稳增长预期下的黑色市场展望——黑色·月谈 第29期 会议纪要

重要提示

会议时间：2022年1月21日

转自中信期货1月22日报告

会议背景

1月21日，由中信期货主办的黑色·月谈第29期在线上举行，来自宏观及煤焦钢矿领域的几位嘉宾为大家呈现了最核心的逻辑和观点，超300位投资者参与，以下为本次会议纪要。

黑色月谈会议是每月一次，每次我们会邀请宏观以及煤焦钢矿各领域的几位嘉宾，每位嘉宾用10-15分钟时间跟大家呈现最核心的逻辑和观点，希望各位参会的领导后期持续关注我们黑色月谈会议系列，我们的观点也会通过这个会议平台持续发布和跟踪。

会议纪要

各位投资者大家下午好，我是中信期货黑色研究员俞尘泯，非常荣幸今天可以和大家一起共同探讨指点跌宕起伏的黑色市场，并提前祝愿投资者新春快乐，投资顺利。

1月份以来，需求进入淡季，钢厂复产较多，稳增长预期较强，钢价震荡运行；铁矿供应扰动，年底煤焦供应受限，在钢厂复产补库带动下，原料端品种反弹明显，近日随着补库的驱动减弱，又进入震荡调整。地产改善预期下，竣工端品种玻璃也有反弹。那么，春节前后黑色进一步走势如何？我们邀请了数位资深嘉宾，为您全面展望春节后的黑色走势：

▌发言嘉宾1：俞尘泯 中信期货 黑色研究员

近期引导板块偏强运行的主逻辑是自11月下旬的需求持续向上修复，同时稳增长政策也逐步发力，这一点从11月份开始的社融企稳以及本周的降息，宏观层面的政策都切实在落实加强跨周期调节。同时现实低库存运行的钢材和好于往年同期的需求，都给了市场参与者信心。

展望后市，我想分需求和供应两块来谈一下：

首先是需求端，我们认为近期的需求回升明显，但因为淡季的需求基数低，对整体供需格局影响有限，能够支持钢价向上的关键核心还是来自于对旺季需求的乐观预期。进入1月中旬后市场关注宏观刺激的落地，在近期的交流中也是明显感觉到市场对开年后需求看好的比例在增加。一方面是资金的好转，带动工地施工和补库的发力，保交付也已经在落地层面；另一方面塔吊和工程机械订单出现明显增加，基建加快投资已进入现实层面。

微观层面另外一块是成材的整体低库存。尤其以建筑钢材螺纹的库存将以近5年来最低的位置进入春节。那么结合2月冬奥限产，还有本周唐山新文件一定程度上再次收紧生产的指引，我们预判在以往旺季来临之前，就是过年后的5周，整体库存累积高点将会低于过去5年的水平。同时在走访各地企业后也了解到，目前微观库存低不仅仅是上游生产，中游流通环节，甚至下游环节的补库也相对有限。全环节的低库存，一旦延续至开年需求来临的时段，市场缺货对于价格弹性会很大。

这是微观端的向上的可能，但从中观和宏观看，反而觉得累积的风险比较大的。随着本周降息和LPR调降，各位投资者也阅读了很多还会进一步放水的分析，市场对稳增长的氛围非常热烈。但我这边有两点风险要提示：第一还是钱的问题。去年下半年开始，地产前、中、后端表现全线下行，对于地产企业资金来源大头的销售下行我觉得是致命的。在房价长期下行和城镇化率提高效率减弱的背景下，刚需和投资需求都将持续走弱。在经历了去年下半年降价出房也无法提振销售的情况，虽然5年期LPR已经下调，但因为还有进一步下调的预期，那么整体买房的刚性需求大概率还会向后推迟。一旦购房需求跟不上，对于房企赖以生存的资金端还是会有紧的问题。同时一季度房企待偿还到期债务的体量不小，对实际流入用钢需求端的资金有比较大的分流效果。

第二风险是定性层面的判断，随着国家推进钢结构建筑，建筑需求下滑的同时还会叠加单位面积用钢强度的减少。另外一点是基建端的好项目基本开发完成，无论是新基建还是老基建的剩余项目，我们认为对钢材需求的拉动效率都不强。

供应端的话目前来看主要减量来自于北方的限产以及电炉厂因为废钢高价带来的主动减产。虽然这两周看到钢联的铁水产量是加速恢复，但本周钢材产量还是回落，主要还是电炉提前放假。往后看，废钢高价短期难以解决，预计2月节后电炉厂复产仍将较慢，同时唐山冬奥限产有一定加码，2月的成材供应预计环比有减量的风险。全年来看，虽然没有看到出台关于今年产量的目标要求，但我们认为在整体经济下行压力较大，以及部分钢厂利润偏低的情况之下，产量将跟随需求走势。一旦需求出现明显不及预期的表现，钢厂是会出现减产的。

短期来看，因为2月限产加严和需求复苏较慢是明牌。在没有出现关键性基本面变化的情况之下，钢价上下其实都是合理的。

最后简要聊一下原料端：铁矿前期上涨主要来自于钢厂高利润基础之下的补库逻辑，以及短期供应扰动加大了波动。平衡表算下来，预计会在进入2季度后因为高炉复产以及一季度全球发运偏低导致3-5月出现一定程度的港存去化。但高库存背景下的铁矿价格弹性受库存变动是低的，阶段性的现货紧张和港口贸易商与钢厂的交易行为会带来市场情绪的向好。这周328万吨/天的疏港从数据上看已经是同期高点，驱动来自于港口铁矿往厂内转移，现货成交没有明显放量。季节性上来看，从下周开始，钢厂就会进入一个去库存的阶段，前期补库足够过年，再加上今年节后冬奥限产的压力仍然存在，采购意愿会明显下降。当然短期的封港可能会刺激一波采买热情，但再考虑到1月有超过100万吨铁矿交割货会流入市场，我们认为下周开始铁矿现货的压力还是会比较大。短期追高风险比较大，最后也是从当前时点看，铁矿作为一个今年偏过剩的品种，继续做多的风险收益比相对没有那么可观。

焦炭在第四轮提涨没有完全落地，已经出现了下周第一轮提降的预期，同时价格中枢偏高和补库接近完成的现实也限制涨幅。上游焦煤端目前市场分歧较大，主要的不同观点围绕在年后焦煤的供应是否能够恢复。我们认为全国煤炭政策还是一致的，因此在国内保供的背景下，焦煤供应还是有恢复的较大可能性。当前焦化利润较低，预计后期仍将跟随焦煤的价格变化。另外一点是近期铁矿的大幅上涨同样限制了煤焦的走势。

综述一下，我们认为节前及节后2、3周的钢材现实没有值得交易的题材，基本都是明牌，那么后市需求和供应回升效率孰强就是关键。从微观角度看到的是库存低，资金有所缓解和前置性地采购机械及备库存；中观和宏观还是看下行压力大。我认为资金缓解会带来环比回升，但针对当前价位的期货盘面，做多效率不理想，同时考虑去年下半年地产投资端的下行和销售端尚未见到明显上修迹象，3月需求不及预期的可能性较大。但进入4月后可能在信用宽松逐步落地到实体的效果显现，以及保交付的作用放大，可能会有比较好的需求表现。所以一旦上半年盘面给出大贴水和生产利润为负的低点，介入买盘还是一个比较好的策略。但从全年和更长周期来看，居民购房信心缺失和出生人口减少及城镇化率增速下降在短期内难以逆转，从而向下压制钢材需求，钢价重心下移的方向不改。

炉料上的话铁矿则是在全年的过剩背景下可能出现短期紧缺，交易节奏主要关注需求的变化。焦炭跟随焦煤走势，节后关注焦煤的供应恢复情况，我们认为其会从目前的紧张向平衡转变。

▌发言嘉宾2：王简 某贸易公司 投资经理

首先从宏观说起。在宏观方面，每年国家对大的政策都有一个方向性的定性，回溯的话，从2019年开始，国家在两方面摇摆，一方面是防风险，目前中国的防风险主要集中在地产这一端；另一方面是稳增长。国家一直在这两方面来回摇摆，一年稳增长，一年防风险。回溯2019年到至今，2019年中国的经济状况是非常不错的，国家的政策重心会往防风险的方向摇摆，19年国家首次提出房产税的概念，在金融行业中的资管行业进行第一轮去杠杆；进入到2020年，国家本准备继续推进房地产去杠杆，但是年初的疫情打破了国家的计划，所以国家在年初集中几次会议后把政策重心重新转向稳增长。宏观上整体的杠杆率，利率的下行，天量的社融释放，都是为了对冲疫情带来的影响。到2021，国家政策再次由稳增长转向防风险，我记得去年的这个时候，也是在中信的会议上，当时我在会议上说主基调是去杠杆的元年，三道红线刚刚推出，当时市场对去杠杆比较模糊。但经过一年的交易，我相信每个交易黑色的人对房地产去杠杆的事情记忆非常深刻。所以时间回到现在，国家再次进行政策的转向，自11月份习主席定调稳增长开始，政策重心开始从防风险向稳增长转变。国家之所以每年切换工作重心，是和中国经济和房地产息息相关的。当宏观经济好的时候，国家有形的手会将进行人为的调控，将杠杆率降下来；但是当经济发展不及预期时，国家有形的手会选择推动经济。所以国家在两方面摇摆是有逻辑在的。自去年3、4月份，中国经济下行压力较大，国家政策重心向稳增长转变是非常符合逻辑的。所以对于22年大的政策上的判断毋庸置疑的是稳增长，至于下半年，当中国经济好转之后，国家政策是否会重新转向防风险，我认为是有可能的。但是在基本面没有明显好转之前，政策向上的推力是不会结束的。当前国内政策的推出仍在进行中，距离结束还为时尚早。

有了对宏观方面的判断之后，再来看对于黑色的影响。当下是稳增长政策推进的时刻，国家不会一下子把所有政策都打出来，牌会一张一张的打。目前国家的牌是在货币端的放水，这对于整个社融的扩张和经济的提升是一个先决条件。货币的宽松是稳增长的前提，这个前提是具备的。当前市场困惑的点是，国家对于房地产没有松口。国家对房地产政策的调控还是非常紧的，包括LPR下降5个BP、三道红线没有任何放松、房企的债无人兜底。国家对房地产还是偏紧的作风，但是对除地产外的其他行业，国家都在在极力地推进。所以国家还是先把除地产外的牌打出来，地产作为最大的牌，还是没有动。所以目前市场的困惑在于，市场不知道国家在不放松房地产的情况下，能不能把整体经济托住，把信用刺激出来。这就是为什么降息和专项债的提前下发等各种产业刺激政策推出的情况下，股市却持续下行。股市的交易者对于宽信用的有效性有较大的疑虑，这是当下市场的情况，也是当下市场交易的核心点，即国家在不放地产的情况下，能不能把经济稳住。

在宏观的角度上，今年的一季度尤为重要，如果国家可以在地产政策不放松的前提下稳住经济，我们则会对黑色的预期较为悲观，因为这意味着黑色全年的需求不会有好的状态，但是对其他的品种，比如热卷、有色的需求是比较积极的；但是如果经济没有托起来，我们对黑色全年的需求便是较为乐观的。因为如果经济没有企稳，国家则会把地产的牌打出来，后面有望看到地产边际的放松，届时我们将会对黑色有一个乐观的预期。在当下这个时点，市场是在博弈这个点。我们也是跟市场同步的状态，我们也不知道一季度社融能不能扩开，经济能不能稳住。所以当下交易的点，我们偏向于交易短期因素，而不是长期因素。我们认为博弈的风险还是比较大的。

在微观方面，我再补充几点：第一，库存方面，黑色各个品种的库存，除铁矿外，都是处于比较低的位置，而且到明年一季度、甚至二季度，我觉得库存都会保持在比较健康的状态。第二，需求端，如上文所述的两种情况，第一种情况，在地产没有放松而经济得到扩张的情况下，热卷等板材需求将明显提升，螺纹的需求则较为悲观，但整体的用钢需求将不会太差；第二种情况，在其他需求不好而国家放松地产的情况下，我们便会看到现实比较差、预期比较强，黑色不易于下跌。因为我们做黑色的都知道，只有现实和预期的两条腿形成共振，才能出现比较大的行情。但凡现实和预期出现矛盾，黑色都不易出现较大行情。以上两种情景，黑色都不易出现流畅的下跌。

在整体空间的角度，螺纹钢的五年均价在3500-3600之间，当前均价在4500左右，距离整体均价仍有1000块的距离，向下有一定空间。但是黑色的原料端，第一，焦煤价格的重心上移是比较确定的，因为主焦煤的稀缺性导致供需长时间紧平衡；第二，高炉的大型化对于中高品铁矿的需求也是比较确定的，所以中高品铁矿价格也是不易回到3年前、5年前的历史水平。所以原料端整体价格的上移是比较确定的，虽然成材的价格偏高，但是原料当前的定价是比较合理的位置。展望明年，从绝对价格的角度，钢材有一定空间，原料的空间不大。

总结来说，从宏观角度，当下宏观的政策就是稳增长，这是毋庸置疑的。只是地产政策能否放松是不确定的，这取决于一季度整体宏观的情况。我们倾向于认为，地产最终边际会放松，因为如果不放松地产，仅靠其他行业把经济托起来的难度在短期是比较大的。在股市方面，我们看到投资者也是在押注这件事情：虽然最近股市的整体明显下行，但是地产、银行板块，金融地产的表现是非常强的，所以说股票投资者也是在押注这件事情。微观上看，短期尤其是年前的时间节点是看不清的，但是交易的角度逢低做多仍然是比较好的选择。具体的变化要看年后，在整体的路径和方向确定之后，我们才能有进一步的判断。

▌发言嘉宾3：李沫柏  凯丰投资  黑色研究员

首先，针对铁矿石2022年全年的基本面我认为是供需相对宽松的。供应端可以看到，澳洲三大矿山虽然都是以产能置换为主，但是对于新财年发运或是产量指导区间的上下边际都有小幅度的上调。巴西的淡水河谷也是存在一定产能的恢复。叠加当前矿价又恢复到120美金之上，短期非主流也有一定复产的积极性。比如可以看到西澳GWR集团C4采矿区在去年9月暂停运营后，今年1月又宣布重启作业；上周，印度一些球团又开始在平台上公开招标。所以铁矿石全球总的供应量应该是增加的，预计全年大约增加3000万吨左右。

但是，国内进口铁矿石的供应同比可能有一定的减量：一方面，印度对我国的出口存在明显的减量。另外，巴西对我国供应比例上半年同比会有回落。我们给到的数字大概是减量1300万吨。国产矿这一块，我们自己了解下来大约减500万吨。山西地区从去年六月份开始就面临严格的安全监管，产量至今恢复都不理想，目前的消息是等到3月份之后应该可以放开。河北地区原矿产量影响不大，但是选矿厂因为重污染天气应急响应开工受到影响，因此精粉产量大幅缩减，应该也是在冬奥会结束之后会恢复正常。国家的政策对于国产矿是支持的，上周也首次提出了在拟定“基石计划”，因此我们对于国产矿供应也不悲观。

对于供应端还有一点要注意的是，澳洲主流矿山的产能置换对于主流中品矿粉的供应有很明显的提振作用。无论是力拓PB粉供应条件的改善还是必和必拓用于置换杨迪粉的新麦克粉，澳洲矿石的品味都会有所改善，从而有助于缓解国内库存高中低品结构性的问题。

矿石需求端的话，国家去年严格执行了平控和减量，没有必要再次放开产量，因此我们认为钢材产量的上限依然是平控。不过现在的问题是在平控的产量下钢材的需求是否能吃得消，所以如果从钢材终端需求去推钢材产量，产量同比可能还要有所减量，对于铁矿的需求也是存在减量的。

那这样一张平衡表压在这里，铁矿价格将是一个上有顶下有底的区间运行，我觉得价格区间大概会是在80-150美金。

那再讲一下节奏上的机会和风险：

刚刚说到的80-150美金这个区间中130-150美金停留时间应该不会太长，要出现大概率也是在2月底到5月这段时间，基于的条件是供应季节性偏弱以及春节和冬奥会结束后钢厂复产预期下的大面积补库。那近期巴西地区暴雨，叠加持续性的雨季，会导致巴西矿到港量在上半年始终处于回落的状态。叠加澳洲上半年供应也有可能受到雨季和飓风的影响，我们估算从下下周开始到港的中枢将下移至2100万吨左右，在不考虑压港的情况下，对应平库的日均疏港量大概在300万吨。短期在春节后疏港都不会太高，因此库存将维持在基本平衡的状态。但是随着需求回来，可能从2月中下旬开始，就会见到库存的拐点，然后从3月下旬库存开始明显去化。所以上半年对于铁矿石来说我是比较乐观的，不管钢材的需求怎么样，钢厂复产提振铁矿石需求是相对确定的事情，因此铁矿石在黑色板块中作为多配的品种是合适的。

但是适不适合裸单边多铁矿，我觉得是有待商榷的。今年回乡过年的情况较前两年增加明显，那年后的需求会不会回来的比较晚，这个是有风险的。因为当前钢材在宏观预期带动下估值比较高，要是需求无法验证，钢价可能存在回落的风险。地产方面，从12月份的房地产数据也可以看出，当下地产需求还没有拐头的迹象，继政策底出现后，市场底还没有出现。昨天公布的5年期LPR也仅下调5BP，和市场预期的10BP还是存在预期差，说明高层对于“房住不炒”目前还是十分坚定的。在降息背景下，未来商品房销售有望回暖，资金压力会有所缓解，但是在存量施工面积较大以及去年下半年拿地较差的情况下，上半年的新开工大概率要继续摸底。

至于基建，在财政政策发力稳增长的形势下，基建投资增加是很确定的事情。现在财政部压力也很大，所以得看地产端负面效应导致经济下行压力到底有多大，财政部才会再抉择抉择。

最后，大概估算一下一季度螺纹的需求。假设螺纹下游30%是基建，70%是地产，地产中大约60%是新开工，剩下40%是施工带动的需求。我们预测今年一季度基建端增速大约乐观的话能到10%，10月-12月房屋新开工环比都在-20--30%+，最近一期12月的开工又回到了-30%，乐观预测一季度新开工同比恢复到-20%。施工端去年四季度同比减量更加明显，叠加2021年一季度施工面积基数较高，施工面积同比可能回落会更加明显，乐观假设施工面积一季度同比减25%。这样估计一季度需求减量至少在12.5%左右。那去年1-3月份长短流程螺纹钢合计产量平均大概是345，317和346万吨。因此如果供应同比减量不及12.5%，库存的压力就会大于去年，这样折算下来大约是300万吨的螺纹钢周产量。建议大家持续关注复产的情况，以及年后需求恢复的情况，因为一旦成材回落带动黑色价格中心，原料也会回落。策略上，推荐多矿空材以及在节后布局5-9正套。

▌发言嘉宾4：胡洪生  富宝资讯  研究总监

最近废钢的行业出了一个大的政策，影响蛮大的，今天我跟大家汇报一下，目前废钢市场的一些状况。现在大概离春节还有一周多一点的时间，废钢从需求端来看，现在电炉厂基本上停了不少。然后往年电炉过春节期间也是会大面积去停产，因为它停炉比较简单。但今年我们也做了个对比的话，现在83家电炉厂里面，大概只有32家的还在生产，下一周估计停产的会更多，那么和往年相比，停产时间应该是提前约4至5天。然后年后复产时间，目前来说是一个未知数。年后复产的限制因素主要是当前的废钢价格比较贵，平电现在都是亏的，所以预计2月份的话，电炉的产量包括它的采购量的话很难有一个回升。

然后长流程这一块，有两类钢厂：一种是北方比较多的高炉转炉长流程钢厂，这类的钢厂日耗同比实际上是下降的。当然环比看的话现在是一个相对稳定的状态。还有另一类长流程钢厂是有电炉的钢厂，比如像沙钢，在样本里面大概有28家属于这一类。我们注意到这一类的钢厂，它的废钢消耗量环比是增加的，同比的话实际上也没有大幅减少。

所以总的来说钢厂目前是高炉加转炉以及电炉钢厂的需求环比平稳或者是在走弱，同比去年春节前一周也是大幅减量。但是有电炉的长流程钢厂的废钢需求环比是增加的，同比去年的话也是基本持平。展望二、三月份，我们预计整个电炉需求回升的难度比较大。

其中一个原因就是废钢的价格比较贵，长流程钢厂目前有利润，所以会把废钢的价格抬上去。当然也有一些供需的原因，沙钢从12月份到1月份一口气就把这个废钢涨了450块，电炉厂直接全面亏损。按照当前的废钢价格，电炉厂的平电都是在亏四五十或者七八十，进入2月份后这种情况也很难缓解。

另外一个是废钢的财税政策影响，再加上长流程钢厂可能会继续挺废钢价格，另外废钢场地要到2月15号以后才恢复上班，所以电炉的复产时间可能会大大退后。

3月份的话具体还要看废钢的价格，还有财税政策的影响。长流程这块需求随着冬奥会结束，限产放松，市场供应可能会增多，但是能增加多少目前是未知数。总的来说，年后我们认为整体长流程钢厂的需求可能会增加，但是增加的节奏很难把握，电炉预计可能会比市场预估的还要延后复产。

然后也顺便提一下，市场测算电炉利润，大家选择废钢价格的时候，千万不要选择废钢的市场价，一定要选择钢厂的实际采购价。因为这两者的价差是非常大的，有的差到了100块钱以上。这里面主要加了钢铁加工基地购买毛料的价格，差了一个成本利润还有运费。我建议大家可以用主流钢厂的4mm或者中废的价格计算，精细一点的也可以按照钢材的料型配比来算，但是这个配比也是经常变动的。

再看一下供应，现在基本上钢厂物流包括工地陆续开始放假，整个加工基地也随着一起放假，因此加工回收开始收缩，供应进入机械性的淡季。后期可能要到正月十五之后能够恢复正常。按照往年来说正常情况，年后一周左右钢厂是正常补库，这时候废钢价格也比较稳定。但随着钢厂的补库结束，废钢再进入一个3至5月的产废旺季，往往这期间的价格都是偏弱的，但是今年的情况可能有所不同，主要是财税政策的影响，对我们废钢行业影响非常巨大。

12月31号的时候，税务总局出台了一个再生资源的财税40号文政策，专门针对再生行业的一个财税的新政策，定于今年3月1号正式实施，对废钢行业有几点影响：一个影响就是成本上可能会增加；第二点是废钢的整个回收加工体系可能会被重塑。

这个政策的话有三个核心的点，一个是允许废钢回收加工企业按照3%来开增值税发票。以前老政策底下，我们大家废钢回收加工企业，都是不带票买入，不带票卖出，这个政策要解决行业内不带票交易的一个问题。

第二个核心是大概率会取消废钢的加工回收行业的地方财政增值税返还。正常情况下，废钢行业开票开13个点的增值税，13个点增值税的一半是国家支取，另一半是归属地方，地方拿去的这部分是有自由支配权的。地方政府可以为了招商，把6.5%的一大部分返还给落户当地的一些企业。所以废钢行业虽然增值税票面开的是13%，但是有地方退税政策，很多企业它开出来票的实际税率可能就是在6至8之间。所以废钢行业采购价的不含税价和含税价的比值不是1.13而是1.08左右，在采集价格的时候还需要可以注意这一点。

那么新的财政政策大概率是不允许地方政府财政返还，认定为这是违法违规的一个财政返还。但现在因为没有一个实施的细节，市场还有争议，有的认为财税返还还会存在，但是可能会减少。我们目前了解到有一些地方政府已经明确不再返还，即使有返还的地方可能也会非常少，对现有的废钢供应体系冲击会非常大。

第三个财税政策的核心点就是工信部准入基地是除了地方财政返还之外，还享受国家退税，13%的增值税退30%，那么它的增值税税点就变成了9%左右。但实际操作中依然存在问题：第一就是如果基地想要退税，必须要取得增值税进项发票，以前交易都是不开票，现在会增加成本；第二个点是铸造厂这种不在工信部名单内的工厂是不退税的，未来铸造厂的生产成本会增加；然后不在工信部规范企业白名单中的钢厂成本也会增加。有一些电炉厂不在白名单中，所以我们要关注一下。

那么我们具体讲一下财税政策的影响在哪些方面。以前废钢产业链是这样;废钢的话从源头散户或者产废企业产出废钢，然后这些废钢会被回收站或者回收加工企业收去，通常这种交易是不带票的，其中大部分散户手里是不带票送到回收加工企业，或者送到回收站，然后再不带票卖给加工企业。加工好后把毛料加工到合格料，再卖给钢厂。但是一些回收加工基地依然是不开票，因为没有退税所以开不了票。这类加工企业是通过钢厂的协议户卖给钢厂的。

什么是钢厂协议户呢？钢材协议户是能够享受地方退税，地方财政返还的一些贸易企业，它的实际增值税成本是6到8个点，退下来的增值税实际是被钢厂协议户和钢厂分掉的。但按照新政策落地来看，地方财政的返还没有了，对钢厂协议户的影响最为致命，同时就影响了钢厂的供应商体系。

举个例子，那么现在的加工基地如果是不含税，3100卖给协议户，那么协议户会以不含税3000，含税价3390卖给钢厂。这样协议户获得地方财政返还170块，基地的利润实际上就是不含税卖出价3000减去不含税买入价3100，再加上地方财政返还的170块，基地利润是70块每吨。

基地的卖出价和买入价轧差实际上是亏的，但是靠财政返还的170块，还能挣到钱。新政策现在如果直接一刀切财税返还，那么170块钱就没有了。钢厂协议户再进行买卖就要亏100块钱。所以很多协议户在2月份就把加工废钢业务停止了，因为成本就没办法核算。那么加工过程能不能绕过协议户，直接按照新政策开3%的票送给钢厂呢？这是可以的，但问题在于开3%的票给钢厂，钢厂的增值税就会多交10个点，这样钢厂的成本也会增加。碰到钢厂比较强势的情况下，上游就要承担增加的增值税，反映到价格里的话就是不含税的价格还会下跌。那么为了能按照这种方法来经营，对很多废钢铁加工基地来说，2月份为了控制跌价的风险，也会减少供应量。

还有一种情况就是新政策之后，虽然地方财政的退税取消了，但是工信部准入基地是可以享受退税，即征即退30%。就是说如果它开3%税款买的废钢，然后开13%的票卖给钢厂，通过退税30%，实际的税点是7%。但是这里面也会有问题。因为钢厂的话需要重建供应商体系，协议户没了，那么新的供应商体系就要找工信部准入基地来供货。但是问题在于工信部准入基地目前只有580多家，而工信部白名地的钢厂就有280多家。580多家工信部准入基地对应的产能在七八千万吨，对应着280多家的钢厂，供需一定是失衡的。

往后看，不仅仅是2月份有供应问题，3月份估计供应也很难回升。另外有一些钢厂不在工信部白名单里，比如一些电炉厂。工信部准入基地给这部分钢厂送废钢也是不享受退税的。那么意味着3月1号之后，如果地方财政的返还取消，非白名单的电炉厂废钢采购成本会增加三个点左右，反映到价格里，那就是成本增加100多块钱一吨。

3月1日对很多电炉厂来说是一个很大的问题。所以预计2月份之后，钢厂它即使想提升废钢用量，也面临着上游供应商体系阶段性紊乱的问题。旧有钢厂协议户供应体系没办法供货，然后工信部准入基地体系的建立需要时间，而且目前数量偏少。然后按照3月1号新的政策重新定价后还会面临一些非工信部准入基地如何开票：开13还是开3等等一系列的问题。当然如果钢厂库存吃紧，不排除钢厂不考虑退税，短时间内多付出成本去补库存。

但是总的来说，在新的财税40号文实施细则没有具体落地之前，2月份到3月份期间，废钢的一些供应体系会面临一个比较大的不确定性，肯定会影响钢厂的实际到货，这是一个供应上的风险。

目前的话也并不看空一季度的原料，尤其是成品炉料这一块，我觉得可能偏强一点，但也不一定会涨。

还有一个点就是当前的螺废价差比较低，大约在1000块钱左右。那么从近几年的统计数据来看的话，螺纹钢和废钢价差比较低的情况之下，后期大概率会有一波上涨。因为在低螺纹废钢价差的情况下，短流程肯定是停产的，长流程废钢比也会有所下滑，整体钢材产量不会大幅增加。那成材的产量会维持在一个低位，在两个月后一旦需求好转，价格就可能会出现一波上涨。那么我觉得二三月份房地产基建的实际的需求不是那么惨淡的话，还是看好一季度做多的机会。

Q：这个财税细则您了解到差不多什么时间会落地呢？

A：现在没有明确，现在问地方财税的领导都是在说等上面通知，但是以目前了解的情况，大概率这一块地方退税应该是没了，应该跟之前分析的差不多。哪怕是松一点，那也是地方财政退税中极少的部分、极少的地区还可以。对于主要的协议户来说，是没办法弥补，所以大概率废钢供应是有问题的。并且实际情况来看的话，有一些地方已经通知贸易商这种协议户停止2月份的业务了。

▌发言嘉宾5：陈浩  东岭集团  高级顾问

当前市场情况

焦炭方面，本周钢厂冬储补库基本完成，叠加冬奥会期间钢厂有限产预期，焦炭现货交易转弱，焦化厂开始面临出货压力。春节前焦化厂有降库需求，主动向贸易商让利。但目前焦炭价格较高，临近春节，贸易商采购积极性不高，港口贸易商以清库存为主，焦化厂去库并不顺畅。近日山西开始下雪，对焦炭运输造成影响，进一步加剧焦化厂库存压力。

焦煤方面，洗煤厂销售情况不如上周，出现少量累库。本周洗煤厂销售转弱，出于节前清库存的需求，有降价预期。产量方面，焦煤生产以国有矿为主，近期部分私营煤矿放假，对焦煤供应总量影响有限。目前焦化厂焦煤库存可用天数较高，部分焦化厂有超量补库的情况，冬储补库基本完成，焦煤需求将有所转弱。

春节至三月十五日行情看法

2月1日到3月1日，接连有春节、冬奥会、残奥会和两会，按照历史惯例，钢厂通常会在两会结束后开始复产。对于这段时间的行情，持以下看法：

目前不少私营煤矿开始停产放假，预计假期持续到正月十五日。私营煤矿在焦煤产量中占比较低，而国营煤矿今年出于保供要求，春节期间产量会大于往年，因而焦煤供应相对宽松。

受到冬奥会和两会影响，钢厂限产预期较为严格，焦炭日耗会有所下降。相较于钢厂，山西焦化(600740)厂限产力度较弱，预计届时焦炭供应量将大于日耗。此外，由于焦煤供应相对宽松，成本向下，年后焦炭价格可能会迎来相对低点。

今年钢厂的冬储库存低于往年，基于环保限产的要求，春节后至两会前，钢材供应继续收紧。正月十五后，南方工地陆续复工，终端需求恢复，供需错配，届时将推涨钢材价格。钢价的短期上涨将会刺激之后的钢厂复产，两会结束后，钢厂或迎来一波复产高峰。应密切关注钢材供应和库存的动态变化，这是判断价格转向节点的关键。

全年行情看法

目前，焦化产能处于供需平衡阶段。2022年，山西淘汰4.3米焦炉产能或超预期，在新旧产能替换的过程中，焦炭供应会出现较大波动，给焦炭市场带来较大的不确定性。焦煤方面，当前焦煤周度库存一直处于累库状态，但这是在焦化产能利用率很低的背景下。当高炉产量恢复，下游需求回升，焦煤供应的紧张局面仍然难以改变。进口方面仍然有较大的不确定性，受海外疫情影响，进口资源预估会比较有限。所以从全年的角度，依然看好煤焦，尤其看好焦煤。

▌发言嘉宾6：徐彬华  隆众资讯  黑色研究员

纯碱供给

从产能端来说，2022年新投放的产能是非常少的，总产能是一个净下降的状态。虽然说连云港(601008)碱业的退市对于短期的市场，在高库存的一个影响下，算不出来它有多大的一个影响，但随着时间的推移，这部分的空缺可能会逐渐展现出来。

纯碱需求

需求端近期从数据上看，年前从高库存183到了这一周的164，也就说单周的话这一周相对来说降的幅度是非常的快，单周降了18万吨左右。这一波的降库，不是因为需求有一个大幅改善，只是年前下游有一个备货预期。再加上本身除了下游补库之外，有一些贸易商和期现商也有在陆续采购，所以导致了这一波价格上涨。

纯碱库存

库存端从过去三年的数据统计看，企业在春节开工是偏稳定的状态。从过去3年过年期间库存的变化看，大约累库27万吨到31万吨。轻碱的下游一般在春节选择停车放假，导致轻碱的需求减弱。

纯碱展望

预计2022年的价格均价，可能会比2021年甚至往年的任何时间段都要高，对于企业的利润端，是有一个很好的支撑。

对于下游的一个增速，我们认为光伏会有比较明确的增幅。光伏的话对于整个2022年，计划能够投放的量是非常的大的，超过了5万吨的单日的消化量。但投放量目前尚不确定。因为虽然有这么多钱，但到底有多大的量能够投放还是未知。

但即使在不投放的前提下，我们认为整个2022年纯碱由于供应端的明显减量，市场行情还是紧平衡的状态。我们认为从趋势上来说，价格很难到达21年高点，但2000附近已经是市场的一个就是偏低的水平。

玻璃供给

我们认为整个浮法行业在2022年不会有大变数。虽然有些生产线确实达到了窑炉检修的年限，但是考虑到有些窑炉的质量非常好，有些窑炉可能到13-14年都还可以生产。因为窑炉的检修，一方面要考虑到窑炉的寿命以及它承受能力，另一方面要考虑整个玻璃端的利润兑现情况：如果利润比较好的话，那么预计即使到了冷修的时间点，厂家依旧会坚持生产。

玻璃需求及库存

整个玻璃市场心态还是比较好，现货的价格近期出现不同程度的上调，库存也在持续下降。

其实从需求端来说并没有明显的改善，只是库存的转移。一些经销商、贸易商，在之前的库存量偏低，再加上本身要临近春节，以及保价政策，导致了有些贸易商开始持续补库行为。对于深加工的企业，目前看他们的订单情况也是很一般。

我们认为一季度作为往年的淡季，可能需求的启动时间点会有所延迟。那样会导致整个一季度都是淡季，那么有可能会造成整个玻璃库存持续上涨。

近期房地产的一些竣工面积从2021年延迟到2022年。我们认为竣工上可能在2022年的话会有一波的释放，这样对应到玻璃需求上将有一定的支撑点。

玻璃展望

对于整个玻璃行业，我们还是认为2022年可能不会超过去年价格，甚至大概率走势要弱于2021年，但是也不会太差。大方向还是要看房地产的竣工兑现情况，目前是有一定的分歧在里面，但我们可能会更偏乐观一点。

敬请关注“曾宁大宗商品研究”公众号

关注后设为星标置顶，即可第一时间接收公众号消息

中信期货大宗商品研究团队架构

1、大宗商品策略组：以资产配置视角，从宏观经济、能源能耗、碳中和等维度，对大宗商品的整体趋势进行研究，并结合主要品种的基本面情况发掘行业轮动和对冲机会；

2、黑色金属组：主要覆盖钢材、铁矿、焦煤、焦炭、废钢、合金、动力煤、玻璃、纯碱等品种；

3、有色金属组：主要覆盖铜、铝、氧化铝，铅、锌、镍、锡、不锈钢等品种；

4、能源组：主要覆盖原油、燃料油、沥青、LPG等品种；

5、化工组：主要覆盖甲醇、尿素、乙二醇、PTA、短纤、PP、塑料、苯乙烯、PVC等品种；

6、农产品(000061)组：主要覆盖大豆、油脂、蛋白粕、花生、生猪、玉米、鸡蛋等品种；

7、软商品及特殊品种组：主要覆盖橡胶、20号胶、纸浆、棉花、白糖、苹果等单产业链品种；

8、产业咨询组：产业咨询、套保策略研究。

本文首发于微信公众号：曾宁大宗商品研究。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

（张泓杨 ）