主要内容
当地时间1月26日，美联储召开联邦公开市场委员会(FOMC)议息会议并公布声明，除此之外，美联储在此次会议上公布了缩表原则，但基本符合12月会议纪要所透露的信息。但此次变化最大的部分并不来自声明，而来自新闻发布会问答环节，鲍威尔既未否定全年多次加息的提问，也未完全否定50BP的加息幅度提问，从而向市场传递了更趋鹰派的信息，会后，美债利率、美元指数大幅攀升。
美联储暗示加息自三月起，未否认全年超过三次或单次加息50BP可能性，更担忧通胀上行趋势。1)在问答环节，鲍威尔并未直接回答，也亦未直接否定关于加息幅度及每次会议是否均加息的提问，但强调将采取谦虚灵活的态度，根据未来经济数据采取行动，并指出当前经济较上轮加息更强，使得市场对美联储紧缩预期大幅增强；2)鲍威尔强调加息并不会抑制就业市场。无论是劳动力市场较紧的状态，还是长期趋低的劳动参与率，均可归咎于前期过度需求刺激而导致的供给能力不足，美联储紧缩并不会实质性影响就业市场，反而会将就业市场拉回更为均衡的水平；3)通胀展望更为趋鹰。美国12月消费品CPI通胀环比上升，使得鲍威尔认为当前通胀实际上较上次会议更恶化了，并表示他自身对于2022年核心PCEPI的预测已经上调。同时，鲍威尔更强调供给瓶颈可能幅度是有限，特别是在半导体芯片领域。
公布“缩表六原则”，指向更快、更大规模、主要压缩MBS的“手术式缩表”。此次会议指向更快、更大规模、主要压缩MBS的“手术式缩表”。1)美联储在六原则中暗示此轮缩表规模或远超前一轮“significantly”，而在月初听证会中鲍威尔提到将将通过 2-4 次会议确定缩表计划，这意味着7月启动缩表概率较大，较上一轮货币政策正常化时期大幅提前；2)第五条原则显示此轮缩减MBS规模力度或较大，指向美国地产市场利率或出现较快上行，从而打击地产市场热度。
美国滞胀格局日渐加剧，经济越差，缩表越快。近40年最高的CPI涨幅(12月同比高达7.1%)，且尚无见顶迹象，反映出美国当前陷入工业生产永久收缩、消费需求过热的更深程度滞胀之中。需求政策无法直接改变供给，产出越弱通胀压力越大，越迫使美联储不得不进一步加速加息，以至提前启动缩表，以有效抑制过热需求，避免形成工资——通胀螺旋。美联储本轮紧缩决心坚定，并无方向转圜空间。
美国2022年实际增速预计低于3.0%，美联储本轮紧缩可能推升10Y美债收益率年中超2.0%，美元指数上半年预计小幅上行。当前市场对于美联储在2022年加息3次，甚至加息4次的预期已经较为充分，往后推动资产价格变化的主要因素或将为加息力度，以及缩表时点、力度是否超预期。而在美联储愈加提前的紧缩预期之下，10Y美债利率将维持去年底以来的向上趋势，预计上半年长端美债利率突破至2.0-2.2%左右，下半年可能有小幅回落。而美元指数在上半年亦仍然有上行空间，预计年中或至97-99左右。
中国货币政策空间充足以我为主，但出口增速可能22Q2下行压力凸显，减个税拉动国内消费必要性凸显。美联储紧缩预期不断加强，但前期我国货币政策率先正常化，为当下的稳增长积累了政策空间，我国跟随美联储紧缩的概率极低。当前地产投资低位下探并对内需造成较大的下行压力，央行自上而下的政策呵护立场已经极为鲜明，央行当前工作重心已经从增加流动性供给转向疏通信贷扩张机制，地产信贷需求释放较慢微观堵点待解，稳增长仍是2022年货币政策的主基调。更值得警惕的是外需下行风险，随发达经济体货币财政政策共振收缩预期不断强化，外需降温态势或进一步加剧，自22Q2开始，我国出口增速可能迎来一轮加速回落。我们仍看好两会前后推出更大幅度的以个税减税为代表的财政扩张手段，稳定国内商品消费需求，平衡出口下滑带来的制造业生产下行压力。
以下为正文
当地时间1月26日，美联储召开联邦公开市场委员会(FOMC)议息会议并公布声明，除此之外，美联储在此次会议上公布了缩表原则，但基本符合12月会议纪要所透露的信息。但此次变化最大的部分并不来自声明，而来自新闻发布会问答环节，鲍威尔既未否定全年多次加息的提问，也未完全否定50BP的加息幅度提问，从而向市场传递了更趋鹰派的信息，会后，美债利率、美元指数大幅攀升。
一、美联储暗示加息自三月起，未否认全年超过三次或单次加息50BP可能性，更担忧通胀上行趋势
“The committee is of amind to raise the federal funds rate at the March meeting assuming that conditions are appropriate for doing so。”
1)美联储暗示加息自三月起，鲍威尔并未否定多次加息、加息50BP幅度可能。在问答环节，鲍威尔并未直接回答，也亦未直接否定关于加息幅度及每次会议是否均加息的提问，但强调将采取谦虚灵活“humble and nimble”的态度，根据未来经济数据采取行动(如3月会议)，并指出当前经济较上轮加息更强“far stronger”，无论是通胀、经济增速、还是就业市场均强于上一轮加息之时“very， very strong labor market”，使得市场对美联储缩紧预期再度大幅加强。
2)鲍威尔强调加息并不会抑制就业市场。但鲍威尔对美国经济强劲的判断主要来自职位空缺高企、薪资增速趋高，两者均对通胀形成助推效果。但实际上美国当前劳动参与率长期偏低，前期过度补贴导致就业意愿底下，所以市场对美国就业市场未恢复时便加息仍有忧虑，而在面对这样的提问时，鲍威尔强调“theres quite a bit of room to raise interest rates without threatening the labour market”，显示鲍威尔实际上还是把通胀作为首要压制目标。无论是劳动力市场较紧的状态，还是长期趋低的劳动参与率，均可归咎于前期过度需求刺激而导致的供给能力不足，美联储开启紧缩，即是需求收缩并不会实质性影响就业市场，反而会将就业市场拉回更为均衡的水平。
3)通胀展望更为趋鹰。而在通胀方面，针对市场前期认为美国通胀已经见顶的观点，鲍威尔和我们的观点一致，即需更关注核心通胀依然走强的风险，特别是美国12月消费品CPI通胀环比上升，使得鲍威尔认为当前通胀实际上较上次会议更恶化了“slightly worse”，并表示他自身对于2022年核心PCEPI的预测已经上调“by a few tenths”。同时，鲍威尔认为下半年开始美国供应链瓶颈会有所改善，叠加财政政策不再会强力刺激居民需求，通胀会有所缓解，但他更强调供给瓶颈可能幅度是有限，特别是在半导体芯片领域。
二、公布“缩表六原则”，指向更快、更大规模、主要压缩MBS的“手术式缩表”
虽然1月会议美联储并未作出对于缩表的具体决定，但美联储给出了6条缩表基本原则，基本符合12月会议纪要内容。
1)联邦基金利率仍将为主要货币政策工具；
2)缩表将在开始加息之后开始，且美联储将从就业最大化及价格稳定角度出发决定缩表时点及节奏；
3)美联储将主要通过调整再投资规模缩减美联储所持有的债券；
4)美联储将维持一定债券持有水平，从而得以在充裕准备金框架(ample reserves regime)下支持有效的货币政策；
5)长期来看，美联储计划持有国债为主；
6)根据经济及金融条件变化，美联储时刻准备调整缩表细节。
此次会议指向更快、更大规模、主要压缩MBS的“手术式缩表”。1)美联储在六原则中暗示此轮缩表规模或远超前一轮“significantly”，而在月初听证会中鲍威尔提到将将通过 2-4 次会议确定缩表计划，这意味着7月启动缩表概率较大，较上一轮货币政策正常化时期大幅提前；2)第五条原则显示此轮缩减MBS规模力度或较大，指向美国地产市场利率或出现较快上行，从而打击地产市场热度。综合而言，无论是美联储倾向于削减MBS，还是缩表提前，此轮缩表预期引导均我们在《LIMBO-美联储货币政策框架的演变与风险》(2021.11.1)中的预期。
三、美国滞胀格局日渐加剧，经济越差，缩表越快
美国滞胀格局日渐加剧，经济越差，缩表越快。近40年最高的CPI涨幅(12月同比高达7.1%)主要由核心商品所推动，且尚无见顶迹象，反映出美国当前陷入工业生产永久收缩、消费需求过热的更深程度滞胀之中。需求政策无法直接改变供给，产出越弱通胀压力越大，越迫使美联储不得不进一步加速加息，以至提前启动缩表，以有效抑制过热需求，避免形成工资——通胀螺旋。美联储本轮紧缩决心坚定，并无方向转圜空间。
四、预计10Y美债利率上半年突破2.0%，美元指数亦将上行
美国2022年实际增速预计低于3.0%，美联储本轮紧缩可能推升10Y美债收益率年中超2.0%，美元指数上半年预计小幅上行。我们认为，当前市场对于美联储在2022年加息3次，甚至加息4次的预期已经较为充分，往后推动资产价格变化的主要因素或将为加息力度，以及缩表时点、力度是否超预期，而在美联储愈加提前的紧缩预期之下，10Y美债利率将维持去年底以来的向上趋势，其结构上仍将主要为实际利率推动，而隐含通胀预期小幅回落，预计上半年长端美债利率突破至2.0-2.2%左右，下半年可能有小幅回落。而美元指数在上半年亦仍然有上行空间，预计年中或至97-99左右，但后期海外其他发达经济体紧缩预期亦可能发酵，从而美元指数上行动能或并不强。
五、但美联储收紧对我国汇率、国际收支影响不大
中国货币政策空间充足以我为主，但出口增速可能22Q2下行压力凸显，减个税拉动国内消费必要性凸显。美联储紧缩预期不断加强，但前期我国货币政策率先正常化，为当下的稳增长积累了政策空间，我国跟随美联储被动紧缩的概率极低。当前地产投资低位下探并对内需造成较大的下行压力，央行自上而下的政策呵护立场已经极为鲜明，央行当前工作重心已经从增加流动性供给转向疏通信贷扩张机制，地产信贷需求释放较慢微观堵点待解，稳增长仍是2022年货币政策的主基调。更值得警惕的是外需下行风险，12月外需趋弱格局已经显现，发达经济体货币财政政策共振收缩的预期正在不断强化和提前，这意味着近期观察到的外需降温态势可能进一步加剧，自22Q2开始，我国出口增速可能迎来一轮加速回落。考虑到问题出在外需端而非在国内供给侧，本轮出口增速潜在的下行所可能带来的经济下行的压力，需从国内商品消费需求的角度未雨绸缪，我们仍看好两会前后推出更大幅度的以个税减税为代表的优化中等收入居民收入的财政扩张手段，以此稳定国内商品消费需求，平衡出口下滑带来的制造业生产下行压力。
（文章来源：申万宏源宏观）
文章来源：申万宏源宏观
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