中泰证券：今年基建反弹高度可能低于预期

中泰固收维持3.5%的预测。

1月10日国常会强调尽快将去年四季度发行的1.2万亿元地方政府专项债券资金落到具体项目……力争在一季度形成更多实物工作量。随着财政发力稳增长预期进一步升温，有观点提出一季度基建投资增速能够达到10%，支撑主要来自去年四季度专项债项目的结转资金。这一测算是否合理，本文将从多个角度加以检视。

资金来源预测法可能明显高估

一直以来，市场在预测基建投资规模和增速时，往往根据资金来源情况进行推算。2004~2014年，统计局公布的基建投资增速和资金来源增速基本同步，这种预测方法基本有效。不过，2015年起，基建投资增速和资金来源增速明显背离，例如：2016年资金来源增速比基建投资高出8.3个百分点；2020年基建资金来源增速回升至6.0%，但基建投资反而降至3.8%。

增速背离缘于资金缺口，2015年起基建投资完成额与资金来源的缺口逐年扩大。2014年以前，基建投资额和资金来源规模相差无几，资金缺口（基建投资-资金来源）在±1000亿元内波动。2015年开始，资金缺口逐年扩大，当年接近5000亿元，2019年资金缺口达到3.2万亿元，缺口占基建投资比重接近18%。

资金缺口主要和“各项应付款”科目有关，即项目方对工程施工方的资金占用，指的是本年项目建设和购置中应付未付的投资款。

忽略“各项应付款”科目，可能导致基建投资预测时出现误判。2015~2019年“各项应付款”科目反映的资金缺口逐年大幅增长，可能和“开前门、堵后门”背景下地方政府违规举债难度加大、财力下降有关。在基建投资不断减速背景下，资金缺口项规模波动的影响越来越大。2019年，资金缺口项同比增长19.2%，拉动当年基建投资约3个百分点；2020年资金缺口规模回落，拖累当年基建投资1.2个百分点。

我们认为未来由“各项应付款”造成的资金缺口将继续收窄，因此实际基建投资增速预计明显低于资金来源增速。

专项债拉动效果：理论与实际的背离

1月10日国常会提出“尽快将去年四季度发行的1.2万亿元地方政府专项债券资金落到具体项目”。不少观点认为这1.2万亿专项债资金将在今年一季度全部用掉，从而形成等量的实物工作量，对基建投资带来较大拉动。那么，专项债资金对于基建投资到底有多大拉动作用呢？

我们首先忽略基建投资和资金来源之间的缺口问题，做一个理论层面的定量测算。

国常会提出“力争在一季度形成更多实物工作量”，并不是要求1.2万亿元资金全部在一季度内形成实物工作量。平均而言，专项债项目对应的基建工程建设周期在两年左右，这意味着1.2万亿元专项债资金平分到每个季度有1500亿元。假设专项债资金用于基建领域的占比为70%，2022年提前下达的1.46万亿元新增限额有85%在今年一季度发行（参考2019、2020年情况），我们将2017年以来新增专项债资金平滑到每个季度，进而计算出每个季度专项债对于基建投资的贡献。

结果显示，乐观情形下，今年一季度专项债用于基建投资的资金规模将达到6421亿元，预计拉动基建投资7个百分点。从历史同期对比看，一季度往往是专项债资金拉动作用的高点，但最终的基建投资增速明显低于专项债的拉动作用，典型如2019年一季度，专项债贡献预计6.9个百分点，但基建投资增速仅为3.0%。原因在于，专项债资金占比最高时也只有25%左右，基建最终表现主要由占比75%的其他资金分项来决定。

如果今年一季度基建投资要实现10%以上增速，除了专项债贡献7个百分点增速以外，还必须要求：资金缺口不能明显收窄，资金来源中其他资金分项同比增速在4%左右。在地方政府土地出让收入预计大幅下滑、城投债务融资约束难以明显放松背景下，这一增速实现可能性较低。

更重要的是，专项债7个百分点的理论贡献可能要“打折”。最近几年专项债项目资金使用效率持续低于预期。此外两个问题需要关注。

一是不少新增专项债对应的是在建项目，项目开工或者融资时间早于专项债发行时间。这意味着部分专项债资金到位后，可能需要先解决项目遗留的“垫资”“工程款拖欠”等问题，能够形成的新增实物工作量大幅减少。二是新增专项债逐渐用于补充配套资金，无法带来增量资金来源。在专项债绩效管理趋严背景下，项目收益低必然导致配套融资“缺位”，因此地方政府不得不将专项债资金作为配套资金使用。

基建发力症结何在

我们认为2022年面临的稳增长压力和基建发力需求和2019年存在较多共同点，因此2019年一季度基建表现具有重要的借鉴意义。

2018年经济增长“前高后低”，财政发力诉求上升。财政发力部署始于2018年7月23日国常会，之后不断强调对于基础设施领域的支持；2019年政府工作报告提出，积极的财政政策要更加加力提效。

2019年财政发力体现在两个方面：一是财政支出强度提高，赤字率特别是实际赤字率大幅上升。2019年预算赤字率上升至2.8%，同时一般预算和广义预算实际赤字率分别达到4.9%和5.5%。二是支出进度加快，一季度“两本账”支出进度均创历史新高，分别达到24.9%和18.9%，专项债资金使用规模达到2018年同期的3.6倍。

基建发力托而不举，整体增速低于预期。尽管基建发力稳增长的需求迫切，但2019年一季度基建投资增速不足3%，除了受疫情冲击影响的2020年，仅略高于2012年，属于历史同期较低水平。此外，2012年基建发力效果逐渐显现，全年增速最终回升至两位数；而2019年全年增速仅略高于3%。

从结构上看，基建发力症结在于公共设施管理业。尽管燃气生产供应业、铁路运输业、管道运输业等投资增速弹性较大，往往成为基建发力的“亮点”，但由于规模较小，对总体基建投资的贡献较小。从规模占比看，公共设施管理业、道路运输业和电力热力生产供应业等三个子行业影响较大，其中公共设施管理业投资占比超过36%，三者合计接近四分之三。2019年一季度道路运输业增速高达10.5%，但电力热力生产供应业和公共设施管理业分别同比下降7.6%和0.6%。

不考虑疫情带来的增速扰动，2018年以来占比最大的公共设施管理业增速明显回落并维持低位，可能和地方财政收支平衡难度加大、地方政府债务监管趋严有关。除非投融资模式出现大的创新改革，单靠预算资金或者专项债资金投入，可能无法有效拉动公共设施管理业投资增长，这也始终成为基建发力的症结所在。

总之，我们判断基建回升趋势虽然确定性较高，但对比2019年“更加加力提效”的表述，在“保证财政支出强度”前提下，增速回升高度可能低于预期，维持年度策略报告中全年基建投资增速3.5%的预测不变。受加快支出进度和专项债资金结转使用的影响，基建节奏前高后低，一季度增速可能略高于5%，达到10%的可能性较低。

风险提示

经济下行压力上升倒逼地方政府债务监管大幅放松，基建投资增速超预期。

（作者就职于中泰证券）

（李占锋 HF001）