影视股，寒冬已退？

冬天过去了，春天还会远吗？

作 者 / 蓝色多瑙河

一年一度的春节档落下帷幕。

尽管疫情复燃，今年春节档（1月31日至2月6日）依然靠着内容端的百花齐放与消费端强烈的观影需求，最终以60亿元的总票房收官，位列影史第二，这预示着电影行业已经进入了新的阶段。

本文将探讨三个话题：

1、本次春节档的最终赢家是谁？

2、电影行业是否已经走出寒冬？

3、电影股应该怎样选？

1

决战春节档

春节档，堪称一年影视行业的开幕式。

本次春节档共8部影片上映。据猫眼专业版数据，截至2月7日，8部春节档影片合计票房超过60亿元。

其中主旋律电影《长津湖之水门桥》以26亿元领跑，黑马动画影片《这个杀手不太冷静》紧随其后，累计票房超过15亿元。

其余票房过亿的电影有：《奇迹·笨小孩》7亿元、《熊出没·重返地球》6亿元、《四海》4.8亿元、《狙击手》2.8亿元、《喜羊羊与灰太狼之筐出未来》刚出1亿元。

相比去年春节档78.42亿元的累计票房，今年春节档逊色不少。这既是爆款减少的结果，也与春节前疫情的扩散明显有关。

去年春节档连续出现《唐探3》与《你好，李焕英》两部票房历史前10的爆款。今年仅有《水门桥》一部电影票房超过20亿。

除此之外，由于疫情限制及票价提升，使得今年春节档累计观影人次相比去年同期减少近5000万人次。

既然春节档成绩单已揭晓，哪些电影公司将是最终的受益者？

据华泰证券(601688)统计，博纳影业、中国电影(600977)、光线传媒(300251)、万达电影(002739)、猫眼娱乐等公司分别主投及参投了本次春节档影片。

其中，作为主投主控方的上市电影公司仅有两家，分别是《这个杀手不太冷静》背后的新丽传媒（阅文集团旗下公司）与《狙击手》背后的光线传媒。根据票房分布，阅文集团极有可能是本次春节档最大的赢家。

其余上市公司均为出品方，包括中国电影出品《水门桥》等5部作品、万达电影出品《奇迹·笨小孩》等2部作品、猫眼娱乐出品《熊出没》等2部……

值得注意的是，春节档为电影公司整年业绩奠定了重要基础。

据猫眼统计，2016年-2021年，春节档票房从30.88亿元攀升到78.42亿元，占全年票房的比例也从不到7%来到近17%。春节档的虹吸效应越来越强。

而在疫情黑天鹅持续存在的背景下，开年的落袋为安也为相关电影公司整年的业绩做了良好的铺垫。

万达电影就是一个活生生的例子，去年春节档《唐探3》的成功，让万达电影一季度实现了5.24亿元的归母净利润。而据春节前万达电影披露的年度业绩预告，公司2021年归母净利为0.9亿元—1.3亿元。

这就意味着，如果没有去年春节档《唐探3》这顿大餐，万达电影的股东避免不了再次亏损的处境。

尽管，今年春节档票房仅为去年的八成，但仍高于疫情前的2019年，再次预示着电影行业春天的来临。

2

走出寒冬

2020，电影行业经历了最寒冷的一年。

疫情的扩散与间隔性爆发，不仅导致电影院门可罗雀，还直接影响到电影内容端的制作进度。

2021年，疫情的缓解也给了电影行业喘息的机会。

据艺恩统计，2021年中国电影总票房达472.58亿，较2020年增长1.3倍，已经恢复到2019年疫情前的七成水平。

更喜人的是，电影行业在“在映影院、在映银幕、及上映影片数量”等核心供给侧进行了优化。

其中，2021年，全国在映影院与在映银幕数量分别为1.24万家与7.55万块，连续两年实现正增长，这是来之不易的。

▲来源：艺恩

而在直接推动票房增长的在映影片方面。2021年这一数字为554部，已接近2019年疫情前的567部。其中国产影片487部，已经超过了2019年的440部。

种种迹象说明：疫情对电影制作端的影响已经解除，电影行业已在供应端做好了全面复苏的准备。

现在最大的难题依旧是电影消费端的萎靡。

据艺恩数据，2021年走进电影院的人次有11.68亿人/次，仅为2019年的68%；同时，场均人次9.51人，较2019年的13.6人下降了30%以上。

▲来源：艺恩

消费端的萎靡，既有影片吸引力不足的问题，不过根本原因还是疫情对消费者观影热情的阻碍。

这也是2022年中国电影行业继续要面对的两大挑战。

而对于绝大多数电影公司而言，2021年，让其彻底“活”了过来。近期多家上市电影公司发布了“扭亏为盈”的年度业绩预告。

其中，万达电影与横店影视(603103)两家“影院公司”的扭亏最具标志意义，这两家“资产最重”的影院公司扭亏，意味着电影行业“最糟糕的日子”已经过去了。

3

沙里淘金

过去几年，电影公司的塌方事件不断，也让该行业成了投资的深水区。

大盘数据显示，影视股的股价从2015年年底的最高点直线掉落，目前股价亦处在2019年初的水平，也就是说过去三年电影股处在横盘之中。

▲万达电影的股价走势

有意思的是，这期间，中国电影行业的票房却不断创新高。2016年-2019年（2020年与2021年受疫情影响剔除掉），总票房从455.3亿元升至641.6亿元，年复合增速达12%。

这就使得电影行业成了上市公司股价与票房走势严重背离的存在。

究其原因，不乏有被公众认为的内容行业爆品复制性差；明星高片酬与偷税漏税现象带来的政策严监管；以及部分影视主演人员负面新闻对影视投资造成的巨大伤害等。

不过，容易被忽视的是此前电影公司本身不合理的资本运作。

其中最为典型的是大型上市公司在行业高潮期高价收购了一些影视标的，而这些标的并未带来如期的业绩兑现，电影公司的利润因此被金额庞大的资产减值吞噬。

万达电影过去两年合计亏损115亿元，华谊兄弟(300027)过去三年累计亏损超过60亿元，曾经的“爆款制造机”北京文化(000802)被带帽“ST”……

基于上述负面因素，电影公司在二级市场上被普遍归类于“投资雷区”。

不过，随着人们的生活越来越富裕，电影这块“数一数二”的精神消费领地必将成为资本的“淘金”之地。

那么，电影公司究竟该怎么选？

我们从电影公司的商业模式、竞争壁垒、财务特征三方面做一个基本梳理。

先看商业模式。电影公司根据主营业务不同分为“内容公司、发行公司、放映公司”三大类。

内容公司，就是电影内容的输出方，最典型的如光线传媒、华谊兄弟等。这类公司主要的收入来源为影视内容的投资与制作。如2019年光线传媒“主投+独家发行”的《哪吒之魔童降世》的成功，让公司单季度净利润净增10亿元。

发行公司，即负责将制作好的电影发行到各大院线、影院，代表公司有中国电影、猫眼娱乐等，发行业务通常是其最重要的收入来源。

放映公司，典型的如万达电影、横店影视。电影放映，这类公司的影院相关收入（包括售票、广告、商品销售）往往占比最高。

再看竞争壁垒。所谓竞争壁垒，简而言之就是抵御竞争的能力。

内容公司的竞争壁垒在于影视IP的丰富性及爆款内容输出的持续性，尤其是后者。

这方面光线传媒的表现引人注目，公司从2012年《泰囧》到2019年《哪吒之魔童降世》，几乎保持每年一部爆款电影的节奏。目前，光线传媒已在真人影视内容制作之外，培养起“动画影视”的第二条内容曲线。

发行公司的竞争壁垒主要建立在院线资源及“特许经营”方面。这其中，中国电影与华夏电影受益于对国外大片发行的排他性优势，市场份额持续领先。

放映公司的竞争壁垒主要体现在规模效应以及运营成本控制上。

以万达公司为例，据艺恩数据，2021年，万达电影在国内院线的票房份额为15.3%，是第二名大地院线的2倍多。此外，公司还利用与万达广场的特殊关系在租金上占尽优势。

最后看财务基本面。仅从衡量风险的负债情况、商誉占净资产比例及盈利稳定性三个角度看，优秀的电影公司是凤毛麟角的存在。

▲8家电影上市公司三季度数据

从上图中不难看出，光线传媒的资产负债情况最为干净，其盈利的抗周期性也处于拔尖位置；中国电影尽管近期资产负债率有所攀升，但过去的盈利稳定性较好；横店影视相对于万达电影，在商誉占比及业绩稳定性方面占优。

从估值上看，光线传媒、中国电影、横店影视2021年净利润对应的估值分别为38x、64.3x与35x，其中光线传媒的估值与过去5年的平均水平基本一致，中国电影明显高于历史水平，横店影视则明显低于历史水平。

考虑到当前电影公司正处在业绩修复期，在行业景气度不减的大前提下，电影股的投资思路依旧是排雷后，赌业绩有望大幅增长的公司。

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（王治强 HF013）