带你深度解密桥水基金

桥水基金既出名又神秘。创始人瑞·达利欧在金融界的大名如雷贯耳，他解析桥水的?原则?一书也享誉世界。但是，究竟桥水是怎样的？让我们通过投资桥水基金的投资者——新西兰主权基金首席投资官为我们所做的采访，从桥水基金的联席首席投资官的视角，来了解桥水是如何运作的。

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机构投资者眼中的桥水

在机构投资者眼中，桥水基金以对探索全球市场和经济如何运作的渴望、技术的使用和对真相的无尽追求和高透明度的公司原则而出名。桥水是大型机构投资者“必须”配置的基金。本期，我们荣幸地请到了新西兰主权基金的首席投资官史蒂芬．吉尔莫（Stephen Gilmore），来采访桥水基金的联席首席投资官格雷格．詹森（Greg Jensen）。

在与桥水基金深入合作11年后，吉尔莫眼中，桥水基金与众不同之处在于，他们不断思考市场如何运作的逻辑、如何系统化这一逻辑以及如何持续细化这一过程的系统化。桥水做的不是每次重新发明一套新的思路，而是通过收集巨量的数据、分析数据，来理解这些数据背后的驱动逻辑。

在吉尔莫看来，没有多少基金在做桥水同样的事情。对于桥水来说，投资的起点是思考世界如何运作，桥水的投资流程正是基于对于他们对于世界的认知上。而其他宏观策略基金，更多地依赖价格变动的信号或者更为主观地判断。而桥水则处于两种风格之间。

作为投资者，吉尔莫认为，另桥水更为突出的很重要的一点是他们对于客户服务的关注。桥水非常希望了解他们的投资者是如何运作的。所以吉尔莫作为投资者有机会向桥水询问大量的问题，桥水也会为此进行研究，提供他们的见解。这也凸显了桥水高度透明的特点。

高透明度意味着，对于真相的追求，并开放地接受各种观点。这样的环境并不适合每一个人。开放的心态意味着不断接受挑战，也就意味着要有一个相互尊重而友好的环境。能做到这一点并不容易。

关于如何将桥水放入自己的投资组合，吉尔莫将其定义为偏市场中性的策略。对于这一策略的基金，新西兰主权基金的要求是要比被动基金策略做得好。

除了投资回报以外，投资桥水的另一个目的是获得他们的研究。去年，吉尔莫问桥水：如果你是新西兰主权基金，你会如何构建自己的组合——通过桥水回答与自身现有组合的比较以及不同，新西兰主权基金拥有了更多的思考自身组合的维度。

接下来，我们为大家总结了吉尔莫对桥水联席首席投资官詹森的采访。

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从对概率的热爱到投资

作为桥水——这一全球最著名对冲基金之一的联席首席投资官，詹森对投资的兴趣起源于小时候对概率的热爱。对他来说，概率就像是天生的能力，让他如鱼得水。十岁左右时，他沉迷于计算棒球比赛中不同球员获胜的规律，从而计算概率。去超市买饮料时，他发现了七喜饮料瓶盖中抽奖活动获胜的规律，为自己获得了更多的奖品。正是这种对事物规律的兴趣，让他进入达特茅斯大学后，选择学习经济和数学。

当毕业寻找工作方向时，小时候在加拿大的生活经历让他对外汇市场和全球宏观市场产生了兴趣。那时候加拿大的货币时常被人嘲笑，这引起了詹森的注意。顺理成章地，当詹森进入桥水做实习生时，一下子就认定了把全球宏观市场的投资作为毕生的事业。在桥水，他一呆便是25年，从实习生成长为今天的联席首席投资官。

25年前，当詹森进入桥水时，像桥水那样通过对基本面的认识来思考宏观如何运作并将之系统化的投资机构极其罕见。他加入时，桥水只有44个员工，管理了数亿美元的资产，虽然当时桥水在管理上显得无序，那里的人们充满了对金融市场的热情，渴望建立一个属于投资者的社区，更让詹森义无反顾地投身其中。

发展到今天，桥水拥有1500名员工，管理了超过1500亿美元资产。

在桥水，人们孜孜不倦地询问自己关于宏观世界的问题：你可以预测吗？你认为接下来要发生什么？并将自己的观点转化为概率的语言。

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桥水的秘方

詹森认为，桥水的成功中最重要的秘方是作为一家机构，如何让自己对于世界的理解产生复利。也就是，你如何在学到重要的知识后，不断将其运用到投资中去，而不是失去它们。这样的文化是桥水的创始人达里奥一手建立。在80年代成立之初，达里奥在市场上持续地产生亏损。于是他下决心要改变这一情况。他通过将自己投资决策中的每一方面都写下来的方式，来整理思路，看清自己的问题。这一习惯也已变成了桥水的文化。这些每天积累下来的逻辑，今天已变成了桥水的算法，可以在计算机上自行运行来进行交易，而脱离人为的干预。而人要做的事情，则是不断思考这个算法中缺失的东西，以及不断改进流程。

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桥水的灵魂拷问

桥水的逻辑注重最基础的部分。同事们常常会被问到“你为什么相信你所相信的”这样看似哲学的问题。但是，如果把这样深入的问题想明白后，就能将这样深入的逻辑纳入算法，让算法更强大。

由于每一个决策都已将逻辑记录清楚了，在结果出来后，桥水就可以在此基础上进行反思，从而不断进化。当结果出来后，他们会问自己：做出决策需要什么样的数据？如果数据都已获得，那么就可以聚焦于发现流程中的问题，从而找到下一次可以做得不一样的方面，或者发现新的世界与系统中反映的世界的不一致处，从而更好地改进系统。

总结来说，桥水现在关注的是现实世界与自己系统中的世界的不同之处，从而改进自己的流程，让认知每一天都产生复利。每年，桥水将会改变10%左右的流程。

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桥水工作的日常

每周一早上，桥水的核心投资团队会在一起讨论世界正在发生什么，以及桥水团队正在研究的各个方向。数百位研究员在为桥水思考其投资流程中缺少的部分，也就是世界上正在发生的可能对桥水造成重创的事件。詹森将其称为桥水的雷达。

每周末，投资团队会收到多达600-700页的报告，为周一的会议做准备。每6个月，桥水会安排10-15个研究项目，去探索让其最担心的一些问题。这其中产生的优秀投资想法，会被融入投资流程。

桥水就是通过这样的过程来不断迭代自己，不断发现可能出现的最大失误，如何测量这些问题，评估这些问题是否为可以预测的真实现象，以及如何将其放入自身的投资决策中。

当然不可否认的是预测未来是一件极其困难的事情。桥水通常保持45-55个投资想法，12个月时间里这些想法的正确率在45-55%左右。在这样的正确率的情况，要让基金每年大概率赚钱，只能通过在不同资产类别中进行分散投资来实现。桥水的纯阿尔法策略正是通过这一方式实现了在80%的年份中产生正收益。

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新冠下的反思

近些年来，桥水最大的一次失误是去年对于新冠疫情的应对上。众所周知，当时桥水的基金经历了巨大回撤。

詹森回忆，当新冠疫情刚开始发生时，桥水的组合都是通过自下而上的精心挑选而构成的。其逻辑主要是寻找市场中便宜的资产，了解全球的流动性在哪里，以及世界正在发生什么。每一项投资代表了桥水对于某一资产的观点，这些观点聚集成了对于世界的总体反馈。

而新冠发生后，美联储改变了其紧缩的政策，而是变为不断向市场输送流动性。但是，并不是所有市场都受到了货币政策宽松的影响，例如一些发展中市场和欧洲。

虽然桥水研究了历史上发生流行性疾病时世界经济的表现，但是桥水没有预测到全球的经济以如此迅捷的速度停顿下来。因此，桥水基金当时遭遇了巨大损失。这样的损失与其历史上遭遇重大损失是一致的，都是在与经济无关的突然事件发生后产生的。

桥水的组合是在严格的经济逻辑下发展而来的，因此只要是与经济相关的事件发生，哪怕是金融危机，桥水总能从容应对，例如95-96年、2003-2004年、2010年等发生巨大政策变动的情况下。

但是，研究历史的另一个收获是，桥水理解在这样的情况下只有一件事情可以依赖，就是时刻准备好出乎意料的事情发生。在桥水的资产组合里，一部分配置在了事件风险基金中。在911事件后，桥水建立了这一基金，用于应对与经济毫无关系的极端尾部风险情况的发生。

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如何看待未来市场

在当前情况下，各个国家逐渐适应新冠带来的改变。不同国家的应对有相同之处，但在深度上各有不同。桥水认为，当前国与国之间的不平衡是前所未有的。从上一次金融危机之后，就开始出现的货币政策与财政政策融合的现象是桥水已经研究成熟的内容。这也是过去一段时间以来最大的市场信号。虽然未来的趋势显而易见并且桥水也做了大量研究，这一现象将来会如何演化，政策何时产生效果，桥水也不敢下定论，因为可以研究的样本太有限了，政策的界限在哪里也不清晰。

过去一段时间发生的情况也另詹森觉得很有意思，例如在经济快速上扬的过程中债券价格飙升。通常在周期中，经济快速上涨后会导致利率上升。但是，当前的情况是美联储在推迟这一情况的发生。詹森相信，未来会有更大幅度的债券抛售和利率上涨情况发生。但是，过去一段时间的情况让詹森更加意识到，短期的市场情况是多么难以预测。

詹森认为，现在发生的最重要情况是名义GDP的快速增长，同时美联储让真实利率保持在非常低的水平。这与20多年前是完全不一样的情况，那时市场的反映仍然很慢，投资者仍然有机会从这样的不平衡中获利。

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如何看待通货膨胀

通货膨胀是当前形势下的重要话题。詹森认为过去40年经历了一轮去通货膨胀的浪潮。它主要由以下有几方面的原因所导致。首先是80年代沃克执掌美联储时期主导的货币政策，当时美联储决定要追求低通货膨胀。他通过高实际利率导致的经济增速下降，实现了可持续的通货膨胀速率。其次是全球化。在全球化的环境下，国家采取了有利于公司发展的政策，例如去除工会的力量、摒弃劳工保护和更宽松的税收环境。最后是技术的飞速发展让生产力得到极大提升。

而当前，除了技术进步继续存在外，其他抑制通货膨胀的因素几乎都不存在。当前政策正在往促进更加稳定的供给端发展。之前我们处于去库存的时代，而当前则是在往人们希望拥有更多库存的方向发展。

虽然技术进步可以进一步地促进通货紧缩，但是央行印钱的速度远远快于技术进步带来的影响。技术进步带来的财富只惠及部分群众。而财政政策正在让更多人平均地受益于技术进步。

当前负债的水平也达到了历史的高点，达到26倍。这一情况曾在1910年、1929年、1965年和1999年发生过。1929年和1999年是通过经济衰退解决了这一问题，而其他两次则是通过通货膨胀来解决了问题。是通过崩溃来平均财富和现金流，还是通过通货膨胀来解决今天的问题呢？詹森认为当前政策制定者更倾向于采用后者，并且会通过政策来分配财富的方式来实现。这些政策当然地会影响市场定价。投资者需要思考市场将如何平衡现金流和资产价值。

这样的环境对于投资者来说是不利的，特别是对于依赖固定收益的投资者们。詹森认为投资者们首先要意识到未来将处于这样的环境中。当前债券的价格是高估的，隐含着负的实际收益。股票及其他资产也遇到了价格高估的情况。

如何处理这样的情况呢？詹森认为最重要的方式是分散，确保自己持有多类型的资产，不至于在通货膨胀的环境下，特别是滞涨发生时，遭受重大打击。

另一个应对的方式则是要抓住受益于这一情况的公司，也就是那些现金流增长能够和名义GDP增长保持同步的公司。投资这类公司的同时，可以通过做空债券，从中套利。这是詹森认为目前市场中最好的机会所在。

詹森同时认为，成长类公司将在这样的经济环境下遭受重创。过去低的利率环境下催生了大量的创业公司。他们善于创新，但往往他们寄希望于人们未来10年或20后为他们的产品或服务付钱。人们对这些公司怀抱的希望也早已体现在其价格中。那些不能产生现金流的公司极度依赖当前市场的流动性和低利率环境。如果这一情况改变，这些公司将遇到重创。

詹森认为当前时代面临的另一个问题是，技术发展太快，拥有高技术的公司很快形成垄断，赚取了市场中大部分的钱，让社会对于固定资产的投资下降，也让收入不平均进一步恶化。所以，这样的环境下必须要政府介入才能让社会财富更平均地分配。私人部门不投资固定资产的情况下，需要有政府来拉动投资。这与40年代IBM发展起来的环境是不一样的。

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桥水文化

桥水很与众不同的地方在于它创造了由一群不一样背景的人组成的社区，来共同解决问题，例如桥水聘用了扑克选手、植物学家等完全没有金融背景的人来帮助解决投资问题。由于背景的迥异，也造成了文化的冲击。

文化中最核心的当然要属其创始人达里奥。达里奥一生对于卓越的追求以及对于市场的无限热情，是激励詹森成长的榜样。即使到现在这个年纪，达里奥仍然每星期要花80-90个小时关注世界发生了什么，思索如何理解这个世界以及如何构建一个伟大的公司。

另一个对詹森来说非常重要的顾问是技术专家克雷格．芒迪（Craig Mundie）。芒迪不仅让詹森明白了公司管理中技术管理的重要性，同时他也让詹森了解了如何与一群不同思维模式的人相处。当然詹森自己所找到的平衡组织的方式，让他能在桥水的一群天才中游刃有余地相处。

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（李佳佳 HN153）