标普：因流动性缓冲空间收缩 融创中国评级从“BB”下调至“BB-” 展望负面

1月21日，标普全球评级将融创中国的长期主体信用评级从“BB”下调至“BB-”。同时将公司的未到期优先无抵押债券的债项评级从“BB-”下调至“B+”。

标普认为，由于融创中国的资本市场融资渠道收紧以及约束性调控政策，其流动性压力在累积上升。评估融创中国的流动性水平为稍欠。市场对融创中国的信心下降，这将限制公司在未来6个月内通过境内和境外资本市场进行再融资。对项目层面预售款的使用依然从严监管则加剧了已上升的再融资风险。融创中国须先满足监管要求，确保有足够资金覆盖项目层面的工程开支后方才可以调用盈余现金用于偿债。

标普认为，融创中国应能保持境内和境外银行信贷渠道畅通，尽管其将主要用于再融资。即便其它融资渠道弱化，但自2021年伊始以来，融创中国的银行贷款规模一直保持稳定为1150-1200亿元。银行借款通常占融创中国债务总额的约40%。这应会帮助公司保持表内和表外开发项目的进度。

融创中国能够管理于2022年到期的债务，但是容错空间正在遭受侵蚀。今年该公司需解决200-250亿元境内和境外到期债券。如果再融资变得困难，融创中国的550-600亿元非银行融资中相当一部分也将于今年到期。估算今年年初该公司的在手现金为700-800亿元，其中50%-60%被锁定在项目层面资金托管账户中。

因此，住房销售和持续出售资产带来的现金流将是融创中国维持流动性充足的关键所在。

融创中国积极融资和果断出售资产支撑其流动性。但是，执行风险依然存在。2021年10月以来，融创中国通过售出股权投资、股票认购权发行和资产出售，以及控股股东提供4.5亿美元无息贷款，共获得了约300亿资金。自10月份后该公司得以售出逾十处项目，获得约150亿元净资金。

除了2022年1月新股发行募集到37亿元，今年一季度融创中国可能会继续出售与过去4个月所售项目规模类似或更大的项目，以构筑流动性缓冲空间。出售交易包括转让项目的控股权，这或将帮助公司去并表化部分项目信托贷款。

但是，大规模出售营运资产或将降低融创中国的可售资源，导致业务状况弱化。加之2022年预期支出极小，2023年融创中国可能不得不重入土地市场以保持销售规模。

融创中国应能在未来几个季度维持销售以生成现金，尽管行业下行将会导致销售下滑。标普预计，该公司2022年的合同销售总额将在5,550亿-5,650亿元人民币，低于2021年的5,970亿元。现金回款率也将从2021年的约90%降至80%-85%。融创中国约有1,200亿元人民币的可观短期到期债务，我们估算回款产生的现金流应能覆盖其中80%-90%。

由于需求疲弱，中国房地产开发商在2022年可能仍将面临充满挑战的销售环境。标普预计，至少未来六个月内融创中国将进行极小规模的购地以保存流动性。

融创中国的负面展望反映出，标普认为该公司未来6-12个月的流动性可能因融资渠道收窄和销售放缓而恶化。融创中国需持续进行足够规模且及时的资产处置，以弥补或有负债（如债务加速）引发的流动性缺口。

如果融创中国的流动性和现金头寸降至当前水平以下，标普则可能下调其评级。触发因素包括：（1）合同销售额下降且现金回款不及我们预期；（2）未来六个月未能进行足够规模的资产处置以获得至少250亿元人民币的净资金；或（3）未能制定出可行的再融资计划。

如果融创中国的并表债务对EBITDA比率未能持续低于5.5倍，或穿透式债务对EBITDA比率未能持续低于5.0倍，我们亦可能下调其评级。收入和利润率低于标普预期则可能出现这一情况。

如果融创中国能较大幅度改善融资渠道接入及现金水平，以此缓解偿付压力并提升应对行业下行周期的能力，标普将可能会将展望调整回稳定。

（徐帅 ）