计划回归A股的消息对保利协鑫能源(03800.HK)股价似乎没有产生多大正面刺激。
消息发布后的首个交易日，2月10日，保利协鑫能源股价高开低走，仅以2.81%的涨幅收盘；2月11日，保利协鑫能源股价大跌了3.91%，报收2.46港元。
2月9日晚，保利协鑫能源发布了一则轰动光伏市场的公告，“董事会启动一项可行性研究，就本公司在中国境内证券交易所上市的可能性进行讨论和计划，包括上市方式、时间及任何发售计划。”
历经2020年的惨淡，保利协鑫能源似乎在2021年走出了困境，50亿元的归母净利润印证着这家老牌光伏企业的复苏与崛起。
对其回归A股的战略考量——独步光伏江湖的颗粒硅技术商用前景与最新行业渗透程度——以及A股投资者对其是否认可接受等诸多问题的——回答，在这特殊敏感时刻显得格外重要。
“鉴于全体股东的最大化利益，本次上市可能性探讨由公司董事会决策。”保利协鑫能源在2月10日回复21世纪经济报道记者采访时表示，公司会聘请相关中介机构开始论证可能的方案，“关于上市地点和方式，需要根据中介机构出具方案，再由公司股东决定。”
而据21世纪经济报道记者调查了解，保利协鑫能源携带颗粒硅技术回归A股尚有多项挑战等待其征服、跨越。
2021年业绩低于市场预期
保利协鑫能源于2007年11月在港股上市，为协鑫集团旗下四大上市公司之一，是全球多晶硅及硅片供货商，也是全球电站方案解决专家及光伏电站开发运营商，在全球范围拥有多家大型光伏电站。
Wind数据显示，2007年至2020年，保利协鑫能源的营业收入从18.93亿元增至146.21亿元；但是，公司归母净利润表现差强人意，2018年至2020年连续亏损三年。
此前，市场一度猜测保利协鑫能源要发生财务风险。引发这一猜测的是其2021年2月的一份公告。
该则公告明确，公司无法于到期日偿还现有票据，“对其日后的业务、经营业绩及财务状况造成重大负面影响。”
受此影响，保利协鑫能源的2020年年报迟迟不能披露，股票停牌时间超过半年。
幸运的是，2021年光伏行业景气度提升，硅料价格暴涨“拯救”了保利协鑫能源。
2021年上半年，保利协鑫能源实现营业收入87.79亿元，同比增22.3%；归母净利润达到24.07亿元，同比大增220.6%，一举扭转了连续亏损的被动局面。
21世纪经济报道注意到，在保利协鑫能源的三大主营业务中，制造及销售多晶硅及硅片的光伏材料业务无疑是业绩扭亏为盈的最大关键因素。
与此同时，停牌7个多月的保利协鑫能源也在2021年11月1日复牌，股价当天暴涨81.82%，报收3.6港元。
因此，投资者对于保利协鑫能源2021年全年业绩充满期待。
光大证券在2021年11月1日发布研报称，由于硅料价格上涨大超预期以及颗粒硅产业化加速落地，大幅提升保利协鑫能源业绩预测，预计2021-2022年净利润分别为52.86、62.90亿元，新增2023年净利润为70.25亿元。
此后，西部证券在12月22日发布的研报预计，保利协鑫能源2021-2023年归母净利润为56.91亿元、69.75亿元和74.09亿元。
2022年1月24日，保利协鑫能源发布2021年业绩预告，归母净利润达50亿元。
由此可见，保利协鑫能源2021年业绩是低于光大证券、西部证券的预期，但某券商电新行业分析师认为，“扭亏为盈”至少可以预示该公司正在逐步走出财务困境，“现在市场关心的不是它能否扭亏，而是它的颗粒硅业务能否做大？”
至于50亿元归母净利润中有多少“非经常性损益”呢？
在回复21世纪经济报道记者采访时，保利协鑫能源表示“根据上市公司信息披露规定，年报公布前不得对外披露。”
不过，保利协鑫能源内部人士告诉21世纪经济报道记者，由于前些年光伏电站投资负债比例高，收入中补贴占比高，而补贴无法按期到位，导致资金状况恶化，财务费用升高。“近几年公司努力降低负债，已经取得了阶段性成果，以2021年为例，新能源出售光伏电站约2.9吉瓦，将带来超过人民币93亿元现金流，能够完全覆盖所有下属控股平台债务，并保障未来12个月余下电站到期负债的偿还。”
颗粒硅行业渗透率仍低水平徘徊
资料显示，多晶硅的生产技术主要为改良西门子法和硅烷法。西门子法通过气相沉积的方式生产柱状多晶硅。硅烷法是将硅烷通入以多晶硅晶种作为流化颗粒的流化床中，使硅烷裂解并在晶种上沉积，从而得到颗粒状多晶硅。
因此，两种生产技术所产生的硅料产品，通常被称之为“棒状硅”与“颗粒硅”。
“实际上，棒状硅和颗粒硅二者生产采用的原料相同均是工业硅，不同之处在于还原硅过程中采用的中间体。”某光伏行业业内资深人士告诉21世纪经济报道记者，流化床法制备颗粒硅的研发历史比较悠久，早在上世纪五十年代就有学者提出了通过化学气相沉积的原理来制备多晶硅。国际上实现流化床颗粒硅商业化的企业较少，最初仅有美国的REC公司和MEMC公司。
REC从2006年开始建设流化床颗粒硅生产线，再到2019年正式关闭该厂也就10多年的历史。后来，REC和MEMC的颗粒硅技术分别被协鑫和陕西有色天宏硅业通过收购和合作的方式拿到了。
需要注意的一点是，REC和MEMC除了颗粒硅之外，他们也拥有改良西门子法生产线，而且多晶硅主要来自于改良西门子法生产线。
21世纪经济报道记者了解到，保利协鑫能源最初的硅料生产采用的是行业成熟的改良西门子法工艺技术，随后开始以硅烷流化床法生产颗粒硅。
保利协鑫能源在回复21世纪经济报道记者采访时表示，公司“已经确定了以颗粒硅为战略核心，向上力保原材料供应安全，下游示范新技术应用，业务聚焦多晶硅料产业。”
光大证券认为，保利协鑫能源深耕十余年的下一代硅料技术——硅烷流化床法颗粒硅技术，于2021年初正式实现了万吨级产能的稳定生产和运营。“颗粒硅对比当前市场主流的棒状硅，更加符合降低碳排放的政策需求。”
相对棒状硅工艺，保利协鑫能源告诉21世纪经济报道记者，颗粒硅主要有几个特点：“1、生产流程更短，设备实现了模块化标准化智能化，单位产能投资成本较西门子法降低30%以上，投资更小，资源消耗更少；2、生产较西门子法电耗下降75%，人工下降60%以上，水消耗降低30%，氢消耗降低40%，同等条件下综合生产成本预计降低30%左右，有效推动行业降本；3、由于无需后处理环节，因此不会受到环境污染，品质更优；4、流动性好，可完美替代单晶复投料；品质优异，外观性能匹配，有效推动下游拉晶非硅成本降低；5、更低的碳足迹，能耗降低意味着更高的稼动率、更低的成本与更多的政策支持。”
在采访中，保利协鑫能源表示，公司颗粒硅目前名义产能3万吨，预计2022年2月可以达产。“下游已有11家单晶生产企业在使用，包括全部头部硅片企业，使用效果反馈十分积极。公司自身示范项目和部分客户，均已实现100%颗粒硅原生多晶硅料投放比例。”
上述某光伏行业业内资深人士看来，颗粒硅的行业渗透率还不够，还不是主流的技术。“即使按照预期建设产能，保利协鑫能源的2022年底颗粒硅产能是26万吨。据硅业分会预计2022年国内多晶硅产能将达到86万吨/年以上。假设26万吨颗粒硅产能全部被下游客户消化，行业渗透率也就是30%，下游大规模应用的边际趋势还没有形成。更何况，它目前也就是3万吨的产能，行业渗透率能有多少，可想而知。”
不过，也要看到好消息的存在。去年2月末，硅片赛道“新玩家”上机数控(603185.SH)与保利协鑫能源全资附属公司江苏中能硅业科技发展有限公司签订了战略合作框架协议书，拟成立合资公司，于内蒙古地区共同投资建设30万吨颗粒硅项目，预计总投资180亿元，其中上机数控持股35%。
浙商证券分析师王华君认为，此次合作代表着颗粒硅品质及应用已得到下游的高度肯定，未来渗透率有望加速提升，将强力推动颗粒硅应用在行业的发展。
技术边缘化生存
Wind数据显示，2016年-2020年，保利协鑫能源的毛利率分别为30.4%、33.5%、24.5%、24.3%和25.3%，那么该公司2021年的毛利率大概是多少呢？
“公司年报披露前暂时无法提供相关数据。”不过，保利协鑫能源的回复认为，在毛利率方面，同等条件下公司2021年颗粒硅较棒状硅高15个百分点以上，“毛利率提升和颗粒硅产出比例提升以及硅料价格上涨有关。”
但是，目前的市场情况来看，通威股份(600438.SH)、大全能源(688303.SH)、特变电工(600089.SH)、新特能源(01799.SH)、“新玩家”信义光能(00968.HK)基本上都是使用主流的改良西门子法生产棒状硅，上市公司中只有保利协鑫能源采用了独有的FBR硅烷流化床法生产颗粒硅。
另外，陕西有色天宏瑞科硅材料有限责任公司有1.8万吨的颗粒硅产能。
海通证券的研究报告也曾指出，目前世界上绝大部分厂家均采用改良西门子法生产多晶硅。改良西门子法生产多晶硅是目前最为成熟、应用最广泛、扩展速度最快的技术。
既然是下一代硅料技术，毛利率又高于棒状硅，为什么行业中那么多龙头企业、竞争对手都不生产颗粒硅呢？上述某券商电新行业分析师告诉21世纪经济记者，从过去的调研情况来看，颗粒硅的用户反馈的主要问题还是氢跳、粉尘以及金属等问题，“以前主要是供给中环股份以及公司自用，目前尚不知其在下游开展了多少用户。”
保利协鑫能源在回复21世纪经济报道记者采访时表示，公司经过工艺调整，氢跳问题已化解，不会干扰下游生产。“金属方面，公司已采用比行业通行标准更严格的检查标准，生产出对标国内电子二级、电子三级标准的颗粒硅产品，金属杂质含量其实相对西门子法更具优势。”
天风证券的研究报告也表明，此前市场关心颗粒硅的各项指标无法达到下游拉晶质量要求。目前来看，颗粒硅各项参数指标低已经达到特级光伏用多晶硅国标要求。2021年硅料紧缺背景下，硅片企业倾向于与上游沟通并改善颗粒硅应用工艺、同时更多使用颗粒硅，目前可实现30-40%掺杂而对终端硅片品质无影响。
在掺杂投料比例方面，保利协鑫能源表示，公司已在徐州示范工厂实现拉晶生产100%的投料占比的批量生产(约50台单晶炉)，“可以随时导入我们和客户的产线；100%的颗粒硅投料，行业实现这一目标没有任何技术障碍；受限于目前颗粒硅的产能，我们的客户主要集中在30%-50%的原生硅料投料比例，随着公司产能的释放，均可提升至100%。”
“据我们调研的结果来看，颗粒硅目前还属于‘配角’，主要是在拉晶过程中进行掺杂使用。颗粒硅在总用料中成熟掺杂占比约为30-40%，以前掺杂比例过高会引起摩擦成粉现象，未来能否如保利协鑫能源所说的那样，能够达到100%还需要跟踪观察。”上述券商电新行业分析师认为，要客观地看到颗粒硅，不要全面否定也不要“神话”，“优点与缺点都确实存在。判断颗粒硅能否在行业中大规模替代的关键是下游用户大规模应用的边际趋势能否形成，而这既取决于颗粒硅下游客户的应用反馈情况，也取决于颗粒硅对棒状硅未来的价格优势能否持续，”两方面目前短期均无法被证实或证伪，仍需要时间继续观察。
能否获得投资者认可待考
从二级市场的反馈来看，保利协鑫能源在港股市场表现一般，2月11日以下跌3.91%报收2.46港元，已经跌破了2月9日的收盘价。
相对于A股市场的硅料公司，保利协鑫能源的市值是偏低的。截至2月11日，通威股份的市值为1706亿、大全能源是994亿，而保利协鑫能源是667亿港元(约合544亿人民币)，似乎港股投资者还没有认可颗粒硅的价值。
保利协鑫能源在回复21世纪经济报道记者采访时表示，港股估值相对A股较低。“公司也在积极调整沟通方式，增加公司透明度，增进资本市场互信，近年来越来越受到国内资本市场关注，同时也希望依托国内市场实现更合理的估值。”
不过，纵使回归A股，保利协鑫能源能否得到A股投资者的认可，尚很难说。
（文章来源：21世纪经济报道）
文章来源：21世纪经济报道
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