华兴证券（香港）首席经济学家兼首席策略分析师 庞溟
2月10日，中国人民银行发布1月份金融数据，新增人民币贷款和社会融资规模均大幅超出市场预期。
社融信贷数据是符合预期的超预期
1月末，广义货币（M2）余额243.1万亿元，同比增长9.8%，增速加快回升，分别比12月末和2021年同期高0.8个百分点和0.4个百分点；狭义货币（M1）余额61.39万亿元，剔除春节错时因素影响，M1同比增长约2%；流通中货币（M0）余额10.62万亿元，同比增长18.5%；当月净投放现金1.54万亿元。
从往年信贷投放规律和行业观察情况来看，一季度尤其是1月份新增贷款规模通常是年内高点，主要的常规因素包括：元旦后商业银行获得了当年新的信贷额度，考虑到“早投放、早受益”，一般商业银行会在年初着力进行信贷投放；部分实体经济主体信贷需求在上年末由于年末额度紧张而获得融资，会在年初得到商业银行放款满足需求；元旦后至春节假期前后，居民部门的消费信贷需求、住房按揭需求等通常会走旺，企业部门的基础设施投资需求和固定资产投资需求通常也会有所提高。
如果观察1个月期国股银票转贴现利率(主要包含国有银行及部分股份制银行开立的银行承兑汇票)，自2022年以来一直在快速走高，1月29日到达2018年票交所公布数据以来的历史最高水平4.62%，3个月期、6个月期的国股银票转贴现利率也高企；同一时期，1月以来宽松的流动性带动了同业存单利率下行，票据与同业存单之间的利差有所扩大，反映出1月商业银行信贷需求回暖旺盛。
但是，1月份的社融信贷数据，总的来说是“符合预期的超预期”，符合今年政策明确引导和鼓励金融机构加大信贷投放力度、要求信贷投放靠前发力的大方向。而且新增信贷、实体信贷、社融数据等多项数据均企稳并创历史高点，在稳增长力度方面充满亮点与惊喜，说明金融机构增强对实体经济的支持力度，货币政策主动作为、靠前发力，给稳增长提供合理充裕流动性。
再次降息可能性不大
在2021年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点和1月MLF（中期借贷便利）、逆回购利率、LPR（贷款市场报价利率）顺次下调的政策组合拳后，实体经济融资触底回暖，预计市场对政策利率再度降息和降准的预期将有所降温。笔者预计，在全球央行不断释放鹰派信号之际，央行短期内将转为观望货币政策落地成效和经济复苏的形态与步伐，认真把握和用好其他主要经济体启动实质性收缩政策前的窗口期，总量支持政策将继续合理适度，社融和信贷将保持扩张。
笔者估计，接下来货币政策采取等额或者适度加量续作MLF的概率大于降息的概率。一般来说降息后需要一段时间观察政策效果和拟定后续政策方向，现在距离上次降息时间还比较短，不大可能再次降息。考虑到跨周期调节背景，央行还是会慎用降息这样的重磅政策工具，而优先选用类似支小再贷款等结构性政策工具，再配合加大公开市场操作规模、加量续做MLF等政策工具，推动货币政策向稳增长方向继续发力，给稳增长提供合理充裕流动性，同时继续坚持结构性政策，提振市场预期，确保经济运行在合理区间。
值得注意的是，中小微企业在融资覆盖面、可得性和便利性等方面的种种难题依然有待化解，我国金融业对民营企业特别是对中小微企业的“包容性”仍显不足。事实上，中国人民银行行长易纲三年前针对民营企业“融资的高山”的不少分析和表述，时至今日依然有效：融资难、融资贵是多重矛盾和问题碰头叠加的综合反映——企业受外部因素和周期性因素叠加影响，在经营层面遭遇困难，会自然反映为融资能力的下降；另一方面，金融机构的顺周期行为，风险偏好下降，有的金融机构惜贷断贷，又会加剧企业的融资难度；从根本上说，必须通过长期努力、制度设计来弥补“市场失灵”，补上服务中小微企业的短板。
未来宽信用重要抓手来自地产政策边际调整
笔者认为，未来宽信用的另一个潜在主要方向和重要抓手，将来自***调控政策的边际放松和改善。中央经济工作会议明确重申“房住不炒”底线，强调促进***业良性循环，说明对***的定位和调控方向并未改变，对***行业的定位和调控并未显著转向，调控方式的因城施策、纠偏微调并未改变，将继续保障合理的**融资和居民住房消费需求。与此同时，中央经济工作会议将长租房和保障房放在商品房之前，说明大力发展保障性租赁住房项目，既有利于从需求端解决住房难、住房贵、住有所居、共同富裕的问题，也有利于从供给端有效抑制房价、促进***市场平稳健康发展。
1月份住户贷款增加的8430亿元中，中长期贷款增加了7424亿元。考虑到2021年1月居民新增中长期贷款超季节性上涨的同比高基数效应，以及近期***市场成交仍偏冷的现实环境，这一数据足以说明***调控政策继续保证居民合理真实购房需求，按揭贷款加速发放。
2月8日，人民银行和银保监会发布《关于保障性租赁住房有关贷款不纳入***贷款集中度管理的通知》，明确保障性租赁住房项目有关贷款不纳入***贷款集中度管理。在笔者看来，这是在守住银行业金融机构依法合规、风险管理、可持续商业经营的原则和底线的基础上，通过以资金端为主、面向多主体多渠道保障的政策扶持，进一步加大对保障性住房建设和长租房市场发展的金融支持力度，有利于保证***业良性循环和健康发展。笔者预计，全国各地保障性租赁住房项目供给建设进度有望加速，成为对冲商品房建设放缓、托底兜底***行业、消化刚性需求和释放消费潜力、稳定宏观经济增长、拉动社会发展的有效手段。考虑到住建部关于“十四五”期间40个重点城市新增650万套保障性租赁住房的初步计划，未来信贷投放还将对此有所倾斜和继续支持。
类似地，笔者预计相关政策会支持***企业继续开展依法合规的规划、开发、建设、销售、购地、融资等正常经营行为，确保对***企业合理稳定的开发贷款、并购贷款、按揭贷款等融资需求和流动性需求的满足，鼓励***企业继续提升其资金管理能力、风险控制能力、合规管理能力以及产品、服务、创新能力。
中国经济总体筑底
各种高频数据显示，中国经济活动总的来说已触底、见底、筑底，经济数据整体与预期较为一致，宏观政策的跨周期调节力度和对实体经济支持力度稳步提升，国民经济持续恢复发展，改革开放创新、产业升级发展、制造业纾困支持、民生保障等各项政策效果逐步显现，特别是在基建投资稳步发力、***调控政策边际改善的助持下，实体经济继续加强，积极变化逐步增多。
但也必须看到，当前国际环境更趋复杂严峻，国内疫情散发影响仍在持续，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡，且在疫情影响之外还存在若干结构性因素，导致国内经济恢复仍不稳固不均衡，供给和需求仍面临较多制约，投资、消费等方面增长动能仍偏弱，资本形成总额对经济增长的贡献率为负，新冠疫情对消费仍有结构性影响和疤痕效应。
从作为领先指标的PMI来看，受传统制造业生产淡季、需求趋势性放缓等影响，国家统计局1月份制造业PMI扩张步伐较为明显放缓，中小企业经营压力持续加大。与此同时，疫情多点散发频发使住宿餐饮和文娱等相关行业回落明显，拖累国家统计局1月份非制造业PMI降至五个月低点。
在笔者看来，为了有效应对当前经济领域面临的三重压力和缓解经济新的下行压力，短期内需要宽财政、宽货币、宽信用。但必须充分认识到，扩张性货币政策发挥逆周期调节职能刺激需求的空间有限，降息、降准等手段并不一定能迅速降低社会融资成本、解决精准滴灌和有效支持等难题。货币政策选择应当坚持“稳健”基调，以结构性货币政策改善信用融资约束，通过调整前期部分“紧缩性”产业政策解决当前有效需求不足，最主要的是要稳定市场合理预期，以扭转微观经济主体的“降杠杆”行为、对冲投资增速放缓、缓解就业市场压力并促进消费修复和释放。
在更长一段时间内，针对当前中国经济面临的三重压力，要用稳预期、扩内需、保供给三重努力来应对，创新和完善宏观调控，强化政策协同协调，亟待宏观政策精准有效支持，统筹做好宏观政策跨周期调节和逆周期衔接。当前宏观调控要突出稳字当头、稳健有效，继续保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，提高前瞻性、针对性、有效性，把握好政策的节奏、力度和重点，加强财政、金融、就业政策联动，着力稳定宏观经济大盘、稳定市场合理预期。可以说，在稳定增长问题之外，还要解决结构难题，更要继续坚持在改革开放中稳增长、促增长的发展问题。
（王治强 HF013）
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