2013年创立景业名邦（2231.HK），而立之年带领公司成功登陆港交所，在“地产二代”中，陈思铭的成长之路十分励志。背靠千亿房企雅居乐，其创立的景业名邦获得了“长辈”较好的扶持。成立6年，景业名邦成为“最快”、“最年轻”的上市房企，一时风头无两。出道即巅峰，是大环境与景业名邦自身资源优势双重作用的结果。
在2020年疫情的突袭下，房地产行业陷入了深度调整中，曾因“快”、“年轻”盛名的景业名邦很快陷入了业绩增长乏力、盈利能力下降以及大规模降杠杆的阵痛中。
据调研发现，在降杠杆的过程中，景业名邦借道信托公司进行着股权与资金的置换游戏，疑似采取明股实债的方式将高负债公司出表；除此之外，景业名邦疑似将附属公司股权转给同一实控人旗下公司，“左手倒右手”，将负债挪至表外，从而达到调节财务报表降负债的目的。
房地产行业正处在最艰难的阶段，而深陷泥潭的房企多数因不理性加杠杆，累积风险。在财务处理上，则将负债挪至表外，财报无法反应公司真实的财务、负债情况，最终在行业风向转变之后陷入现金流困境，给行业和投资者上了深刻的一课。
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明股实债？高负债公司“按需”出入表
2021年12月9日，陕西省国际信托股份有限公司（简称：陕西信托）将持有的广州鑫泽集永房地产开发有限公司（简称：广州鑫泽）70%股权转让与景业名邦间接全资附属公司广州意浓实业有限公司（简称：广州意浓）以及广州金科房地产开发有限公司（简称：广州金科），代价为4.2亿元。
时间倒回2020年10月28日，陕西信托向广州鑫泽投资最大金额9.1亿元，拿下了广州鑫泽项目70%股权，广州鑫泽的注册金额从0.5亿元增至1.6667亿元，广州鑫泽由陕西信托、广州金科及广州意浓分别持有70%、14.7%及15.3%。
根据条款约定，在投资期，陕西信托拥有优先取得报酬的权利，优先保障陕西信托所有投资本金且要年投资回报率要达到9.5%，其后才是满足景业名邦和广州金科的本金和投资回报。
在保障退出方面，如果项目工程计划、销售计划以及亏损等均会触发陕西信托退出，届时，景业名邦和广州金科需要回购陕西信托的股权，并且需要保证陕西信托拿回本金并获取10.5%的年化回报率。
香颂资本执行董事沈萌表示，该条款就是房企常用的明股实债的模式，资金方投入资金，优先获得基本回报，剩余盈利再按照约定比例分配。
据房地产股权私募基金负责人表示，行业识别明股实债有一个关键指标，就是投资时长，一般来说，股权投资的回报会伴随项目的盈利情况有起伏，并且投资期限会较长，大多会覆盖至项目完结，而行业大量的明股实债投资期限均为一年。
从条款设定看，陕西信托处于强势地位。陕西信托相当于给广州鑫泽提供了一个年化10.5%的资金借款，并且期限为一年，多个维度符合明股实债的特征。
通过股权转换，处于开发初期的项目以及其高负债被挪至表外，同时出表的还有由广州鑫泽100%持股的广州景誉房地产开发有限公司（简称：广州景誉）。
据景业名邦公告显示，截至2020年9月30日，广州景誉的资产总值和资产净值分别约为5.5亿元、4970万元，并且项目暂处于亏损状态。
也就意味着，在出表之际，项目公司背负着约5亿元的负债，由此计算，项目的杠杆极高，超90%。在此时出表，则可以直接将负债挪至表外，从而达到降低负债的效果。当项目情况好转，则通过股权变更转回表内。通过表内外资产的腾挪，达到降负债目的。
从后来景业名邦披露的数据也能佐证上述逻辑。截至2021年10月31日，景业名邦购买陕西信托股权之际，广州景誉以及广州鑫泽资产总值和资产净值分别约为18.94亿元以及5.42亿元，项目整体杠杆率低于2020年出表时。
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高负债公司出表 接盘方疑似为“自己人”
除了通过信托公司，疑似以明股实债的方式调节报表外，景业名邦的财技还有更多看点。
2020年，景业名邦赶在12月底完成了对中山市景悦投资有限公司（简称：中山景悦）45%股权的出让，接盘方为广州智扬投资有限公司（简称：广州智扬），代价为135万元。
出售完成后，中山景悦不再为附属公司，成为景业名邦的合营企业。也就意味着中山景悦将被剔除景业名邦2020年财报。
据查询发现，中山景悦的买方广州智扬疑似为景业名邦“自己人”。
企查查资料显示，广州智扬成立于2020年9月，成立3个月后，就成功接盘了中山景悦。
广州智扬工商信息显示，同电话企业有32家。其中广州市泓创建设有限公司、广州市景悦房地产有限公司等8家公司的法人代表为吴新平，而吴新平为广州景誉等多家景业名邦附属公司的法人代表。
同时，同电话企业也有景业名邦投资（威海）有限公司、广州景业健康产业发展有限公司、广州广泽房地产开发有限公司以及景业名邦控股（广州）有限公司等景业名邦系公司。
企查查资料显示，广州智扬工商注册信息的邮箱地址为gaoyinping@jygrandmark.com，后缀jygrandmark.com与景业名邦官网公布的投资者联络邮箱ir@jygrandmark.com.hk后缀重合，同时，也与景业名邦员工邮箱后缀一致。
从工商信息的注册电话和邮箱来看，广州智扬或许就是景业名邦的“自己人”。通过将附属公司转给“自己人”，中山景悦顺利出表。
关于转让的价格，135万元仅为对应股权成本价的6%，转让价格相对较低。
同时，在股权出售后，景业名邦旗下附属公司仍为中山景悦以及中山悦恒提供担保，以支持其营运发展。据景业名邦2021年中报披露，上市公司仍为中山景悦的借款提供担保，额度高达4亿元。
担保是房地产行业较为常见的一种表外负债，表外负债过多，外界很难通过财报看清企业财务全貌，同时表外负债对企业和投资人来说如同定时炸弹，留存隐患。
赶在2020年年底完成对中山景悦出表，景业名邦到底在盘算什么？
翻看资料发现，中山景悦2018年和2019年分别亏损3625.5万元以及735.9万元。同时，截至2020年10月31日，中山景悦以及其100%持股的中山市悦恒商业管理有限公司资产（简称：中山悦恒）总值和资产净值分别约为10.65亿元以及270万，资产净值较2019年年底大幅下降91%。
这就意味着，此时，中山景悦以及中山悦恒的负债率接近100%，债务规模超10亿元，且较2019年处于扩大态势。
同时，企查查资料显示，中山景悦将中山悦恒股股权进行出质，出质的比例超95%。
综合分析发现，此次股权转让，景业名邦将高负债，且大量股权被质押的中山景悦以及中山悦恒出表，同样达到了调节负债的目的。
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玩转降负债的数字游戏
综上所述，景业名邦疑似通过信托和“自己人”接盘的方式，调整子公司的持股比例，从而调节负债水平，而行业的降负债压力或为其动因。
同花顺数据显示，2016-2018年景业名邦资产负债率一直高于90%，至2019年降至69.4%，2020年为59.1%，2020年的降幅高达10个百分点。
同时，据景业名邦披露，公司2020年公司净负债比率降至16.9%，较2019年大幅降低30.2个百分点。
从结果上看，2020年是景业名邦降负债成果较为明显的一年。但深入剖析数据发现，2020年，景业名邦通过调节后的负债总额并没有下降，同比微增0.6%，同时总权益同比增长约6成。
值得注意的是，2020年，景业名邦非控股权益较2019年大幅增长13亿元，同比增幅高达1300%。非控股权益占总权益的比重从2019年的3.56%提升至2020年的31.84%。
关于权益的增长，景业名邦披露，在2020年，公司有一笔超13亿元的非控股权益注资。对于一家总权益仅有44.5亿元的公司而言，激增13亿元的非控股权益对于总权益的增长有明显助力。
从上述路径分析可以看出，景业名邦通过将高负债附属公司出表，同时注入权益，增厚资产，通过数据游戏调高总资产，减少负债，在资产和负债的一增一减之间，达到调节负债率的目的。
从上述景业名邦的财务操作看，降负债的显著成果也许是财技背后的“虚假繁荣”。
业内人士指出，上市公司如果不是通过强化经营带来权益和资产增厚，以及长期股权投资置换带来的资本增厚，利用资本工具和规则漏洞进行粉饰财报，并不能减轻企业真实的负债压力，停留在表面的降杠杆没有意义。
关于疑似明股实债以及接盘方为“自己人”的疑问，景业名邦表示，为完善自身经营架构需求所作出的正常业务调整，为合法合规的，并未针对具体疑问进行详细解答。同时，对于出入表对负债等财务指标的调节情况这一系列问题，景业名邦并未给出对应回应，表示公司财务稳健，且“三道红线”维持绿档状态。
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营收增长与现金流承压 调节后仍难掩利润下行
财务是一场数字游戏，在景业名邦财报中可窥见一二。除了将负债方面采取了多手段调节，在利润调节方面，景业名邦同样进行了努力。
同花顺数据显示，2020年，景业名邦营业收入约为23.47亿元，同比下降2.3%；归母净利润方面，2020年4.852亿元，同比下降3.3%。
2021年上半年，景业名邦盈利能力仍处于下滑态势，净利润和归母净利润同比降幅均达到13%。同时公司营业利润实现了同比8.23%的增长，而这一增长是建立在融资成本同比大幅下滑72%的基础上。
继续深挖下去，则发现，融资成本降低得益于景业名邦将利息资本化率从88%提高到96.6%。
利息资本化率的提高，可直接调节利润表。也就意味着，如果刨去调节部分，景业名邦的利润表现将要打一个折扣。
在现金流方面，景业名邦面临一定的压力，其附属公司广州意浓已多次陷入资金纠纷，2021年10月因金融借款合同纠纷被建行银行起诉。同时，从2017年开始，景业名邦连续4年经营性现金流净流出，且有不断扩大之势，至2020年经营性现金流净额为-15.71亿元，而同期景业名邦营业收入仅为23.47亿元；在2021年上半年减少投资支出保现金流的情况下，其经营性现金流净额仍为-2.3亿元。
营收、利润下滑，在目前的大环境下，景业名邦并非个案，但面临的问题则需要自己解决。谈及面临困境的解决方案，景业名邦表示，公司仍将以稳定为前提，拓宽融资渠道，加强资金管理，紧抓投资风控，不断优化自身的财务结构，以更好地为公司的未来发展提供有力保障。
（常丹丹 HO016）
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