田轩：中国可以以注册制改革契机，稳步推进交易所市场化改革

文/田轩 清华大学五道口金融学院副院长、教授

从世界证券交易所的历史发展进程来看，从创立之初到20世纪80年代，交易所组织形式基本采用的是会员制。会员制证券交易所通过参与交易所会员的方式进行股票交易，不以营利为目的，进行会员自律管理。20世纪90年代，由于技术进步和经济发展，会员制所有权与经营权不分离、经营效率低、竞争力不强的缺点暴露。1993年-2003年间，国际上主要交易所均完成了公司制变革。

目前国际上主要的证券交易所，如纽约证券交易所、纳斯达克、伦敦证券交易所、东京证券交易所以及香港交易所等采用的都是公司制，大多数证券交易所都已经上市。国际上交易所在发展过程中相互之间兼并收购也频频发生，形成了诸多大型交易所集团。如，纳斯达克集团（Nasdaq Group）运营着纳斯达克股票交易所和其他28家来自美国或欧洲的证券交易市场；伦敦证券交易所集团（LSE Group）旗下拥有指数提供商富时罗素（FTSE Russell）和全球最大的清算所LCH.Clearnet。

我国自20世纪90年代成立证券交易所以来，行政干预色彩比较浓厚。目前我国的沪深证券交易所实行会员制，北交所则定位为公司制。会员制不以营利为目的，具备功能互助性、权利统一性等特征。但是，会员制交易所也更容易导致会员垄断交易所、产权不明、利益分配不公平等问题。同时，由于缺乏激励机制，易导致交易所经营成效低下；由于产权不明，易导致自律监管机制受到异化。在我国，证券交易所由所在地市的人民政府管理，中国证监会进行监督。会员制下，理事会对会员大会负责，是决策机构，理事长直接由证监会指派，总经理在理事会领导下负责日常管理工作。行政干预较多，导致交易所自主权受到限制、监管功能也被弱化。

中国的资本市场改革进程不断加快，全面注册制改革在不断推进的背景下，公司上市发行的审核权已经前置到证券交易所。同时，以信息披露为核心的监管体系下，需要交易所在日常管理中充分发挥监管者的角色，自律监管已无法满足现有市场机制要求。

公司制证券交易所集资功能明显增强，有助于证交所为追求利润、降低风险而努力提高证券交易所的竞争力，进而吸纳更多资本。公司制交易所将设置股东大会、董事会和监事会的决策机制，将提升证交所决策效率，降低成本。公司制更能通过制度化保证公平、公正、公开，有助于强化证交所的自治地位，改善目前证交所会员券商的地位，削弱政府对证交所的不当干预。对于中国资本市场来说，公司制改革是去行政化的有效手段。

因此，我认为，让中国资本市场真正走上市场化的道路，一个很重要的改革就是交易所的去行政化。成熟资本市场的交易所可以像一般企业一样上市融资和并购，有利于交易所之间的竞争，也有利于更好地服务上市公司。中国可以以注册制改革契机，稳步推进交易所公司制改革。

第一，坚持市场化原则，逐步提高交易所自主权。将上市审核权、规则制定权、自律监管权等归还给证券交易所，突出交易所的主体责任，在法律法规及规章的基础上，充分授权证券交易所根据市场实际情况制定自律规则。完善证券市场法制、自律监管机制，增强交易所监管功能。完善市场竞争环境，提高市场活跃度，为市场适应公司制改革创造条件。

第二，借鉴北交所公司制试点经验，逐步向其他交易所推进。根据我国多层次资本市场规划，强调各板块定位差异，在市场运行、投资者结构、主要基础制度安排等方面进行差异化安排，形成北京证券交易所与沪深交易所、区域性股权市场错位发展和互联互通的格局。随着注册制的全面推进，借鉴北交所公司制的改革经验，平稳有序地在三个市场板块实施公司制改革，在交易制度、退市制度等方面进行标准与技术创新，推动我国资本市场进一步强化财富效应。

三是，健全配套制度，防范改革风险。借鉴国际成熟交易所最佳实践，在进行公司制改革的进程中不断优化治理机制，提升治理能力，形成透明、高效、廉洁治理文化。明确交易风险控制、投资者管理、交易信息使用和技术系统管理等方面的要求，强化监督机制。以投资者权益保护为出发点和落脚点，压实各方责任，加强司法协同。关注可能出现的选择性监管、放纵市场风险行为，提高监管处罚力度。强化监管合力，形成市场、政府和自律三位一体的监管生态，切实保障改革过程中，中国资本市场的健康发展。

编辑 陈莉 校对 卢茜

（王治强 HF013）