立春已来，距离权益市场的回暖还有多远？
国泰君安资管投资研究院在日前发布的2022年权益市场策略中，对今年市场的整体走向相对乐观。
在经济层面，受“稳增长”目标影响，我国“稳增长、宽信用”的格局逐渐打开。随着宽信用逐渐取得成效，国内经济有望企稳向上。
在行业层面，制造业、基建与房地产投资也均有向上或回升的动力。出口导向型行业虽然动能峰值已过，但今年仍有望维持正增长。消费板块也迎来了久违的回暖。今年可选消费的反弹有较强动能，大众消费有望加速修复。
市场整体：
保持震荡，以结构性行情为主
我们选取了七个视角来分析2022年的权益市场走向：
从经济周期的角度看，或将从衰退走向复苏。
根据流动性、增长、通胀3个维度，可以将经济周期划分为复苏、扩张前、扩张后、滞胀、衰退前、衰退后6个阶段。根据历史规律，权益市场在衰退后期表现最差，在复苏、滞胀期表现较好。
数据来源：Wind、国泰君安资管，数据截至2021年12月27日
回到当前的市场行情，经济增长仍有压力，通胀呈下行趋势，流动性较为宽松，符合经济衰退后期的特征。历史上这一时期的权益市场表现较差，我们对今年上半年的权益市场相对谨慎。
然而进入下半年之后，经济增长或将企稳，整体进入复苏期。因此从历史情形来看，今年权益市场有望先抑后扬。
数据来源：国泰君安资管
从去库存的角度来看，市场将从主动去库存走向被动去库存。
如果根据企业营业收入和产成品库存的同比增速划分库存周期，权益市场在被动去库存、主动补库存期间表现较好。当前市场即将进入主动去库存阶段，且下半年有望进入被动去库存阶段，将对权益市场带来先抑后扬的影响。
数据来源：Wind、国泰君安资管，数据截至2021年12月27日
从经济发展阶段来看，A股市场也有望在年中之后获得支撑。
A股在经济上行阶段普遍表现较好。根据OECD领先指标划分经济增长周期，在经济出现拐点并回升的时期，Wind全A上涨情况较好。我们认为，中国经济有望在2022年中期见底并进入上行期，这意味着年中之后，宏观经济对市场将形成支撑。
数据来源：Wind、国泰君安资管，数据截至2021年12月27日
从市场波动的幅度看，
A股下行的风险与空间相对有限。原因有以下两点：
第一，尽管上半年经济承压，但物价周期上行，有利于权益市场发展。根据历史数据，PPI见顶至CPI见顶期间，市场表现相对较好。2021年末PPI已见高点回落，2022年CPI有望见顶，将对权益市场形成支撑。
第二，信用周期上行，或可对冲市场的下行压力。如果根据社融存量划分信用周期，社融增速出现拐点并回升期间，Wind全A上涨情况较好。而2021年末社融已经企稳，2022年可能进入上行周期，或将对市场形成支撑。
从盈利-估值性价比来看，A股可能会呈结构性行情。首先，从盈利角度看，市场略领先于ROE趋势，当前ROE已经拐头向下，市场仍继续向上，上行空间缺乏盈利的支撑。
其次，从估值角度看，股票风险溢价处于较高位置（即股票相对债券更有吸引力）时，未来1年Wind全A收益率往往较高。当前股票风险溢价处于近10年中的42%分位，即估值高于历史中枢，所以市场向上动力不强。
从货币环境看 ，美国进入加息周期对A股有一定负面影响，但影响有限。美国于2021年11月开始实施Taper，预计2022年3月结束。虽然在此影响下A股的震荡可能会加剧，但国内货币政策或将趋于宽松，在流动性良好的背景下，A股所受影响有限。
从资金面看，目前宽松的资金面对A股较为有利。
国内宏观及货币环境具有相对优势，北上资金有望持续流入。2022年龙头白马的表现也可能有所改善，因此偏股基金资金的流入或会好于2021年。
此外，权益市场投资的机会成本仍较低，私募资金快速流入的趋势不改。资管新规之下，理财收益率持续下行，房价大幅上涨的预期已明显减弱，预计资金通过私募基金等渠道进入权益市场的进程仍将持续。
市场风格：
大小分化收敛，低估值向上修复
大小风格方面，2022年大小盘风格或将相对均衡。
经济正从衰退期走向复苏期，市场风格或将从小盘转向大盘。当前大小风格的估值分化程度也已经明显收敛，处于历史中枢附近，也预示着2022年大小风格将相对均衡。从盈利优势看，小盘风格的优势处于较高水平，但已出现下行拐点，2022年小盘的表现优势或将弱化。
估值风格方面，今年低估值或将占优。
在宏观环境从衰退期走向复苏期时，低估值风格优势扩大，美债收益率上行同样更利好低估值。从估值角度看，低估值风格相对高估值风格的折价处于历史较高水平，低估值风格有望向上修复。
行业展望：
消费，周期，科技，防御行业有望迎来发展
首先从经济周期的角度看，2022年或将先后利好消费、周期行业，同时，科技板块也有望在全年迎来较好发展。
从经济周期的角度来看，在衰退后期及复苏期，科技板块均有较好表现。此外，衰退后期消费表现领先，周期表现较差，复苏期则相反。因此上半年消费的确定性较强，此后随着经济企稳，周期板块或将迎来发展机会。
再从利率周期的角度看，美债收益率温和上行有利于周期、科技板块；美债收益率急剧上行则有利于防御板块。考虑到美国进入加息周期，美债收益率有望温和上行，因此将利好周期与科技板块。
数据来源：Wind、国泰君安资管，数据截至2021年7月21日
其次，从美国的加息周期来看，Taper期间利好科技，加息期间利好金融。
回望历史数据，在2004-2006年加息期间，A股金融与消费板块的表现较好。在2013-2018年美国Taper期间，科技行业表现较好，而处于加息阶段时，金融、消费表现较好。
最后，从基本面出发，盈利优势将是决定板块风格表现的重要因素。
第一，今年周期板块可能更多存在结构性机会。
板块的景气度可以从“价”与“量”两个维度看，周期板块的“价”是指PPI，“量”是指房屋新开工的面积，这两者与周期板块的盈利均有明显的正相关性。而2022年PPI或将呈下行趋势，房屋新开工面积增长也处于负区间，所以周期板块整体难以有较大机会。
但是由于市场对PPI下行预期的一致性很强，周期品过去几年资本开支不足，因此未来面临供给紧平衡。叠加2022年对经济见底回升的预期、双碳对部分周期品需求的拉动，周期板块可能仍然会有阶段性、结构性的机会。
第二，2022年的“价”、“量”因素均有利于消费板块向上发展。
对消费板块来讲，从“价”的维度看，消费板块的盈利与CPI有一定相关性，目前CPI有望出现向上的拐点，消费板块毛利率有望向上修复。
从“量”的维度看，消费板块与地产销售增速的相关性较强，随着政策的变化，房地产销售在2022年中有望见底，消费板块的景气度可能会在此后回升。
第三，虽然科技行业的景气度可能较2021年有所下滑，但整体仍可能保持增长态势。
科技板块的盈利与全球半导体周期具有较强的相关性，同时也与智能终端如手机产量有较强的正相关性。
从半导体周期看，2021年末，半导体产品的销量增速出现向下的拐点，科技板块面临一定的盈利下行压力。
但从智能终端应用看，
尽管手机的渗透率已基本见顶，但AR/VR、物联网、可穿戴设备等应用或将于2022年迎来快速增长的机会。此外，“双碳”背景下，光伏、风电、电动车也将为科技行业的需求带来提升。
第四，今年防御板块的盈利优势有望扩张。
我们以中信稳定风格指数代表防御板块，以OECD综合领先指标代表经济景气度，下图显示，防御板块的盈利增速优势与经济景气度指标负相关。因此在经济下行期间，防御板块盈利具有相对优势。此外，目前防御板块的估值显著低于其他板块，也有获取绝对收益的机会。
数据来源：Wind、国泰君安资管，数据截至2021年12月27日
（王刚 HF004）
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