值此开年之际，东方财富特邀业内大咖齐聚2022年度大咖策略会，把脉2022年投资机会。此次活动将于2022年1月12日-1月14日隆重举办，十五场精彩直播，等您来看。
1月14日下午，乐瑞资产创始人、董事长唐毅亭在2022年度大咖策略会上发表演讲，演讲的题目是《2022年宏观经济和资产配置展望》。
以下为演讲摘要：
1、海外货币政策转向收紧
唐毅亭：东方财富网的各位朋友们，大家下午好。我是北京乐瑞资产的董事长唐毅亭，今天由我来跟大家汇报一下关于2022年宏观经济与资产配置展望。在这里首先跟大家拜个早年，祝东方财富网的朋友们在虎年能够收获满满。
我们分别从海外、国内两个分析给大家论述一下未来一年经济和资产价格变化的情况。首先是海外经济的状况，海外经济我们认为是一个滞胀格局继续演绎，货币政策转向收紧这么一个格局。前半句话滞胀格局继续演绎，说的是经济增长在高位，不再继续向上了，甚至高位有所回落。同时，伴随通胀。所以，前半句讲的是经济的格局。后半句讲货币政策转向收紧，是说以美联储为主的西方主要经济体，整个货币政策都正在转向收紧的方向。
我们看目前整个全球应该说新冠问题出现以来，今年已经是第三个年头了。今天整个海外的新增确诊由于Omicron的关系，目前是非常高的高位，大家看左图这个红颜色的线，新冠确诊特别高。但是我们看蓝颜色的线，新冠带来的死亡率处于低位，这表明新的新冠病种毒性比较低，传播能力比较强的病种。但是死亡率低，毒性高，所以尽管现在Omicron毒株快速传播，已经布满的欧洲、北美等等国家，但是所引起的后果不是那么严重，死亡率非常低，对医疗负荷冲击也非常小。
这个事情对于全球防疫来说意味着新的局面，为海外需求和供应链的恢复蒙上了阴影，但是也带来了一丝的曙光。因为死亡率很低，我们在处理这个事情的时候就可以不再做社交隔离，这样的话经济仍然能够正常的运转。虽然供应链还有服务业的需求确实现在有一些回落，但是比起前几轮海外新增确诊大爆发的时候好的多了。
在这样的状况下我们看经济活动怎么样呢？海外经济活动，全球制造业PMI正在下滑当中，也就是说从工业角度来说，全球工业制造业扩张活动已经见底回落，处在收缩过程中。但是，它还是比较在比较高的高位，只是速度减慢，但是仍然在微幅扩张中。大家看右图是美欧的制造业状况，美欧的制造业都是下行的，但节奏略有不同。所以，我们猜测由于疫情的反复扰动，全球供应链恢复慢，再加上需求已经出现回落的迹象，未来一年海外制造业景气将不断的下滑。但是大家注意这个景气度下滑是在高位下滑，这一点差别很大，要跟中国对比中国是在低位下滑，差别很大。
制造业说完了，说说海外的服务业。海外了服务业我们看左图，受益于疫后重启，海外服务业大幅反弹，但是因为有疫情，所以这个恢复还是比较慢的，比起海外制造业来说动能就差了很多，恢复的非常有限。我们看右图，美国新增确诊，还有日本、欧洲、法国、英国这些国家新增确诊在高位，所以它影响了整个服务业。海外的经济体，服务业是经济主体，制造业占比比较小。所以，海外服务业如果一旦因为新冠疫情这个事结束而导致服务业反弹的话，海外的经济可能就会在高位呆更长的时间，下行力度就会更弱，所以我们对海外整个经济不是那么看空的，觉得整个经济海外还是在扩张的后期状态。
讲完了经济我们来讲通胀。既然在扩张的后期，而通胀又是滞后的指标，通胀显然处在高位，左图是美国CPI和PCE指标，处于高位，大家看到这个位置非常高，过去十年来几乎是最高位，美联储有一个一篮子商品指标，它持续也在通胀的过程中。所以，在未来一天由于各种原因，我们猜测今年美国可能仍将承受高通胀的困扰。这个高通胀的困扰我们仔细详细说一下，因为这是一个情况，美国还有海外好久没有出现这么高的通胀了，大家过去说我们是要负利率、零利率，是低增长、低通胀的环境，怎么突然通胀又起来了，首先看左图十年盈亏平均通胀率处于高位，这是市场交易出来的，投资者预期的通胀。
第二个是消费者的通胀预期，叫密歇根大学通胀预期处于高位，也是过去十年最高，仅次于80年代高通胀的状况。无论是金融市场还是消费者预期都表明通胀预期在抬头。这在历史上，比如说70年代、80年代，包括我们国家解放前，在高通胀时期都是这么一个特点。通胀率一旦长期稳定超过5%，将在民众中形成通胀预期，这个通胀预期非常可怕，它会进一步推动新的通胀到来。所以，这个通胀风险看起来非常大。
为什么会有那么大通胀风险呢？主要原因在于劳动力。我们知道美国的通胀是由三个原因造成的，一个原因是供应链出了问题，第二个原因是商品价格上涨推动了通胀。最主要的原因是劳动力短缺，为什么劳动力短缺呢？因为在雇主招聘意愿非常充足，愿意招人的情况下，美国发放了大量的补贴，金融资产价格上涨等等原因，使得很多老年人提前退休了。
我们测算了大概有300万的老年人提前退休，美国一共3亿人口，其中劳动力可能都不到1个亿，大概七、八千万，300万大概占了2%的水平。在这样的水平之下，就使得劳动参与率远远没有回到疫情前，也就是说大家不工作，所以劳动参与率很低，劳动参与率会造成什么状况呢？既然没人工作，少了300万劳动力，工资就会上涨，右图工资明显大幅度飙升，这就使得所有投资者和消费者都非常担心由于工资飙升带动通胀继续上升，形成工资、通胀螺旋式上升局面。
如果这样局面下，作为美国的央行美联储该怎么办？显然加快紧缩的步伐。美联储在过去一段时间终于改口了，它认为通胀不再是暂时性，有可能变成长期性的通胀，所以要退出宽松的过程。现在我们看到一个是9月份的预测，一个是11月份的预测，两个图比起来，现在大家预期美联储在未来一年要加息四次，并且3月份完成量宽的结束。并且3月份就开始加息，并且加息之后很快就要迎来缩表，这对海外资产来说都是不好的消息，因为美联储掌握着流动性的阀门和龙头，一旦开始关上这个龙头影响就会非常大。
所以，我们下面聊一聊海外资产情况。海外的资产，首先美元、美债收益率仍将上涨，美股波动率放大，这是我们对海外资产的主要判断。首先我们看左图，美元的周期和全球经济周期是反向的，当全球经济周期放缓的时候美元就会上涨，未来一年大概率全球经济周期是向下所以我们认为是进入强美元周期。
第二，经济增长偏弱，货币从松转紧过程中，美股市场情绪脆弱，今年的美股波动率将加大，事实也是这样，随着美联储不断收缩，美股的波动率大大的增加，上窜下跳。第三，2022年3月，美联储将会结束Taper，加息将成为重点，刺激美债收益率形成上涨的压力，也就是说美债要下跌，实际上最近的美债确实是比较弱的市场。在美联储收回流动性，把阀门逐步关掉过程中，对于美国资产来说都是不好的消息。作为债券类的资产要下跌，作为股票类的资产它的上涨动能就消失了，迎来波动率加大的市场，这是讲的海外情况。
2、地产带动需求回落
回过头来我们聊一聊国内的情况，国内也是两句话，前半句叫地产带动需求回落，后半句叫信用脉冲底部出现。前半句是说经济的特点，经济有什么特点呢？经济的特点是地产的投资增速大幅下行，导致整个经济总需求大幅下行。
以至于经济增速的大幅回落，这是国内经济的特点，就是经济大幅回落，大家对比一下中国的经济目前的状况和美国的经济状况其实是差别很大的，美国是高位，不那么明显的回落，同时通胀很强。中国是在经济下行了一段时间之后现在地产带动经济继续下行，同时我们通胀也越过了高点，在下行的过程当中。所以，我们面临的局面和美国不一样，美国是个滞胀期，中国可能进入经济的萧条期这样一个特点，以经济增速回落为特点的一个时期。
政策是什么政策呢？政策就是后半句叫信用脉冲底部出现，这是把中国目前的稳增长政策做了一个总结。其实稳增长政策包括很多内容，包括财政，包括信用，包括项目的投资等等各方面的东西。但是，我们把它总结为其中最重要的是信用脉冲底部出现，什么叫信用脉冲呢？就是指社会融资总量增速的增长率开始由下行转为上行，我们详细看一。
首先我们看到房地产进入向下的周期，左图是去年8月份到今天房地产销售面积持续低于往年同期，房地产上下游链条长，同时关联信用扩张和地方财政等等问题，是我国需求方最大的变量。去年上半年房地产持续处于调控高压下，三季度加速下滑，叠加因城施策，收紧措施等等，地产销售面积跌入了低谷，销售回款受限等等。房地产企业的拿低意愿和开工意愿不足，土地成交同比下降，大家看右图土地成交按季节性看成交性是大幅下降。
在这种情况下，房地产企业怎么办呢？首先因为成交下降了放企业日子不好过了，现金流也不足了，所以房地产企业就不再新开工了，所以新开工面积持续下滑，当新开工面积下滑的时候，资金面又紧，房地产企业也不愿意进行房地产投资了，所以房地产投资也是一路的下滑，现在房地产的状况是中国在房地产商业化以来，可能是比较糟糕的状况，整个房地产从销售到拿地到投资到开工到竣工等等，每一个环节房地产都在下行。
当然由于最近稳增长的需要，我们在政策上放松了按揭贷款的投放，并且积极的敦促银行去投放开发贷，并购贷等等。所以，我们看到整个按揭贷款有一些回暖的迹象。但是回暖的迹象比较微弱，房地产的销售包括成交也有一些回暖的迹象，但是回暖的迹象也确实比较微弱。为什么呢？原因很简单，就是我们经过多年的房住不炒政策的执行，以至于现在老百姓可能已经进入到对房地产投资持投资观点，也就是说不把房地产投资当做一个投资的选项了，而是把买房当做刚需的现象，比如说你有首次置业的需求或者有改善的需求可以去买房子，作为投资需求来说，买房可能变成大家非常犹豫的一个事。
所以即便是金融条件现在在好转，信贷包括按揭利率都在下降，都在鼓励大家可以买房了，但其实老百姓对于买房还是很犹豫的，所以房地产进入向下周期以后，不但在两、三年一个维度说它进入了下行周期，而且是在非常长时间的维度说房地产进入下行周期。当然这一点因为市场上很多卖方和买方都在讲这个问题，我就不赘述了。总的来说，我们认为房地产进入下行周期，对经济增长的拖累是非常巨大的。
在经济增长方面，我们知道2021年我们面临了能耗双控的约束，供给端非常的紧，缺煤少电导致不停的拉闸限电，工业生产受到非常大的影响。但是后来中央及时的做了保供政策，保供政策力度较大，煤炭供给回升了，电的供给就回升了，这个时候工业增加值增速，过去受供给端的约束，现在没这个约束，所以工业增加值的约束反弹了。所以大家看到这个反弹不要以为中国经济就反弹了，主要是前期供给有拉闸限电的约束，所以工业生产活动受到影响，现在供给端的约束解除了，它自然而然反弹了，但是由于总需求是下行的，这种反弹是不可持续的。
随着供给端的缓解，整个PPI也就是工业品价格增长顶部已经出现了，而且将会拐头回落。我们预计未来一年的时间，整个PPI的水平将明显下行，而跟CPI的剪刀差将明显收窄。在2022年PPI将进入回落的时间段。
接下来我们讲讲政策，在这样的经济状态下，就是经济增长压力非常大，不断的回落，政策应该怎么办？政策当然就是稳增长。关于这个我们觉得最明确的表述就是中央经济工作会议的公报，这个公报里说目前我们面临的状况是需求收缩，供给冲击，预期转弱三重压力，所以经济工作要稳字当头，稳中求进，要积极推出有利于经济稳定的政策，要稳健有效，要搞跨周期和逆周期的调控。
另外，中央政治局会议最近的一次也在说这个问题，要着力稳定宏观经济大盘，保持大局稳定，要积极的财政政策和稳健的货币政策。总的来说政策就是一个字要稳，但是要稳，我们说怎么稳？一般来说，稳包括如下几个方面。第一个方面是房地产调控政策转松，这一点大家可能能够感觉到了，政治局会议也提出支持商品房市场，更好满足购房者合理需求，促进房地产市场积极健康发展和良性循环。个人房贷、按揭之类开始表现的比较好。
第二个稳是财政，财政专项债提前下达，也就是说财政多借钱多花钱，因为我们国家的财政要真正想做积极的处理，它一定是多借钱，多花钱的。财政发力要适当靠前，保障财政支出强度等等。从最新数据可以看出来，整个财政赤字在明显的扩大。
财政赤字扩大意味着什么呢？意味财政借了钱在猛花钱，财政花钱有什么作用呢？财政花钱它起到了引导的作用。因为很多项目财政的钱是资本金，财政的钱到位以后银行的贷款就可以配套，这样的话财政的钱每投入一个亿，按照20%的资本金比例可以撬动五个亿的银行信贷。所以当财政力度提高以后我们可以预计后面信贷就会提速。
那货币怎么办呢？货币政策灵活适度，保证合理充裕。首先去年年底存款准备金率下调0.5个点，同时我们看到右边货币市场利率保持在低位，这个低位是非常低。应该说除了2020年疫情期间那一段时间以外，在最近5到10年基本上都是最低位。所以，资金流动性是比较充裕的。
然后是信用脉冲底部出现将会见底回升。这个图是社会融资规模增速12个月滚动同比增速，这说起来比较复杂，其实很简单。它的意思是说我们去统计过去12个月一共放了多少信贷，然后再过去12个月比是增加了还是减少了，然后画成一个图，这个图就是红颜色的线，明显信贷脉冲在过去十年一共有三次高峰，有三次低谷，这是第四次低谷。根据最新的数据，这个低谷已经看到底了，信贷脉冲已经开始拐头回升。
我们都知道信贷我们国家是一个银行为主体的金融体系，信贷的拐头回升意味着整个金融体系对实体经济资金的支持力度会明显拐头向上。从2021年2月份开始，大家看到2021年2月份就是高点，从那之后整个贷款就一直一路下滑，这个下滑是造成今天资金面，各行各业觉得资金有点偏紧的主要原因。当然这个指标开始反弹向上，我们预期后面几个月整个资金面会得到宽松。
3、债券难有趋势行情
最后一节讲一下在这样的经济和政策条件下，债券、股票、商品到底应该怎么走。首先对于债券市场的波动和PMI的指数波动基本是同步的，由于经济正处于持续下滑周期，为了保证政策托底所需的资金环境，所以货币政策应该是偏宽松的，这意味着国债收益率大概率保持偏低，也就是保持价格偏高。但是，整个政策它的特点是，开始直接促使银行放贷款，放信用。所以这个时候由于直接宽信用，对于债券市场反倒是利空。
在一个利多一个利空两个条件交织之下，整个全年债券市场我们认为是震荡市。左图就看到经济增长对债券其实是利多的，右图是看到货币政策既不会过紧也不会过松，因为债券收益率现在已经比较低了，货币市场如果不继续宽松，债券市场难以走出更大的多头行情的，所以我们说债券市场是以震荡为主。
这是讲债券市场的交易型需求，目前债券市场是非常热烈的状况，交易型的机构也非常多，同时现在债券发行也大规模在增加，我们认为债券的供给会增加，这也将压制债券市场的进一步上涨。这是关于股票的，首先我们看左图，宽信用过程中，广义流动性水平是提升的，实体经济和金融市场流动性水平一般情况下会同时扩张，风险偏好也会得以提升，因此宽信用和股票上涨一般同步出现，当然我们看到红颜色信用脉冲这个图，开始拐点向上进入宽信用时期的时候，股票资产将会受益于向上的宽信用。
目前这个阶段，转过年来大家也看到股票市场有明显的下跌。这就是叫做就利已去，新利待生的这个阶段。宽信用这个事，它正在路上，但是还没有达到。所以，现在其实是整个信用最近的阶段，也就是最坏的阶段，整个信用最坏的阶段也就是对股票市场的资金压力最大的一个阶段。但是在这个阶段一、两个月，两、三个月过后，整个股票市场就会迎来信用增速明显反弹，就进入非常良好的阶段。所以我们看未来是利好股市的。当然股票市场海外资金不停的流入，也是一个利好的指标。
随着宏观经济的趋稳，股票的风格也就进入相对均衡的状态。去年6月份以来，股票走势比较分化，在去年整体上是商品类股票和光伏、新能源类的股票大幅上涨。但是，茅台消费类的股票是大幅下跌的，这是去年。但是在今年随着经济的逐步企稳，随着宽信用开始实施，我们感觉整个风格极致的分化将会收敛，股票市场的风格将会变得更加均衡。
这边是我们认为整个盈利的状况对我们选择到底股票市场哪个风格占优，它们之间关系的一个研究。我们这些研究是采纳了卖方研究的研究成果，我们画了一个图，这个图就是从左到右，是上年股价涨幅从低到高的一个排序，我们把它分为十组，纵轴是盈利增速从低到高，我们也把它分了十组。
所以，我们看到这十组里面，我们把红颜色标出来，在未来一年到底我们同时考虑了横轴的股价，同时考虑过去一年股价的涨幅和考虑了纵轴未来一年盈利的增速，这两个变量以后，我们看到上半部分是绿的，下半部分是红的。其次，右半部分偏绿一点，左半部分偏红一点。这个图怎么解释呢？这个图的意思是说，增速越快的行业和股票在未来一年涨幅越大。比如说最左下角，最下面一行增速越快的股票在未来一年涨幅大，这是第一个阶段。第二个判断，过去一年下跌最多的股票或者涨幅最小的股票，涨幅也大。过去一年涨幅最大的股票涨幅越小。这个还是非常符合直觉的，其实翻译成大白话就是说未来一年不管是行业还是个股业绩增长，它最有可能上涨。
第二，它在过去一年如果是下跌的，或者没涨过的，它在未来一年也最容易上涨。但是我们这里通过统计数据研究给出了明确的统计结论。这个结论可以看到最左下角18.2%这个地方，我们统计了过去很多年股价涨跌关系，在未来一年业绩增速最快的这个组，同时在过去一年涨幅最小跌的最多的这个组，在未来一年涨幅最大的，平均涨幅18.2%。在最右下角看到，未来一年业绩增速最快的这一组，在过去一年它涨的最多的这一组，它的涨幅就弱了很多，平均涨幅接近5%的涨幅。
所以，我们在寻找未来机会的时候，我们感觉是把握三个赛道，三种机会。第一个就是在国内能源转型，产业发展，技术升级大趋势下，新能源、军工、芯片等行业得到政策的大力扶持，虽然在去年涨的比较多，但是在去年年底以来一直在下跌，整个估值的消化也比较顺利。所以，我们认为在新的一年，这个品类的赛道仍然会为我们能够带来比较大的收益。第二个赛道就是这些偏确定性成长的，食品、饮料等行业，受益于提价逻辑，景气度将会得到改善。特别是最近食品、饮料行业整个回调也比较明显，估值的消化也比较明显。
所以，一旦整个宏观经济能够得到反弹，能够得到反转，我们估计应该是在下半年，这个过程的股价弹性也还是比较大的。第三个方面是关于家居、家电跟地产相关的赛道，由于地产一直是走弱的，整个国家维稳，就是在稳定经济大盘过程中，一定会兼顾着把地产链条能够稳定住。这样一来地产政策转向已经发生，地产周期企稳之后将会带来家电家居的景气度好转，从而迎来股价上涨的机会，大致上是这么一个判断，我们对股票的结构也给出了判断。
讲到这里，我今天的汇报就快要结束了，最后跟大家总结一下今天的内容。国内和国外是两个市场，国内和国外的情况完全不一样，国外的市场处在滞胀期，滞胀期的特点是债券下跌、股票表现不好，这是滞胀性的特点。国内的情况处在什么情况呢？处在萧条期向复苏期转变的情况，也就是说国内的情况是经济增速下幅下滑就是明显萧条期，但是维稳政策已经在路上，政策已经开始宽松，而且正在加大力度，所以我们即将进入复苏期。
在这个过程中，债券是一个震荡市场，股票在短暂承压之后将会迎来表现。对于商品来说，我们觉得在今年仍然是一个结构市，跟国内经济相关的商品可能是下跌或者说表现不好的态势，跟国外相关的商品可能仍然是表现比较好的情况，这就是我给大家的汇票，谢谢大家的聆听。
文章来源：东方财富网
加载中,请稍侯......