无论对于经济增长还是市场运行，信心的“因”要比增长的“果”都更加重要。此刻坚定信心，乐观看待A股节后行情，加仓过年。
摘要
预期转弱或许是当前经济面临的核心困难，无论对于经济增长还是市场运行，信心的“因”要比增长的“果”都更加重要。开年以来，我们面临内外多重因素扰动，但三条逻辑的逐渐清晰使我们相信，预期转弱的困境已经触底，此刻我们需要的是坚定信心。
稳增长政策效果一季度初显端倪，外部风险扰动制约有限，这两条逻辑是我们对经济与政策运行的基本判断。一方面，稳增长政策信号在累积且发力空间仍大，地产、隐债一系列问题的合理调整与化解仍然在途。另一方面，无论是美联储加息还是地缘政治扰动，对于国内政策和经济影响非常有限，中美经济周期的背离和“以我为主”的政策环境将带来中美政策短期分化不断加强。
除此之外，我们不能忽视的一条逻辑是中国经济的底层支撑仍然够硬。脱离出口的制造业投资仍有望维持景气(产业升级、能源变革)，消费潜在空间不断增大(居民与企业储蓄三年连续高增)，这两大内部要素支撑，在紧缩性政策逐渐退出后，会带来基本面的缓步企稳。
坚定信心，乐观看待A股节后行情。分母端负面冲击密集，分子端信心不足，叠加节前交易层面扰动，节前市场持续调整。展望春节后，1)积极因素将逐步向上修正。市场在经历了近几年的地产信用风险、地方隐债问题后，对稳增长难免存在迟疑。但当前地方两会相继召开，“稳”字当头，稳增长政策将加速推进与发力，年后无需对分子端过度悲观。2)负向因素将加速收敛。当前市场正对海外流动性预期变化逐步定价，年前海外流动性预期负面影响正被加速消化，同时年后地产信用风险亦将逐步落地，分母端负面因素加速收敛。近期投资者短期风险偏好已处较低水平，继续向下空间有限。3)此外从日历效应来看，亦能观察到历年春节后市场的表现要明显好于春节前。综合来看，春节后市场有望逐步回温。
结构配置上，水往底低流，低估值起舞。回归起点，当前在投资者面前重新出现了两条路。一方面，赛道型公司在经历了持续调整后，性价比逐步抬升。另一方面，稳增长预期升温下，消费与基建配置价值抬升。我们认为，流动性考验未完，叠加市场风险偏好低位，市场仍将水往低处流，风格加速向低估值风格切换。积极把握以消费和基建链为核心的低估值板块。推荐：1)消费：加速迈出预期底部，推荐业绩有支撑且负面预期淡化的生猪、家电、家具以及社服/旅游、白酒等方向；2)基建：基建投资改善，助力“兴基建”未来超预期，推荐建材、建筑、电力运营等方向；3)金融：券商、银行；4)消费电子。
目录
1、稳增长效果一季度之内会显现，社融斜率的拐点大概率在3月附近
2、中国经济的底层逻辑依然存在积极因素支撑——制造业投资景气与消费的潜在空间巨大
3、外部风险扰动有限，联储大概率先鹰后鸽
4、坚定信心，乐观看待A股节后行情
5、水往处低流，低估值起舞
开年以来，市场对于国内基本面压力、稳增长政策效果以及外部风险事件的担忧均有所升温：一方面，地产债务在一季度的内外到期体量仍然不低，地产投资相关数据在2021年年底全面下行，使得市场对于地产运行风险的担忧难以消退，另一方面，稳增长政策导向以来，政策落地的微观数据并未得到证真，市场对于稳增长力度与效果仍然存疑。在这个过程中，美联储加息节奏的提前，以及俄乌地缘政治的发酵使得海外资产波动加大，进而引发市场对国内市场运行的顾虑。
首先从宏观角度来看，我们即将步入实体经济数据真空期，并且也将面临更加确定的联储加息和持续的海外地缘政治因素扰动，但是我们认为三个维度的支撑逻辑会在一季度之中逐渐清晰，预期转弱困境面临触底阶段：
● 一季度之内稳增长政策效果会有所体现，无需对稳增长政策的效果与力度过分担忧；
● 中国经济自身底层逻辑中两大积极因素没有改变，制造业投资和消费空间支撑，基本面无需过度悲观。
● 外部风险扰动有限，联储大概率先鹰后鸽，俄乌冲突空间不大。
1、稳增长效果一季度之内会显现，社融斜率的拐点大概率在3月附近
2021年12月以来，国君宏观团队在“稳增长发力系列”之中，多次强调稳增长政策发力势在必行，具体方向上我们对于大基建重回舞台、地产纠偏、乡村振兴等各个方面均进行了梳理。实质上，从政策转向到政策信号增多，再到政策密集落地不会一蹴而就，而且本次稳增长的特殊之处，恰恰在于从前期紧缩性行业政策和“碳冲锋”之中走出，这种自上而下的传导更加需要一定的过渡期。
走到当前，我们认为稳增长政策发力已经开始提速。一方面，信用从稳到宽的过程中，宽货币导向较明确，降息降准可期，后续空间仍然不小。另一方面，刚刚结束的多数地方两会的表态中，地方政府以重大项目投资为抓手落实稳增长的意愿较往年有明显提升。
我们认为信用从稳到宽，短期仍需等待，但斜率拐点的出现就在不远处。2021年收官的金融数据“总量一般，结构欠佳”，短期社融增速的确难以出现明显反弹，宽信用不会一蹴而就。对于社融分项的判断，首先，由于财政前置发力在即，仍是2022Q1社融主力，预计2022年政府债净融资在1月合计达到5000~6000亿元，2~3月小幅回落至4000亿元左右。其次，信贷方面，在稳地产、增基建、扩小微、促绿贷力量的驱动下，一季度的信贷开门红并不悲观，2022Q1信贷有望实现同比多增，多增幅度或与2021年相当，但不及2020年疫情期间，对应信贷规模在8.1万亿左右。社融增速上行加速会在一季度中后期显现，届时同比增速将达到10.4%，而显著的宽信用可能在2022年年中附近看到。
政策以我为主背景之下，稳增长政策空间依然较大：
● 货币政策方面，对于降准，央行表态“货币政策工具箱开得再大一些，避免信贷塌方”。春节流动性缺口叠加经济压力，再度降准必要性提升，后续降准幅度可能达到50-100BP。特别是2022年特殊的财政发力前置(当前上海市专项债已加速发行)，一季度降准的概率仍然存在。对于降息，“稳增长”和“银行息差”两大原因将促使后续连续降息的可能性边际提升，且从历史复盘来看，目前降息空间也仍然存在。时点上，两会前后存在概率，2、3月均是MLF、OMO利率调降的可能时点。但参考历史，两会前后进行降息操作较少见，我们前期报告中提及的时点，二季度初期，可能性较大，届时LPR利率也会相应调整。若地产下行速度较快，经济基本面企稳较难，以及地产债到期高峰催化信用风险，5年期LPR调降步伐也将会持续。对于货币政策空间与时长无需担忧，特别是对于宽货币的时长，很可能在全年维度上超出市场当前的预期。
● 财政政策方面，2021年财政整体未见明显发力，主要源于跨周期调控理念下，财政在为未来经济下行压力和收支矛盾储备“弹药”。财政两本账结余资金超2万亿，财政开门红“弹药”充足。2022年一般公共预算“超收歉支”共形成结余资金8600多亿元。同时1月10日国务院常务会议强调“尽快将2021年四季度发行的1.2万亿元地方政府专项债券资金落到具体项目”，表明21Q4发行的专项债资金尚未形成实物工作量。两本账结余资金达到创纪录的2万亿，这对应着财政“开门红”资金充沛。
2、中国经济的底层逻辑依然存在积极因素支撑——制造业投资景气与消费的潜在空间巨大
在经济动力趋缓的过程中，我们看到国内的制造业投资始终保持高景气运行，当前制造业投资仍然是基本面中最重要的积极因素。制造业投资持续高景气，一方面离不开强劲出口带来的正面影响，但更多的是产业升级、能源变革带来的持续支撑。我们看到，2021年在有双碳政策约束的情况下，制造业投资仍然表现积极，未来将有三重动力持续对制造业投资产生正面支持，包括产业数字升级、传统高耗能行业高盈利之后的技改和业务拓展，以及双碳纠偏后的合理投资等。除此之外，海外资本开支周期的上行与国内资本开支共振上行，也会成为上半年推动国内制造业投资高景气的重要力量。
此外，中国经济的压舱石——消费，未来恢复空间巨大，修复大方向不变，下半年大概率加速回暖。2019年以来居民和企业的储蓄存款已经连续三年高增，增幅平均在十万亿左右，企业和居民的储蓄存款为后续消费复苏带来了足够的上行空间。当前消费恢复偏慢，主要还是在于预期转弱制约了消费意愿，但这些因素都已经产生了明显的积极变化，包括地产调控边际趋松、疫情冲击渐弱、稳增长全面落地。我们预计经济将在二季度企稳，而经济企稳将成为消费预期回暖的重要催化，下半年消费有望加速修复，接力制造业投资成为经济增长的重要动力。
地产投资虽处阵痛期，但底部已经不远，二季度大概率企稳反弹。短期地产投资下行仍会持续，不可避免也会对经济基本面带来一定压力，但不必就此过分悲观。正如我们在年度策略中提及，长期来看，在地产政策逐渐回归常态，地产市场回归健康发展的状态之中，地产投资仍将有所反弹，从发达国家历史规律以及我国城镇化前景测算，未来中长期仍然有望保持3%-5%左右的投资增速。短期来看，政策支持下，行业兼并重组不断提速，有望帮助行业信用风险软着陆。各地因城施策松绑，房贷利率已有下行，从地产销售滞后利率1个季度左右的历史规律来看，地产销售大概率在2季度过程中触底反弹，一旦资金转暖，竣工端支撑也会有所回暖，地产投资链条也会在二季度迎来触底反弹。
3、风险扰动有限，联储大概率先鹰后鸽
外部风险方面，联储收紧预期不断升温。但在经济基本面不强、通胀已经接近顶部的情况下，美联储大概率先鹰后鸽。刚刚结束的议息会议中联储进一步抬升了政策收紧的预期，鲍威尔在发布会上表态鹰派，对年内加息超过四次以及加息幅度持开放态度，“不排除每次会议都加息的可能”、“不预设加息的幅度”，鲍威尔的表态导致市场的年内加息预期上升至4-5次，并引发资产价格大幅调整。但我们认为，美联储年内大概率先鹰后鸽，收紧预期或于一季度见顶，而鸽派拐点最快在三季度出现。一季度美国通胀大概率触顶，同时受Omicron影响，美国一季度经济数据预计偏弱，我们认为在未来1~2月会看到联储收紧预期的见顶。
但联储态度彻底转鸽还需要等待通胀压力有效缓解或经济明显走弱的信号。通胀方面，进入下半年美国通胀将明显缓解，四季度时有望降至3%以下，进入平均通胀目标制可以容忍的区间；经济方面，美国二季度受疫后回补影响，经济动能将出现阶段性高点，后续经济动能走弱，经济增速较快下滑或难以避免。
政策以我为主的环境中，联储即使加快收紧，对国内政策制约也有限。特别是在上半年基本面压力较大的阶段，无论是从汇率还是中美利差角度，都尚不构成制约点。历史上两轮“中国宽松、美国收紧”的货币政策错位期间(14-16年、18-19年)，中美利差曾收窄至50~60BPs，且历史利差均线也在60BPs附近。在最近一轮“中国宽松、美国收紧”的货币政策错位中，央行曾在在2018年4月表态，当前92BPs的中美利差是合意的。而2018年4月恰为国内第四轮货币政策宽松的初步阶段，而美国处于加息后半程，中美货币政策也存在明显分化。我们认为，当前虽然中美利差已至100BPs左右，但距离50~60BPs仍有一定距离，2022年上半年仍不会是国内降息的明显制约。而汇率方面，当前人民币汇率仍然较强，给降息等宽松提供了一定空间，而强势的背后是2021年出口较强带来的结汇旺盛，受到中美利差较小，在2022年上半年存在一定“安全垫”，也对于国内货币政策也不构成制约。
4、坚定信心，乐观看待A股节后行情
分母端负面冲击密集，分子端信心不足，叠加节前交易层面扰动，春节前市场出现持续调整。
● 分母端负面冲击密集：美联储转鹰下加剧流动性预期压力
一方面，在当前国内宽货币预期一致的基础上，美联储加息缩表预期提前带来的冲击边际放大。从边际变化上来看，当前市场对国内流动性预期较为一致，对宽货币节奏不存分歧。但当前海外流动性预期仍持续处于高波动中，成为影响市场流动性预期的核心主导。从1月FOMC会议来看，鲍威尔在发布会上对年内加息超过四次以及加息幅度持开放态度，进一步加剧市场的担忧情绪。我们认为，2022年流动性考验是市场必经之路。近年来盈利已逐渐化为结构性问题，即使是盈利下行期，高景气与低增长也是并存的。但2022年流动性预期将较过去发生根本性变化，将从过去连续两年的正向驱动走向负向冲击，由此市场估值端将经历严峻考验。当然也应该认识到，目前节前市场所经历的流动性考验正为节后缓解了压力。
另一方面，市场风险偏好受风险事件影响持续下行。市场风险偏好受地产信用风险等压制本已处低位，而近期俄乌冲突加剧全球权益市场波动性，海外传染下进一步对A股风险偏好带来负面影响。
● 分子端信心不足：市场对“稳增长”力度信心欠佳
当前市场对基本面亦稍显信心不足，但并非近期市场调整的主要原因。目前市场对稳增长的方向没有分歧，但市场对稳增长的力度与效果仍有明显分歧，并对宽货币向宽信用的过渡仍较为担忧。此外，近期市场交易层面亦有扰动，2022年春节时间较早、节前赚钱效应差以及净值波动引发以绝对收益为核心的资金减仓。
乐观看待A股节后行情，流动性负面预期将逐渐见顶消化，同时积极的因素将逐步向上修正，春节后市场将逐步回温。
● 负向因素将加速收敛。当前市场正对海外流动性预期变化逐步定价，年前海外流动性预期负面影响正被加速消化，同时年后地产信用风险亦将逐步落地，分母端负面因素加速收敛。此外近期投资者短期风险偏好已处较低水平，继续向下空间有限。通过对过去十年风险认识与收益追逐的动态关系研究，当前市场风险偏好已经快速降低至底部区域，预示着市场底部正在接近。
● 积极因素将逐步向上修正。市场在经历了近几年的地产信用风险、地方隐债问题后，对稳增长难免存在迟疑。但当前地方两会相继召开，稳增长诉求强烈，稳增长政策将加速推进与发力，年后无需对分子端过度悲观。
● 此外，我们通过日历效应的历史研究发现，从春季行情中两大重要的时间窗口春节与两会来看，春节后市场的表现要明显好于春节前，同样的，两会后市场的表现也要明显好于两会前。
5、水往处低流，低估值起舞
水往低处流，低估值风格将继续占优。从结构配置上来看，当前在投资者面前出现了两条路，重新回到了起点。一方面，赛道型公司在经历了持续调整后，性价比逐步抬升。另一方面，稳增长预期升温下，消费与基建链为核心的低估值板块配置价值抬升。我们认为，流动性考验未完，叠加市场风险偏好低位，市场仍将水往低处流，风格加速向低估值风格切换。近期市场的结构性行情已逐渐表现出高低切换特征，1月初至今低市净率指数与低市盈率指数表现稳健，累计涨跌幅分别为0.66%与-0.45%，而相应高市净率指数与高市盈率指数分别累计下跌-9.49%与-9.33%。
低估值板块中，应额外重视2022年具有盈利反转或边际改善优势的方向，将进一步催化低估值板块的估值修复斜率。低估值板块中估值修复最大的催化剂源于基本面预期改善甚至是反转，基本面的正反馈机制将决定估值修复的斜率。展望2022年，我们需要更多的聚焦到基本面改善甚至反转的方向。根据国君研究所行业及wind一致预期分析，2022年景气反转的赛道包括：畜牧养殖、发电及电网、航空、一般零售、小家电、调味品等；2022年景气改善的赛道包括：消费电子、白电、环保、游戏等。伴随基本面的正反馈机制逐步演绎，行业内的龙头公司将率先收益。
综上：乐观看待节后行情，结构上沿低估值板块积极发力。2022年一月以来市场的调整，核心逻辑在于分母端的流动性预期变化带来的杀估值的压力。当前国内宽松预期趋于一致，增量较少。而海外货币政策偏鹰加速市场对流动性预期调整。展望春节后，流动性负面预期将逐渐见顶消化，同时积极的因素将逐步向上修正，春节后市场将逐步回温。在此背景下，投资重点由高增长向低估值切换。推荐：1)消费：加速迈出预期底部，推荐业绩有支撑且负面预期淡化的生猪、家电、家具以及社服/旅游、白酒等方向；2)基建：基建投资改善，助力“兴基建”未来超预期，推荐建材、建筑、电力运营等方向；3)金融：券商、银行；4)消费电子。
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（文章来源：国泰君安证券研究）
文章来源：国泰君安证券研究
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