失落地产美元债

经济观察报 记者 田国宝 1月20日，中国奥园发公告称，将不会支付2022年1月到期美元债的本金和利息及2023年、2024年到期的另外3笔美元债利息，4笔美元债涉及本金10.86亿美元。公告发布后，市场一片哗然。

同一天，禹洲集团发布公告称，2笔2022年到期的美元债，已经有本金82%合计4.77亿美元完成交换要约，从而避免法律层面违约。

奥园并非首家公开宣布美元债违约的房企，2021年下半年以来，已经有佳兆业、花样年、新力、当代等多家房企美元债违约；但更多的房企像禹洲一样选择通过交换要约避免法律层面违约，如阳光城(000671)、富力、祥生、荣盛等。

中金的报告显示，2021年房地产美元债收益率创下2008年以来新低。截至2021年12月31日，高收益地产美元债的回报率达到-27.6%。频繁违约和收益率低也使得资本市场对地产美元债的信心顿失。

“投资人对地产的信心已经降到了冰点。”一位香港美元债投资人告诉经济观察报，2021年四季度以来，只有极少数房企兑付了到期美元债，多数选择了交换要约或“躺平”，“短期内，地产美元债通过市场化手段很难发出来了，地产美元债有可能逐步消失”。

2021年四季度以来，除了绿地等少数房企通过协议发行成功外，房地产行业几乎没有市场化成功发行美元债的案例，“即便是批下来的，市场上也找不到投资人，除非自己找好投资人或大股东认购”，该人士表示。

国家统计局数据显示，2021年房地产利用外资107亿元，同比下降了44.1%，2020年这一数字为192亿元。wind数据显示，2021年地产美元债发行规模460亿美元，净增量只有2.5亿美元。

展期为主

截至2022年1月20日，中国奥园发行的美元债存量本金余额为32亿元，其中最近到期的有2笔，分别为1月20日到期的1.87亿美元及1月23日到期的4.99亿美元，在公告中，奥园宣布不再支付2笔即将到期美元债的本金和最后一期利息。

奥园在公告中明确表示，不再支付利息的有2笔美元债，其中1笔是2023年6月21日到期的2亿美元；另1笔是于2024年6月21日到期的2亿美元。

4笔美元债合计本金余额为10.86亿美元。

此外，奥园的美元债2022年有1笔9月13日到期的2.49亿美元；2023年有1笔2月19日到期的4.75亿美元；2024年有1笔2月8日到期的4.6亿美元；2025年-2027年各有1笔到期，余额分别为2.3亿美元、3.5亿美元和3.5亿美元。

对于其他美元债是否支付利息，奥园没有给出明确答案，仅表示：“本集团拟就集团其他境外金融负债采取相同原则。”由于最近到期的美元债违约，根据交叉违约条款，奥园其他境外债务也将面临违约。

2022年和2023年为美元债到期高峰期，其中2022年尤甚。Wind数据显示，截至2022年1月19日，房地产存量美元债有592只合计本金余额为2033亿美元，其中2022年到期的有582亿美元，占比达28.6%。

2022年到期的地产美元债中，1月到期规模最大，达到74亿美元，此外，3、4月，6、7月的单月到期规模也均超过了50亿美元。截至1月20日，2022年1月还有16笔地产美元债到期。

仅有旭辉和中梁对外宣称，已将1月到期美元债的兑付资金汇至投资者指定账户。除了奥园外，新力也公告称1月24日到期的2.42亿美元发生交叉违约；上坤、祥生、禹洲等房企选择对1月到期美元债进行交换要约，其他房企没有明确消息。

2021年四季度以来，由于房地产流动性风险频发，除了个别企业兑付外，多数房企对美元债进行交换要约。上述香港投资人表示，交换要约虽然被视同违约，但有两个好处，一个是延期兑付；另一个是避免交叉违约。

该人士进一步表示，由于美元债券为信用债，又在境外上市，既没有抵押物，也无法通过法律途径查封发行人境内资产，“发行人提出交换要约，投资人如果不同意，违约后兑付可能性更小，所以多数时候都会同意”。

对奥园等房企公开违约，该人士表示，未来只能通过债务重组方式来解决。奥园在公告中也表示，一方面在通过出售资产和引入战投来化解流动性风险；另一方面与顾问合作，对资本架构和流动性进行尽职调查，为制定债务重组方案提供基础。

价格波动

2022年1月19日，连续下跌多日的地产美元债迎来一波回暖，其中融创中国发行的多笔美元债涨幅均超过20%，碧桂园、世茂、龙光和旭辉等房企发行的部分美元债涨幅也超过10%。根据彭博统计，当天地产美元债每1美元平均涨幅在5-10美分之间。

1月20日，部分地产美元债持续上涨，但涨幅明显弱于前一个交易日。时代中国、新城发展、雅居乐等房企发行的多笔美元债涨幅超过9%，宝龙、正荣、中骏等发行的部分美元债涨幅超过5%。

从最近一周来看，融创、雅居乐旗下多只美元债涨幅超过15%，世茂、融信等发行的美元债涨幅超过10%。

一位资深美元债投资人告诉经济观察报，部分房企美元债大幅上涨，一方面与宏观政策有关，1月20日，一年期LPR下调10个基点，五年期以上LPR下调5个基点，虽然下调幅度较小，但一定程度为资本市场注入信心。

另一方面也与企业积极自救有关，根据融创提供的信息，从2021年10月以来，融创通过出售资产回流现金超过300亿元；世茂等房企也在积极与买家协商出售包括北京世茂大厦在内多个物业项目。

实际上，2022年开年，地产美元债经历一轮大幅下挫，从1月3日到17日，MarkitiBoxx中资美元地产债指数跌幅达到了14.2%。

DM数据显示，截至1月20日，2022年跌幅超过10%的地产美元债达到了66只，其中景瑞、正荣、雅居乐、建业等房企发行的10只美元债跌幅超过20%。

2021年四季度以来，地产美元债频繁波动。10月初，受花样年违约事件影响，MarkitiBoxx指数连续11个交易日累计下跌10.6%；10月下旬到11月上旬，MarkitiBoxx指数持续14个交易日累计下跌17.9%。

2021年12月，五部委就恒大事件表态、中央政治局会议提出促进房地产业良性循环、央行发文鼓励房地产项目收并购等一系列政策利好下，地产美元债行情有所回暖，但进入2022年再次发生波动。

与前两轮波动不同，2022年初这一轮地产美元债下跌中，除了下跌速度较快外，波及面也扩散到前期抗风险能力较强的部分民企和少数混合所有制企业。

一位销售排名靠前的房企人士表示，地产美元债波动虽然与行业普遍存在的流动性紧张有关，但也与部分高收益债投资人做空有关，“很多做高收益债的投资人，通过释放利空消息来抄底”。

该人士表示，正常情况下，信用债交易并不活跃，多数还是靠利息获取正常投资回报；但高收益债不同，“如果以一个较低价格吃进一家房企的债券，只要不违约，获取的收益远远高于炒股”。

不过上述资深美元债投资人认为，债券行情波动因素构成较为复杂，虽然当前资本市场信心较为脆弱，但仅凭借一两个负面消息，很难将一家房企的债券价格打压下来，“做空也是需要天时地利人和的”。

他表示，经历一轮波动洗牌后，部分房企的抗风险能力会获得资本市场认可，但也会有部分房企终将被抛弃，“整个地产美元债市场很难在短期内完全恢复，但这个过程会出现分化，少数民企最终会获得认可”。

影响因素

对于地产美元债投资人来说，2021年是难熬的一年。

对投资人来说，投资级的地产美元债由于利率较低，兑付有保障，属于稳赚的投资；而更大利润获取在高收益债。但2021年高收益地产美元债的平均收益率只有-27%，部分投资高收益债的基金亏损率更是超过50%。

虽然有少数投资人利用高吸低出的方式能获取超常规的收益，但从整体来看，大多数高收益地产美元债投资人是不赚钱的。这也成为投资人对美元债信心不足的主要因素之一。

更何况，2021年房企频发流动性风险，无论是花样年、新力、当代、奥园等房企的违约，还是阳光城、祥生、荣盛等房企的交换要约，都成为投资人关心的焦点。

上述香港美元债投资人表示，花样年违约是一个标志性事件，虽然之前已经有恒大、华夏幸福(600340)、蓝光等房企发生流动性风险，但投资人对地产美元债还抱有期待，直到花样年“超预期”违约后，投资人开始纷纷出逃。

花样年之后，越来越多房企选择用交换要约方式来处理美元债，“交换要约本质还是违约，只是名义上延期兑付了”，该人士表示，一系列事件发生，使得投资人对地产美元债投资变得异常谨慎。

美元债属于信用债，由于发行和挂牌机构都在境外，也没有抵押物，对于投资人来说，“既不能查封资产，也不能把老板列为失信人”，两相对比，展期只是延期兑付，一旦违约，只能等待债务重组。“我们对债务重组基本不抱有任何希望。”上述资深美元债投资人表示，无论是房企整体债务重组，还是部分债务重组，信用债的优先级都排在后面，“一旦违约了，这笔投资就很难拿回来了”。

对于当前房企来说，保交付是第一要务，其中涉及建筑商和供应商欠款及商票；保交付之外，拥有资产抵押的银行和信托贷款往往优先于信用债；即便是信用债中，境内信用债也优先于美元债。“在房企所有负债中，美元债是劣后的”，该人士表示，与美元债相比，房企更在乎境内信用债违约，“境内债违约了，托管机构和投资人可以申请查封发行人资产，相比之下，美元债偿还就没有那么迫切了，所以，美元债价格有时候能反映出一家房企的实际情况”。

DM数据显示，截至1月20日，中国恒大、新力、奥园和福建阳光等发行的美元债，多数价格已经跌至15元以下；佳兆业、禹洲、蓝光、花样年等房企发行的部分美元债的价格跌到20元内。

频繁违约、展期也进一步影响了房企评级，评级下调进一步降低资本市场的信心。2021年9月以来，房地产行业下调评级次数开始增多，2021年全年负面评级达280次，同比增加78%。其中9-11月，负面评级高达131次，同期正面评级只有28次。

上述香港美元债投资人表示，另一个重要因素是相关支持政策落地情况低于预期，包括开发贷、按揭贷等金融支持，以及并购贷不计入三道红线等政策，实际落地情况较慢，并没有实质性缓解当前房企的流动性紧张局面。

该人士判断，短期内，房企很难继续再发行美元债了，即便是发行，境外投资人也不会购买，“被伤透心了”。

洗牌

2017年之前，地产美元债发行规模一直保持在200亿美元以内的规模。2017年由于信托等融资渠道受到限制，美元债开始受到房企青睐，当年发行规模达到500亿美元左右。

2018年发行规模同比有小幅下降，但依然保持高位。2019年是地产美元债发行的最高纪录，全年发行规模达到800亿美元左右，净增量也在600亿美元上下。

2020年地产美元债发行有所收敛，发行量和净增量均同比大幅下滑，但依然保持历史第二高纪录，主要以借新还旧为主。

2021年地产美元债发行规模460亿美元，同比下降近三成，净增量仅有2.5亿美元，同比下降99%。从单月来看，1月发行量占比超过34%，净增量是全年的42倍；5、6、9月有小幅净增量外，其他月均为净流出状态。

2021年10月以后，除了绿城和绿地等少数房企各发行1笔美元债外，地产美元债一级发行几乎绝迹于资本市场。2022年以来，只有绿城计划发行一笔3年期的增信债券，再无房企发行美元债。

同花顺的数据显示，截至2021年底，存量地产美元债（不计境外发行的其他币种债券）的规模为1944.3亿美元，比2020年底减少近百亿美元；2022年截至1月20日，这一规模是1910.3亿美元，进一步减少34亿美元。

在整个中资美元债市场，地产美元债的占比由2019年的31.6%一路降至2020年的25.3%、2021年的22.4%，2022年 1月 20日这一次比例是21.8%，依然是金融企业美元债之外第二大主体类型。

上述房企人士表示，他们公司一季度有一笔到期美元债，目前还得看具体的资金状况决定展期还是兑付，“年底了，优先是保农民工资和工程款，尤其是农民工工资，就是冒着违约风险，也得到位”。

该人士进一步表示，目前房企的资金普遍紧张，有限的资金不仅需要保障日常运营及项目施工，还要应对未来的不确定性，“行情什么时候好转，现在看不到的，如果再出现极端情况，手上没有资金，很可能就躺了”。

在他看来，目前房地产的现实情况是所有房企都不愿看到的，但是既然发生了，就需要投资人与房企共同面对，而不应该一味挤兑，“不是说不想还，确实是有困难，如果企业倒了，最倒霉还是信用债的投资人”。

上述美元债投资人也认为，资本市场没有包赚不赔的投资，赚钱和亏损都是正常的，“真正有困难的房企，投资人肯定会理解，大家毕竟是站在一条船上的；但是也不排除有个别故意躺平的企业”。

他表示，债券市场波动既有风险，也充满机遇；会成就一部分投资者，也会把一部分投资人洗出，“我知道有一些投资者收益率很高，尤其是2021年底抄底那批投资人，收益率差不多都在30%左右”。

对于地产美元债市场，他认为会出现一段时间沉寂，也有可能完全消失；但如果继续存在的话，同样会经历一轮洗牌。“很多海外投资人不了解内地市场逻辑，经历这次洗礼之后，只会越来越成熟”。

（王治强 HF013）