问题1：如何解读OMO/MLF利率双降？
此次央行调降MLF、OMO利率各10BP，并增量续作MLF和7天OMO，在量和价上宽松的幅度较大。显示央行货币端发力稳增长、宽信用、降成本，以支持实体经济。
2021年4季度GDP增速降至4%，稳增长压力凸显。在当下疫情多点爆发、前期政策调整期、经济形势不确定性增加的情形下，货币政策的逆周期调节和稳增长重要性有所提升。中央经济工作会议指出，“坚持以经济建设为中心是党的基本路线的要求”、三大压力、逆周期调节，在稳增长诉求提高的背景下，央行货币政策例会对此也做出一定回应，主要是继续指出“要稳字当头、稳中求进，加大跨周期调节力度，与逆周期调节相结合”。综上所述，稳增长的政策将会获得来自货币端的有力支持。
外部美联储加息、缩表节奏提前，引发市场预期转变，导致货币政策宽松的紧迫性提升。从历史上观察，在美联储开启加息周期的初期，特别是超预期加息的初期，美债收益率可能会有一波上行，同时伴随着资本回流美国，此时我国央行一般采取观望的措施，很难逆势进行宽松操作。而央行在Taper落地阶段至明确的加息沟通阶段受外部环境的影响相对较弱，货币政策目标对国内经济更为重视。这可能意味着当下货币政策不易受到外部环境收紧的影响，更为关注国内经济增长的压力。这一阶段随着美国加息节奏提前而变短，央行短期稳增长压力有所提升。
降息正当时。考虑增速下滑、房地产失速等较为极端的风险事件。我们认为降息操作正当时。意愿方面，正如央行三季报显示，央行致力推动贷款利率下行，但三季度相比二季度，在银行存贷利差收窄的情况下，贷款利率没有明显下降，甚至略有上升。在这种情况下，央行若想继续推动贷款利率稳中有降，可能需要政策利率的引导。窗口期方面，一季度是联储加息前、通胀压力小、经济下行压力大、信用风险触发的叠加期，降息降准具有合适的契机。政策配合方面，在前置的发债需求和新老基建融资放量需求之下，央行具有配合的必要。
问题2：接下来货币政策走向如何？
LPR利率料将跟随MLF利率调降。在LPR锚定MLF利率下，MLF利率下降将有效引导LPR报价降低。12月LPR 1年期报价利率自主调降即体现出银行系统支持实体经济、降低融资成本的努力，这次MLF、OMO利率调降为LPR继续调降提供契机。
需要观察的是，在“房住不炒”的基调下，5年期LPR调降幅度是否小于1年期。我们认为，由于前期没有调降5年期LPR利率，因此此次LPR报价，1年期和5年期同时下调10bp的可能性更大。但也需要注意，如果5年期LPR报价调降10BP，投资者可能担心对银行的利润率和净息差有负向冲击。这是由于MLF目前不足5万亿的存量下调，如撬动超过60万亿的居民贷款（主要是房贷）以及140万亿的非金融企业贷款，将可能损害银行净息差，但由于前期存款加点改革，存款利率下降的部分可能够覆盖这一损失。
后续可能还有降准操作，随着春节流动性紧张、缴税，特别是一季度专项债提前批开始发行的情形下，市场流动性可能还有紧张。此次MLF增量、降息续作体现央行对于流动性的维护。且按照过去几轮货币宽松周期的经验，降息之后大概率还将配合降准继续释放宽松流动性。最后，房地产等风险因素可能还将发酵，需要降准来释放维护稳定的预期，并提供稳定的流动性环境。
后续降息方面，还要继续观察，但降息窗口期还未关闭，一季度还有降息可能。此次MLF、OMO调降10BP，幅度略超市场5BP的预期，后续降息预期可能降低。但当下稳增长、降成本、防风险，支持实体经济的压力仍大，供需和预期转弱的局面还没有明显改变，因此一季度还有降息可能。
流动性操作方面，还将继续“合理充裕”。此次MLF和OMO调整都增量续作，体现央行维护流动性合理充裕的决心。我们认为，在前期加杠杆购债的主体观望春节跨年风险的背景下，这次利率调降外加流动性释放可能会促使银行间的杠杆率水平重拾升势，但杠杆操作的风险不大，料央行还将继续通过OMO+MLF+SLF+结构性工具维护流动性的合理充裕。
问题3：信用是否会如期宽松？
宽信用基础不稳固，但信号已现。我们认为社融增速1月约为10.3%，一季度末将逐步提高到10.5%。按照过去五轮信用周期的经验，历次宽信用都由宽货币（降准、降息）启动，首先是降准、降息提供宽松流动性环境和较低的成本；然后是基建端发力（包括项目和融资），加杠杆的主体是政府特别是地方政府和国有企业，但该种宽信用幅度往往较低；若政策观察基建发力不足以托底经济后，可能启用房地产，这是由于房地产产业链长、拉动能力强，但经济增速没有极大压力情况下难以大幅放松（考虑到房价和民生问题），这时加杠杆的主体是民营企业和居民，宽信用力度往往较大。但宽货币向宽信用传导的时滞随着加杠杆愈发困难而变得更长。单纯从历史规律观察，本轮宽信用还在路上，贷款增速见底约在2022年3月。
仍需指出，宽信用的最大障碍仍是银行缺乏优质项目，而城投等主体融资还受制于政策限制，需要进一步放宽融资限制。后续不排除继续降准降息（货币政策）、加速发放再贷款并推出新的结构性货币政策工具（结构性工具），减少三道红线和贷款集中度（房地产融资政策）以及加快专项债发行（政府融资）。一般情况下，宽信用会经历三个阶段，第一阶段是信用收缩下行同步经济下滑触发政策兜底，这一阶段社融的特点是增速下滑，特别是居民、企业贷款增速发力，第二阶段是政策持续发力，特别是房地产、基建融资政策放开，这一阶段社融的特点是票据冲量明显，或是表外融资止跌回升，但与经济内生相关的中长期贷款仍旧发力；第三阶段是政策持续刺激之下，贷款长期化推动社融确认回升，从而开启新一轮信用周期。总体上，2022年在稳杠杆的大局下、随着碳减排支持工具、支农支小再贷款等结构性政策的支持以及降准和可能的降息支持下，信用宽松的可能性增大，但预计恢复过程仍较为缓和。
问题4：对接下来利率走势的判断？
中期看，影响利率的主线是稳增长压力下的货币宽松和弱复苏逻辑下的宽信用。我们判断，降息到来在短期带动利率下行的情形下，利率降幅不会太大，而后更可能震荡上行，等待下一次货币宽松。市场上降息预期还将继续发酵，因而利率出现大幅反弹的可能性较小。信用方面，虽然社融数据小幅回升，但结构一般，主要由政府债支撑，料一季度仍将维持这一情况，因此，信用复苏的力度不会很强，经济也不会快速好转，对债市的压力在短期还不会显现。货币偏宽叠加信用弱复苏，一季度利率可能还有低点，后续在经济企稳的预期下出现回升。
风险提示：疫情走势超预期；经济和政策超预期；海外不确定性超预期等。
（蒲莎莎 ）
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