《中国金融》｜加力逆周期调控缩短经济企稳回升时间

作者｜盛松成  龙玉「作者分别系中欧国际工商学院教授、中国人民银行调查统计司原司长；中欧陆家嘴(600663)国际金融研究院研究员」

文章｜《中国金融》2022年第3期

2021年我国经济平稳增长，GDP增速达8.1%，但每个季度GDP同比增速都持续下滑，四个季度分别为18.3%、7.9%、4.9%和4.0%。笔者认为，目前我国经济已运行在底部区间。预计2022年第二季度经济会企稳，下半年会回升。如果政策有效落实，宏观经济企稳回升的时间还可能提前。

2022年1月17日，人民银行超量续做中期借贷便利（MLF），同时开展公开市场逆回购操作（OMO），两者的利率都下降了10BP。1年期MLF操作利率由2.95%降到2.85%，7天OMO利率由2.2%降到2.1%。本次政策利率下调表明货币政策逆周期调控力度加强，这也是落实中央经济工作会议精神、稳定经济增长的实际举措。隔夜、7天期和1个月期短期借贷便利（SLF）利率也都分别下调了10BP。1月20日，1年期、5年期LPR分别下降10BP和5BP。在2021年金融统计数据新闻发布会上，人民银行明确将“保持企业综合融资成本稳中有降”作为2022年的重点工作之一，并强调2022年货币政策要“加大逆周期调节力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，更加主动有为，更加积极进取，注重靠前发力，引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持力度，稳定宏观经济大盘，为推动经济高质量发展营造适宜的货币金融环境”。

目前我国加大逆周期调控力度是正确的，这有利于缩短经济企稳回升的时间，改善市场预期、提振市场信心、促进民间投资、提高就业水平。尤其要保持政策的连续性和稳定性，保护、激发市场主体的活力和积极性。

目前我国经济运行在底部区间

受国际国内多重因素影响，我国经济出现下行压力，并从2021年下半年开始显现。从内需看，主要经济指标处于历史低位。最新数据显示，2021年全年，我国社会消费品零售总额同比增长12.5%，以2019年为基期，两年平均增长3.9%；12月当月社会消费品零售总额同比增速仅为1.7%。12月，我国服务业生产指数同比增速为3%，较上月下降0.1个百分点，已连续3个月下行。2021年1～12月，我国固定资产投资比上年增长4.9%，两年平均增长3.9%，增速与1～11月持平，比前三季度提高0.1个百分点；12月份投资环比增长0.22%。再考虑到国内外新冠肺炎疫情状况尤其是我国经济政策未来的方向，我们认为目前我国经济已运行在底部区间。

从外需看，海外疫情持续蔓延，我国出口目前仍保持较大韧性，工业生产和制造业投资较为平稳。2021年净出口对GDP贡献率高达20.9%，远超过去20年来的平均水平。这与我国疫情防控有效、经济恢复较早，并拥有完整的产业链供应链、外贸企业对全球市场变化适应能力较强等因素有关。预计2022年上半年净出口仍能对经济增长保持较大贡献。一是产业链供应链齐全的优势将继续支撑今年我国对外贸易；二是最近一两年来人民币已有较大幅度升值，而随着美联储开启紧缩政策，人民币可能面临一定程度的贬值压力，这有利于我国的出口；三是前不久国务院常务会议提出“加强对进出口的政策支持”“进一步鼓励跨境电商等外贸新业态发展”，国务院办公厅也发布了《做好跨周期调节进一步稳外贸的意见》，这些政策措施都将推动外贸稳定发展。

我国经济企稳的条件已初步具备

从2008年国际金融危机至疫情发生前，我国宏观经济曾有过4次低谷期，分别起始于2008年年中、2011年年末、2014年年末、2018年年中，每次间隔2.5～3.5年。针对每一次的经济低谷，我国均运用货币、财政等政策工具予以了逆周期调节，并实现了宏观经济的企稳回升。逆周期宏观调控政策影响各项经济指标的时滞长短不一。根据统计数据和以往的观察，以中央银行开始降息、降准为货币政策宽松的起点，经过3～5个月，广义货币（M2）、社会融资规模等金融数据会率先企稳回升，工业增加值、消费、固定资产投资等经济数据的企稳则是在政策放宽后的3～8个月出现，而居民消费价格指数（CPI）、工业生产者出厂价格（PPI）等物价数据的见底回升则在政策放宽后的10～11个月出现。

但无论政策时滞长短，我国固定资产投资增速的回升往往是经济由降转稳的先决条件。此外，消费回暖亦是判断经济实质性复苏的重要指标，2014年以来我国消费支出对GDP增长的贡献率持续超过资本形成总额，说明消费对促进经济增长的作用是非常明显的。

从投资看，早在2021年8月，地方政府专项债就已加速发行，2022年基建投资有望率先带动投资企稳；房地产融资的边际放松则是从2021年10月就有所表现，合理的融资需求正在得到满足，房地产投资的下行趋势也有望得到遏制。从消费看，前不久召开的中央经济工作会议重提“六稳”“六保”，特别是保就业、保民生、保市场主体，相关配套政策的落实将缓解新冠肺炎疫情对市场主体生存和居民收入产生的负面影响，并通过收入效应进一步促进消费增长。

值得一提的是，面对经济下行压力，我国政策方向的调整是比较及时的，这是经济企稳的决定性因素。这次中央经济工作会议将“以经济建设为中心”作为党的基本路线的要求，并指出“各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利经济稳定的政策，政策发力适当靠前”。会议还特别提出“要正确认识和把握碳达峰碳中和”“实现碳达峰碳中和是推动高质量发展的内在要求，要坚定不移推进，但不可毕其功于一役”。预计“十四五”期间能耗“双控”对供给端的约束将向着更加科学、可持续的方向调整。此次中央经济工作会议还强调“微观政策要持续激发市场主体活力”。总体来看，尽管2022年第一季度我国经济走出底部区间并不容易，但随着各项稳定经济政策措施的有效落实，市场预期将得到改善，经济企稳可期。

稳中求进缩短经济企稳回升时间

无论是根据以往经验还是从目前经济面临的内外部环境看，我们都需要采取多种举措缩短经济企稳回升时间，加快经济复苏步伐，而且实现这一目标的条件目前是完全具备的。

第一，缩短经济企稳回升的时间是改善市场预期、提振市场信心、促进民间投资、提高就业水平的需要。2021年以来，民间固定资产投资和制造业投资增速出现了一定分化，民间投资的下降速度明显快于制造业投资，而过去大多数时间民间投资增速都是高于制造业投资增速的。2021年以来的就业形势也较为严峻。预计2022年大学毕业生1076万，增量167万，远超2021年35万的增量。大学生就业主要集中在春夏之交，所以缩短经济企稳回升的时间、早日实现经济企稳十分重要。在外部环境不确定性增强的情况下，我国宏观政策更应保持连续性和稳定性，避免政策的叠加效应对经济企稳回升产生负面影响，维护市场主体的信心，实现经济尽快企稳。

第二，缩短我国经济企稳回升的时间，将缩小我国与美国经济复苏之间的时间差，拉近我国与美国经济周期所处阶段，进而减少美联储收紧货币政策尤其是加息对我国经济稳定和政策实施产生的影响，如汇率承压、资本外流等。根据美联储12月议息会议纪要，由于美国目前经济热、物价高，3月份TAPER结束后美联储很可能将开始加息，随后开始新一轮的缩表，且此轮缩表的节奏、力度可能比上一轮更快、更强。彭博数据显示，联邦基金利率期货交易隐含的美联储在3月会议上加息的概率预期已经超过了90%。

我国具备加快实施较为宽松的宏观政策以促进经济企稳回升的条件。首先，财政政策加大逆周期调控力度的空间较大。据有关测算，2020年和2021年合计共有超过5万亿元资金预留到以后年份使用。近期财政部已向各地提前下达2022年新增专项债务限额1.46万亿元。这将发挥积极财政政策的重要作用，有效助力稳投资、稳增长。其次，物价将不会是制约我国宏观政策宽松的主要因素。2021年12月份，我国CPI、PPI同比增速分别为1.5%和10.3%，分别比上个月下降0.8个和2.6个百分点。2021年全年CPI累计同比增速仅为0.9%，是近年来的低点。

加大逆周期调控力度，加快经济企稳回升

基建投资应率先发力。加大基建力度要压实地方政府的责任。从历史数据看，基建投资与房地产投资的占比相当。目前房地产投资维持紧平衡，消费和服务业复苏需要时间，外贸预期转弱。因此短期内，基建投资仍是稳经济的主要抓手。基建投资应配合我国经济转型发展的大方向，如5G基站、工业互联网、人工智能和大数据中心、新能源汽车充电桩等。新基建目前增速较快，但占比仍较小，需要与传统基建相结合，这有助于更好地稳住经济基本盘。2022年1月10日的国务院常务会议部署加快推进“十四五”规划纲要102项重大工程项目和专项规划重点项目，指出要按照“资金跟着项目走”的要求尽快将2021年第四季度发行的1.2万亿元地方政府专项债券资金落实到具体项目，这将进一步加大基建投资的力度。

坚持“房住不炒”的同时，需注意防范系统性风险、满足合理的融资需求，保持房地产平稳发展，稳住房地产市场基本盘。房地产还是我国居民重要的“财富仓库”。我国城市家庭财富中房产占比高达78%。由于财富效应也是影响消费的一个因素，避免房地产市场的大起大落有助于稳消费。

此外，消费复苏和服务业恢复需要居民收入的提升，而收入提升的根本还在于经济保持一定增速，为此应继续做好“六稳”“六保”工作。在这一过程中，财政政策要适度发力，与微观政策相配合，持续激发市场主体的活力。这是从我国国情出发的现实需要。西方国家通过大量发放补贴来促消费的做法只能产生短期效应，我国的宏观政策则注重长短结合，更加强调通过促进就业、增加收入来拉动内需。

总之，目前我国仍有较为充分的政策空间和丰富的政策工具应对经济下行压力，缩短经济企稳回升的时间。2022年，积极的财政政策应加快落实，稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。财政政策和货币政策要有效配合。不能简单通过长期改革的措施应对短期的经济下行压力，因为如果没有短期的经济稳定和发展，长期的结构性改革也将无从谈起。■

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（责任编辑  纪崴）

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（李悦 ）