济体政府债务攀升、低通胀等特征事实。现代货币理论的基础之一是功能财政，其目标是实现无通货膨胀的充分就业。作为凯恩斯思想在货币领域的延伸，现代货币理论主张中央银行可以通过货币政策支持扩张性财政政策，使政府拥有更灵活的财政政策空间而无须受到制度性财政约束的阻碍。为摆脱经济困境实现充分就业，中央银行可以通过购买国债向市场注入流动性，同时压低政府债务融资成本，大幅增强政府偿债能力，且在实现充分就业的财政支出水平上，政府债务攀升和流动性扩张不会引发恶性通胀。从理论上看，低利率影响要素、就业，有助于提高初次分配水平，宽财政则显然有再分配效应。

全球主要央行的现代货币理论实践体现了债务从私人部门向政府部门的转移

日本中央银行在全球范围内首次实施了量化宽松政策，用实践推动了现代货币理论发展。20世纪90年代以来，受到资产泡沫破裂冲击的日本经济开始陷入长期经济停滞，日本政策利率水平于1991～1999年逐步趋近零下限。低利率并未使日本恢复经济增长活力，2001年3月日本中央银行在利率接近零的情况下决定实施量化宽松政策，央行资产负债表规模在2006年第二季度量化宽松政策退出时扩张了50%。

日本在2008年国际金融危机后将现代货币理论的实践进一步深化。2008年末日本中央银行开启第二轮量化宽松操作，将国债购买规模从每年14.4万亿日元扩大到16.8万亿日元，并将30年期债券、浮动利率债券等范围更广的债券纳入标的资产。在2013年以来的第三轮量化宽松中，日本中央银行总资产与国债购买出现明显同步增长趋势，资产负债表规模从2013年初的157.9万亿日元扩张至2019年末的573.1万亿日元，增长2.7倍。新冠肺炎疫情暴发以来，日本中央银行持有国债规模进一步激增。截至2021年11月30日，日本中央银行持有国债529.5万亿日元，占其总资产的73%，约占未偿还国债总量的一半。

美联储在2008年国际金融危机后也紧随理论热潮开展了现代货币理论实践。美联储自2008年开启量化宽松政策后，不但支持了政府债务融资需求的扩张，通胀水平也持续维持低位。不断推升的债务没有引发一些经济学家担忧的“经济崩溃”，部分美国政客成为现代货币理论的支持者，进一步推动了该理论转化为实践。在应对新冠肺炎疫情冲击时，美联储大规模增持国债，推动资产负债表扩张至史无前例的水平。截至2021年12月1日，美联储资产负债表规模达8.6万亿美元的历史峰值；其中持有国债5.6万亿美元，占资产总量65%。

欧洲中央银行在欧债危机后也开启了现代货币理论实践。欧元区量化宽松措施在2014年开始全面加码，欧洲中央银行资产负债表规模由2014年9月的2万亿欧元持续上升至2019年初的4.7万亿欧元。2020年新冠肺炎疫情在欧洲暴发后，欧元区量化宽松再次加码，至2021年11月欧洲中央银行资产负债表规模已攀升至8.4万亿欧元，较2019年末上升79%。

发达经济体货币政策通过广义价格体系加剧了全球分配不平等

近年来，全球财富不平等程度屡次被刷新。2021年12月7日世界不平等实验室发布的《世界不平等报告2022》显示，当前约2750名亿万富翁控制着全球3.5%的财富，这一比例远高于1995年的1%，最快的增长正是发生在疫情暴发后。不平等问题的成因非常复杂，而包括货币政策在内的经济政策是重要原因。发达经济体货币和财政“双扩张”政策虽然防止了经济崩溃和危机深化，但同时带来了金融资产价格和大宗商品价格的快速上涨，PPI与CPI“剪刀差”大幅走阔，广义价格体系内的相对价格变化对各阶层人群产生了显著的分配效应，加剧了不平等问题。具体来说主要有以下三方面机制。

一是金融资产价格上涨使得富人获益更多。在无限量宽政策刺激下，美国三大股指均多次刷新历史高点。2021年11月初美联储主席鲍威尔公布缩表计划后，美股不仅没有明显回调，反而创年内新高。富裕家庭资产结构中的股票等金融资产占比相对更大，更加依赖财产性收入，金融资产价格上涨使富人获益更多。

二是PPI快速上行利好上游寡头企业，同时PPI涨幅领先CPI压缩中小企业生存空间。受疫情及能源紧缺等因素共同影响，部分大宗商品价格持续走强。根据国际货币基金组织编制的世界初级产品价格指数，2020年5月以来，国际大宗商品价格上涨超过70%，并且表现为金属类、食用品类、能源类同步上涨；美国商品调查局CRB现货综合指数从2020年4月底的低点到2021年11月初，涨幅高达64.8%，近期一直维持高位。大宗商品价格推升整体PPI指数，2021年10月份美国PPI同比涨22.2%，欧元区19国2021年10月PPI同比涨21.9%。原材料等大宗商品价格上涨带来的收益主要被掌握资源的上游寡头公司瓜分，中小企业不仅要承担节节攀升的生产成本，PPI与CPI“剪刀差”也导致企业收入没有同步增加，利润空间不断被压缩。

三是CPI连续上涨导致居民实际收入下降。2021年主要发达经济体通胀压力严峻，美国2021年10月CPI同比增长6.2%，创1990年11月以来新高；德国2021年11月CPI（初值）同比增长5.2%，创1992年以来新高。经合组织（OECD）2021年12月1日发布的全球经济展望报告预测，全球主要国家的通胀率将会触及5%的峰值，并将在2023年逐渐回落至3%左右。高通胀不仅抬升了普通居民的生活成本，还降低了实际购买力。由于名义工资的调整往往滞后于物价，高通胀对主要依赖工资收入的中低收入群体造成更严重的打击。彼得森国际经济研究所2021年10月底发布的一项研究发现，2019年12月以来美国劳动者获得的包含工资在内的总体实际劳动补偿（compensation）下降了0.6%。

1687年，牛顿撰写了《自然哲学的数学原理》，其第二卷第二、五、七章论及流体的内摩擦定律，1738年伯努利和欧拉将之微分方程化。1822和1845年，纳维尔（Navier）和斯托克斯（Stokes）从分子层面提出了“对流项”和“压力梯度”非线性方程，触发我们的灵感是：货币政策对各部门的影响是非一致性的，各部门之间存在相互粘滞作用力。这可以解释“货币政策—资产反映—大宗商品市场—PPI—CPI”的相对运动。金本位下的“钱法”可以理解为经典流体力学；当代货币政策或许需要从湍流理论角度理解。

党的十九届六中全会强调全面深化改革开放，促进共同富裕。金融支持共同富裕是多维度的，普惠、数字化、差别准备金都是有益的实践。从根本上看，各国的教训反映了货币政策在“资产价格—大宗商品价格—消费品价格”上的收入与财富效应更不能被忽视。当前世界大变局与世纪疫情交织叠加，如何优化分配格局是全球共同面对的重大理论和现实问题，货币和财政等经济政策也存在进一步优化空间。■

（本文由作者2021年12月11日参加“2021中国金融学会学术年会”发表的主旨演讲整理而成）

（责任编辑纪崴）

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（张泓杨 ）