睿郡资产沈晓源：制造业的和解与新生

值此开年之际，东方财富特邀业内大咖齐聚2022年度大咖策略会，把脉2022年投资机会。此次活动将于2022年1月12日-1月14日隆重举办，十五场精彩直播，等您来看。

1月14日下午，睿郡资产研究副总监、投资经理沈晓源在2022年度大咖策略会上发表演讲，演讲的题目是《制造业的和解与新生——睿郡资产2022年度策略》。

以下为演讲摘要：

1、制造业面临全面升级

沈晓源：各位投资者，各位东方财富的小伙伴，大家下午好！我是睿郡资产的沈晓源，今天很荣幸有这个机会来到东方财富演播厅，为大家分享我们睿郡资产2022年的投资展望。今天我要分享的主题叫做“制造业的和解与新生”。

这个话题实际上取自报告里面最重要的一部分内容，也是我们认为未来一年甚至若干年最值得投资的一块东西，接下来我是以5个方面开展我的分享，首先让我们来回顾一下整个宏观经济的运行情况，2021年全球主基调就是复苏，在这个复苏过程当中供给端有一定的压力，带动整个商品价格的上行，站在2022年哪怕有反复，但我们认为商品价格不会成为主要的矛盾。新冠疫情在过去两年中病毒还是在变异中的反复，逐渐区域常态化，但我们倾向认为病毒是在往一个普通感冒的方向变异，未来随着疫苗、随着特效药出来，未来疫情对于经济的影响是会越来越小的。

中国得益于它积极的防疫政策，在2020年的春节之后经济就快速的复苏了，我们可以看到在2021年1季度，实际上中国增速是到了一个顶点，往后实际上是几个季度有一点疲软的。国内我们观察到两个特征，第一个特征是外需弥补内需，由于发达国家复苏动力很强，但由于自身人口和产业结构的问题，它在多个地方供应链是有一定危机的，比如美国劳动力出现短缺，欧洲一些设备出现短缺，反观国内，我们国家供应链是非常完整的，受益于整个外需的递增以及订单的回流，2021年出口比2020年更加强劲，整个出口的数据跟随全球新增确诊是比较好的拟合，出口成为中国经济主要的动力。

我们观察到的第二个特征，我们讲到2021年政府的刺激发生了实际上的转移，其实从2021年年初政府工作报告上对于财政政策基调的描述就可以看到，积极的财政政策要提质增效更可持续，放在过去可以对比一下过去几年通常是加大力度、更加积极有为，是有很大的差别。

它背后实际上就是地产跟传统基建的退出，前一段时间我们财政部的副部长就提到，对于地方政府的隐性债务要坚持中央不作主的原则，这实际上是给地方政府的基建刺激上面其实是空间是被卡住的，地产就更不用说了，国家还是坚持房住不炒，2021年地产正式调节是在加码的，我们从固定投资增速这边可以看到，制造业投资是快于地产、快于基建的。制造业内部可以看到高技术领域的增速是要高于整体的，中观层面可以看到政府政策是向高端制造、新能源行业倾斜的。

站在2022年初的时间点，我们觉得当前经济也存在一些隐忧，一方面消费不振，可以从这张图上看到上海市领取失业保险金人数每个季度都在增加，2021年人数有统计口径上的问题，但还是可以看出每个季度人数达幅增长，中观层面可以看到疫情动态清零情况下，部分行业监管下面，服务业和中小企业的处境是比较艰难的。

第二点，信用风险在地产跟金融行业中还是没有得到有效的释放，恒大这个问题我们觉得可能会处理相对比较长的时间，第三点海外发达国家目前是面临比较高的通胀压力，未来是存在加息的可能。但是我们认为即便美国加息空间也没有那么大，因为美国高通胀实际上是由于产业链、供应链缺失造成的，即便是加息，实际上也无法解决供应链存在的问题。反观国内很多人会对降息有点儿预期，但一样，降息无法解决国内消费不振的问题，短时间也无法化解信用风险的问题。

最后一点就是海外供应链，过去两年出口是受益于海外供应链不行，未来海外供应链恢复会出现替代效应，出口是存在一定回落压力的，但我们认为这些东西基本上国家政府也看到了，会出台针对性的政策，所以出口端还是会有一定韧性的。以上是我们对整个宏观的回顾，这里面讲到三架马车，出口面临一定的回落压力，消费会有改善，但是从方向和力度上来讲，还是有待于观察的。投资方面不会再像过去一样，在地产跟基建发力，可能更多政策是转向一个高端制造，所以我们认为制造业升级这个方向，可能是整个市场中最重要的一个主体。

过去40年其实中国的龙头企业它是依托人口红利和改革红利，是通过产能的扩张，通过集中度的提升，然后还通过出口的扩张快速的壮大，站在这个时间点，我们可以看到随着人口结构变化，以及经济增速的换档，人口红利、内需动力比较优势是在逐步弱化的，外部因素实际上中国一直受益于全球第三次的产业链转移，贸易战之后我们也看到一些变化，在这样的背景下，其实各行各业的企业是有一定的压力，如果你还要继续的有竞争优势，你还要继续往前走，必须在高质量发展上寻求突破口。

我们讲整个2021年要讲两个元年，一个是“碳中和”元年，一个是“共同富裕”元年。像中国这么大的国家，人口基数这么大，如何才能实现“共同富裕”。我们看美国、德国西方发展史来看，制造业产值的占比和经济系数是成比较强的负相关性，我们看到这张图里面美国制造业占比快速回落，贫富差距就扩大了，德国整体来讲制造业占比是稳定的，贫富差距没有显著的扩大。

以史为鉴，只有像德国那样坚持本土制造，避免像美国制造业的空心化，保持制造业的稳定才是实现“共同富裕”的关键，2021年随着中国服务业一军突起，中国制造业占比是在回落的，国家也看到这一点，在“十四五”规划里面就提出要深入实施制造强国战略，保持制造业比重基本稳定。这在跟过去的历年5年计划相比有很大的变化，“十三五”规划里面还有服务业比重进一步提高的表述，但是“十四五”直接删掉了，就是国家在战略层面把制造业放在更突出的位置上面。

“十四五”规划里面提出制造业核心竞争力提升八大重点领域，我们可以看到包括各行各业，也不单单是大家耳熟能详的半导体领域，我们总结是三个方向，断长板，补短板，抓机遇。断长板什么意思？就是在原有已经有很强优势的上面要进一步巩固，进一步强化，这里面我们举一个例子，数字化助力制造业竞争力的提升，我国数字化经济在消费端是处于世界领先的，没有任何一个其他的国家像我们一样拿一个手机出来都可以把所有事情干掉的，但在工业领域还有提升的空间，借助数字化经济生产端可以向自动化、智能化发展，这样会降低成本。产品端可以向定制化、服务化延伸，这样就可以提高产品的品牌力，也可以提高附加值，这样就可以带动整个微笑曲线的扁平化，盈利能力得到提升。此外数字化赋能传统制造业也是抵御制造业外迁的法宝，因为我们知道无论是东南亚也好，还是南美也好，在数字化，至少在消费端和我们国家有很大的差距，这个差距短时间之内没有办法马上就改善的。

补短板就更好理解，主要是硬科技、卡脖子环节的技术、进口替代这一类的，我们特别看好关键材料的进口替代，相对于材料跟设备这两个方向上，我们会更看好材料一点，为什么这么说？两方面，一方面材料往往有更好的商业模式，它可能有一些是耗材，设备通常是一次性的，第二方面因为有一句话叫“结构决定性能”，但是结构是可以千变万化的，作为一种材料，通过改变结构可以延伸出很多不同种材料，材料类公司实际上有更好的形成平台化公司的拓展能力，一句话讲就是它空间可能会更大，这里面我们是列出一个半导体领域的设备，以及材料环节的国产化率，还是有非常大的空间。

左边这个图是“十四五”规划重点新材料图谱，也可以看到不光只是半导体材料，各行各业航空航天、新能源、医药、家电都需要很多的材料来去实现这个进口的替代。过去几年可以说无论是大企业，还是小企业，在研发上都投入很大的力量，我们可以看到中国企业的研发投入在GDP占比是快速提升，从专业的角度也是，现在已经是排名全球第一了，在持续的研发投入下面，部分卡脖子领域也实现从0到1的突破。我这边举了一个例子，是指国内半导体领域CMT抛光电的突破。

抓机遇是指全球绿色发展的大背景下，企业怎么去抓住能源转型的机遇，实现相关产业的弯道超车。坦率的讲，“碳中和”对于2021年整个中国经济有一定的负面上的影响，特别是三季度产品价格的大幅上涨，是有背后推动的。我们认为“碳中和”是一个长期的过程，我们相信未来的技术会比现在更加发达，未来的后备会比我们更加有办法实现这个过程。从数据上来讲，中国整个能源总消费量以及碳排放量基本上降到了全球的四分之一，是站在大国责任角度确实有必要实现绿色发展的责任。

此外，在外交层面我们也需要这么一个去跟发达国家或者世界其他国家寻找共同点的东西，习主席提到人类命运共同体也是这方面的表现。在这样大框架下面，碳排放会成为制造业高质量发展的因子指标，推动这些企业主动的能够在产业跟技术路径上寻求更好的解决方案，倒逼整个制造业的升级。这张图是我们做的“碳中和”的全景图，在绿电、绿氢、新能源车、节能降耗、碳捕捉利用封存、碳灰与生物机这些方面都面临新的机遇，其中有一些可能市场上已经是比较热门的主题了，有一些还有待于市场发现，但都符合“碳中和”长期目标的。

这边举两个例子，第一个是围绕电力链系统的更新，在所有实现“碳中和”的路径里面，清洁电力是最关键的一环，实际上在未来化石能源的电力下降，可再生能源比例的提升，由于可再生能源是有一定不稳定性，所以现有电力链是需要新的更新，不光是大家耳熟能详的发电侧的光伏，未来在输电侧、储电侧、用电侧的投资都会持续的展开，每一个环节都有自己的上游、中游、下游，不同环节的投资速度是不尽相同的，会使产业链利润围绕电力链流转和轮动。

第二个例子讲一下氢能，市场上对氢能大多数关注点还是燃料电池和氢能源车上面，实际上氢不仅是清洁能源，还是工业中关键的原料，大概有近1亿吨氢气的需求量，大部分是用在炼油、化工等领域作为原料来用的，目前全球主要还是以化石能源为主，碳排放是很大的。特别是我们国家，煤制氢的占比超过60%，在这个过程当中产生大量的二氧化碳，我们怎么解决它？目前光伏发电，电解水制氢是实现氢能源最佳的路径，是实现工业深度脱碳重要的一环。

未来从技术角度，光伏发电制氢也不一定是终极方案，可能会有更加进一步的可能性。绿氢在工业上的应用既可以帮助企业降碳，又能够帮助新能源各个产业、各个环节快速技术迭代，培育出更广阔的市场，比如新能源汽车。

刚才我们讲到两个方向，都是大家公认的新能源方向，像2021年市场是比较极致，是否跟新能源相关沾边都成为这个股票估值跟股价的分界线，但实际上我们认为在绿色发展这样大背景下面，各行各业哪怕是传统行业，都会根据自己的优势去寻找一个发展的空间，去寻找升级换代的可能。

我们这边举一个例子，无论是风光电车还是储能，每个环节在那儿不断放量过程中，它对材料和原料的需求都是爆发性增长的，这部分材料或者原料实际上就是一些传统行业现有的产品，或者这些企业往横向或者往纵向拓展的产品，传统企业做这些材料或者原料的过程中，实际上它们成本会更低，比如说光伏领域的某种材料的原料，在2021年得到大幅炒作，但炒作整个标的在成本曲线是比较偏右侧的，往往是传统行业做的东西反倒是从成本角度来讲更低。第二个例子就是由于可再生能源不稳定性，当前电力系统无法适应未来高比例的新能源环境的，围绕电网、能源等升级投资也会持续的增长。不光是制造业，比如说我们计算机行业，我们知道有医疗IT，有金融IT，未来是不是还会有双碳IT，越来越多的企业会通过产业链的横向或者纵向延伸，加入到能源转型的队伍中去，其中也不乏优势明显的企业会形成自己的第二增长曲线。

当然我们也不是说所有能源转型企业都看好，对于企业来讲是需要审慎的，因为刚才提到“碳中和”是长期的过程，如果你没有一定的前瞻性，比较草率的做一些大量的投资决策后面会面临问题的。站在投资者而言也是这样，我们现在可能对比较热门的标的即便调整也会觉得不会有太大问题，但我们要重视后面技术存在革新的可能性。以上这些就是我们标题想要告诉大家的。

最后想提到金融财经委员会的张晓朴局长以及他的一本书，叫《金融的谜题：德国金融体系比较研究》，张局长在这本书里面实际上他研究德国金融体系是想告诉大家，其实德国金融体系是不发达的，他对于房地产也好，对于资本空转也好，是比较抵触的。相反对于制造业支持是比较全面，也是比较细致的。张晓朴局长最近在《求是》著作里面的一些排序，他是放在比较前面的位置，我们也认为这是在反映国家层面对于制造业的看法，所以要坚持制造业立国和房主不炒，即便货币宽松也是为了平稳的过渡。以上落实到投资上面一条比较清晰方向就出现了，我们就是要围绕制造业升级换代去做研究和布局，落实到我们投资上，整个制造业环节上的占比也是相对比较高的。以下是我们看好的领域，这基本上在之前都有一定谈到，就不详细展开了。

对于2022年消费我们认为有一个边际改善，主要是三个角度，从消费指标来看，整个2021年消费恢复到疫情前的5到7成，这背后有两方面原因，从长期来看，实际上是整个中国经济换档居民收入的增速下降，这可能是需要长期我们通过共同富裕来构建一个橄榄型分配结构，会相对是比较长期的过程。短期还是疫情的影响，这里面有疫情动态清零的政策，此外还有像教育、互联网更行业的监管，但我们认为这地方是会有改善的，之前谈到“碳中和”对2021年经济有一定的影响，但年底也看到一定的纠偏，但我们觉得在消费，特别是受到强监管影响的行业可能也会存在一个政策收回的可能。这是我们观察到的觉得消费能够改善的第一个角度。

第二个角度我们知道整个2021年各行业原材料价格都是上涨的，在11月份我们也看到CPI和PPI结束18个月的下行，未来有望呈现趋势性的回升，历史上消费板块在CPI、PPI剪刀差收窄的初期利润率会改善，近期我们也看到大宗商品集中的提价，成本是向下游传导，从资本市场表现来看，当剪刀差收窄，行业盈利改善是有利推动整体板块走强的。

第三个角度，其实2021年消费的外部环境是非常复杂的，原材料、海运费等等各种各样的因素压制着，从2022年看会有一个低基数效应，我们认为在二季度可能从数据角度会有一个比较高的好的改善。

此外我们也观察到消费中长期的变化因素，新中产开始崛起成为消费中间的力量，这部分人有两个特点，第一他们乐于尝试新鲜事物，第二更加注重品质，而不是一味追求品牌。在这下面我们观察两个现象，第一个是供给创造需求趋势的出现，这也得益于整个中国制造业水平的提升，部分科技消费品的供给端实力开始展现，反向创造新的需求，这里面提到添可的智能洗地机，它完美的把扫地、洗地和拖地结合在一起，目前产品的呼声已经高于代生的一些产品了。第二个趋势就是国产品牌的认可度得到大幅度提升，这里面有两方面因素，第一方面随着整个中国综合国力的提升，民族荣誉感增强，尤其是年轻人对于国货愿意支付溢价，第二跟制造业分不开，中国制造业的进步使得大家一致认为中国制造更好，就我自己而言，几年前买鞋子，几年前我会选择苏州产的，会比柬埔寨、越南产的更好，这几年原料端也跟上来了，比如国产黑科技的面料，比如鞋底，匹克的太极已经出了第三代了，穿着感跟阿迪和耐克没有太大的差异了。以上是我们大概谈到在消费方面会认为有改善的三个角度，再一个我们具体到投资上，我们也是通过这几个角度进行布局的。

2、港股估值正处于历史低位

接下来谈一下我们对于港股的观点。2021年我们公司在港股的配置主要是在通信、互联网、煤炭、电力四个方向，坦率的讲这里面互联网是有一定拖累的，我们反思香港市场，首先指数跌是因为从权重角度大家可以看到保险、金融、地产都是整个2021年表现非常差的板块，所以使得恒生指数成为全球主要金融市场最差的指数。

我们背后总结到底港股是什么问题？目前来看港股还是一个典型的离岸的金融市场，缺乏长期稳定的本地资金，虽然沪港通开通以来，南下资金比例是稳步提升了，甚至还有人说打过湘江去，拿到定价权，但实际上从这几张图来看，南下资金的净流入实际上跟恒生指数没有显著的关系，它还是一个海外资金边际定价的市场。第二点市场渗透度不够，港股市场成交量基本上只有A股的五分之一，并且头部和中尾部的公司差距非常非常巨大，这种情况下使得一旦受到资金冲击，在股票价格上反应就非常剧烈，波动会非常大。

经过一年的调整之后，实际上整个港股的估值各行业都处在历史的低位，无论是从绝对估值，还是股息率角度都是非常诱人，新的一年我们仍然将港股作为战略级的市场，除了刚才提到估值低的因素之外，还有三方面我们认为在中国金融体系下面，在中美对抗长期化的背景下，香港市场会作为承接美股回落的主要市场，在金融系统中的重要性还是会不断增强的。

第二原本打算去美国上的公司上不了了，香港会成为他们相关公司首选的上市地点，就会出现更多的优秀供给，通常来讲出现更多优秀的供给，市场深度增加，其实是利好牛市的。第三方面A股我们认为始终无法完全替代港股的，由于港股战略地位和香港的离岸中心的制度优势在那边，港股仍然是具备A股所没有的产业结构，和A股之间形成比较好的互补关系。

最后就回到市场，前面提到了宏观、提到了政策，提到了行业，我们讲从出货角度存在一定的压力，消费会存在改善，但方向和力度上还是有待于观察的。制造业有很多亮点，但是你把制造业作为整体A股制造业的盈利增速不见得很亮眼，是因为2021年增速太高了，所以我们认为2022年权益投资需要强调均衡。从大类资产配置角度，我们还是把权益类资产放在第一位，这里的权益类资产包括了股票跟转债，其次是债券，其次是商品，最后是地产，A股我们讲A股市场未曾改变的中心趋势，一个是财富调整的趋势，第二是整个中国经济伺机而下的过程中货币宽松没有发生根本性的改变，2022年又是政治上比较重要的一年，我们认为相对来说上半年政策还是会相对比较宽松的。此外经济下行过程当中结构分化行情为主，这点没有改变。

讲到市场结构分化，2021年演绎是比较极致的，从指数层面来看，创业板和中证指数涨得非常多，同期沪深指数还下跌4个点，从行业角度来看，新能源为主要成分的电器设备、有色金属涨幅非常巨大，但表现比较差的家电跌幅也非常大。从大小角度可以看到，连续几年大市值的风格在2021年春节发生大的逆转，在2021年2月份之前还是所有的股票里面大市值涨幅居前，但2月18号之后基本上全部反转了。

在偏股混合型基金产品中，大市值持有者基本上出现历史少见的大幅跑输，但从四季度开始是有一定缓和的。整个2021年新能源相关赛道的股票涨幅非常非常巨大，我们其实回顾医药和食品饮料两个赛道，他们分别在2020年7月和2021年2月达到历史估值最高峰位之后快速回落，我们觉得目前新能源的状态，特别是当市场已经形成宁系和茅系两个大的阵营，彼此之间都有点儿对立，我们觉得情绪的高点已经出现了。在投资策略角度，选赛道这个策略最好的时间点大概率已经过去了。

所以我们2022年强调均衡，三个方面，第一方面是整个经济要开始进入后疫情的模式，真正边际变化比较大的行业，可能不是当前预期比较充分的热门行业，即便新能源行业这个内部也会出现分化，有部分的环节竞争格局会发生一些变化，在价值跟成长当中要寻找均衡点，成长必然是大家追求的方向，但是过高的估值实际上是会降低大家的预期收益率的，我们尽量是去寻找行业和增速超预期，以及一致预期过于悲观的，可能出现修整的行业，还有就是在大和小之间要寻找一个均衡点，2021年专精特新大家讲的非常非常多，但并不是只有小企业发展硬科技、发展高新技术产业，大企业实际上也是有非常大的研发投入去在硬科技、进口替代的方向做布局。

以下是我们相对2022年比较看好的方向，或多或少之前有所体积，第一方面是制造业升级大方向上面一些成长性、估值相匹配的行业，集中在材料、设备、新能源一些细分龙头，新基建主题下景气向上的行业，“碳中和”持续受益的行业和公司。第二方面是边际出现改善的消费品行业，逐渐走向品牌经营的公司，第三方面是估值进入低位增长稳定的价值类个股，当然这个价值比较泛，可能用一个词茅系会更加好的表述这一点。

接下来我来讲一下我们对于可转债市场的观点，这块也是投资者比较关注的一点，尤其是2021年整个转债市场大幅跑赢之后，目前整个估值是相对比较高的，接下来首先是对2021年市场做一个定型的描述，主要是讲四点，2021年是转债的市场，为什么能跑赢，第一方面是信用风险频发背景下的可转债的重估，这跟2019年情况不一样，当时是信用风险爆发之后债券基金被赎回，从而去抛售一些流动性更好的转债。

但是2021年同样是信用风险出现，实际上一些债券基金是主动提高了一些可转债的配置，背后是什么逻辑？可转债信用风险很小的这一点得到市场的重估。第二是市场风格转换下的可转债的重估，我们知道可转债的标的主要还是一些中小市值为主。第三点是整个市场大扩容背景下面机会更多了，行业也更多了，有时候一个细分行业可以拉出好几个公司来。第四点就是可转债特殊条款的实践和可转债机会下收的增加。

目前转债市场相对来讲位置比较高，我们主要是三个观点，第一个观点可转债仍然具有性价比，我们可以看到目前规模广度、深度处于历史最佳时期，转债市场现在大概有接近7000亿的规模，我们做了一个统计，截止12月底仍然有四分之一的可转债到期收益率是正的，所以整个市场还是有一定安全性的。

第二点我们讲中小市值股票实际上波动非常大，可转债的波动率是小于股票的，结构性活跃市场中转债是把握中小盘风格、成长标的投资非常好的方式。第三点我认为当前的转债市场是需要更专业的管理人，这张图是整个2021年转债基金收益跟回撤的分布，我们可以看到2021年转债基金业绩分化非常大，年初到年底的收益差距高达40%以上，从回撤角度，回撤大、回撤小大概相差20个点。

怎么理解可转债市场现在需要更专业的管理人？目前转债市场广度和深度是前所未有的，在这样背景下面，超额收益肯定是来自个券的挖掘，2012年之前转债主要是以钢铁行业为主，2012到2015年是银行为主，单一行业占比高的情况下，实际上你的研究是不需要太深入的，但目前的环境下面各行各业都有，每一个行业有好几个公司对于转债投资者来说，在行业和个股的深挖上面是提出非常高的要求。

第二点是2021年转债实际上纳入短线交易的限制范围，这里面主要是指大股东配售部分需要锁定6个月，在发行满6个月之后，大股东通常都会选择以大宗交易方式卖出，大宗交易就变成重要转债筹码获取方式，这对于投资者你在积累跟资源上就需要更加的专业，我们通常对研究员要求里面，除了要研究行业和上市公司基本面之外，也需要有一定的一支半的所谓，有更多的方式获取我们的筹码。

第三点是转债条款蕴含机会跟风险同时，对于条款专业性要求也更高了，机会方面我们比较熟悉主要是指下修，风险方面主要是指意外赎回的风险，2021年也不乏一些转债赎回之后出现巨大的下跌。这是我们对整个转债市场和整个2022年投资的展望，谢谢大家的倾听。

最后大概介绍一下我们公司的概况，睿郡资产是成立于2015年，成立以来一直以客户利益为第一要义，信奉业绩驱动绝对收益的经营理念。我们成立以来一直打造平台型的私募，现在拥有比较雄厚的投研力量，目前产品线也比较完善，也有比较专业的市场服务团队。我们公司的定位是致力于打造以权益为核心，股债结合灵活配置的权益+平台，权益这块主要指的是寻找优秀的公司，+这里指的是跟权益相关联多资产配置，这里面包括可转债、可交债、大宗、定增，以及金融衍生品，在寻找确定性强、性价比高资产过程中，我们是希望通过其他的资产能够追求收益的同时降低波动，提升投资者的投资感受。

文章来源：东方财富网