央行多次强调“重价不重量” 货币政策调控框架逐步向价格型转变

降准为什么是常规操作？

央行日前发布的《2021年四季度货币政策执行报告》表示，观察流动性松紧程度最直观、最准确、最及时的指标是市场利率，判断货币政策姿态也应重点关注公开市场操作利率、MLF 利率等政策利率，以及市场利率在一段时间内的总体运行情况，而不宜过度关注流动性数量以及公开市场操作规模等数量指标。

这是央行再度强调“重价不重量”。据记者梳理，自2020年四季度货币政策执行报告发布后，央行多次进行阐述。分析来看，实际上，这背后有深刻的背景：一是货币政策调控框架逐步向价格型转变，二是央行政策利率逐步完善，三是货币政策预期管理取得明显成效。

“当前央行正在逐步加强价格型调控工具的使用，因此以政策利率为代表的价格型工具的信号意义也越来越强。”华创证券首席固收分析师周冠南表示。

为什么不应过度关注量？

根据货币银行学的理论，货币政策工具主要包含价格型、数量型两种。价格型工具是指调节各种货币政策工具利率的方式，包括各种政策利率。数量型工具则是指直接调节数量或规模的措施，包括存款准备金率的调整、逆回购操作量等。

2021年2月，央行发布的《2020年四季度货币政策执行报告》提出，判断短期利率走势首先要看政策利率是否发生变化，主要是央行公开市场7天期逆回购操作利率是否变化，而不应过度关注公开市场操作数量。

央行指出，公开市场操作数量会根据财政、现金等多种临时性因素以及市场需求情况灵活调整，其变化并不完全反映市场利率走势，也不代表央行政策利率变化。

“公开市场操作只是诸多影响因素中的一个，如果仅仅据此来判断货币政策的取向，免不了会出现以偏概全的错误。”光大证券(601788)首席固收分析师张旭表示，“利用操作量所推断出的结果时常与事实相反。”

张旭解释称，公开市场操作的一个重要作用是对银行体系流动性进行“削峰填谷”，例如当银行间流动性充裕时，央行会加大公开市场操作投放量以“削峰”。由于央行通常不会完全削平波峰、填满波谷，因此就会出现“央行净回笼时资金宽裕、净投放时资金趋紧”的局面。“不是净回笼导致的资金宽裕，而是资金宽裕引发了净回笼。”

除操作量外，目前市场比较关注的数量指标包括流动性到期量、超储率（超额准备金率）甚至准备金率的调整等。比如国泰君安曾测算，2022年春节期间流动性压力来自现金走款、缴准、缴税、政府债供给四个方面。若不考虑央行公开市场续作以及再贷款投放，预计1月流动性缺口达3.4万亿元，高于过去两年。

对于类似的测算，央行在《2021年四季度货币政策执行报告》中表示，在对银行体系流动性形势进行分析时，宜着眼于央行流动性管理的整体框架而不是局部因素，不能将一些长短期影响因素简单相加计算流动性余缺，更不能将货币政策工具到期作为影响银行体系流动性的因素，并以此判断流动性松紧程度。

央行解释称，在目前的流动性管理框架下，央行盯住市场利率开展操作，无论影响银行体系流动性的各种因素如何变化，央行都会灵活运用多种货币政策工具及时应对，保持流动性合理充裕。

此前储备率也被市场用来判断流动性的松紧，即超储率低意味着流动性紧张，反之则是宽松。数据则显示，我国金融机构超储率总体呈下降趋势：本世纪初在4%以上，2012-2016年下降至2.2%左右，2019-2021年下降至1.9%左右。

央行《2021年四季度货币政策报告》指出，我国金融机构超储率下降既是金融体系不断发展的结果，也是央行货币政策调控机制不断完善的表现。比如盯住利率精准开展操作、降低货币市场利率波动性。因此，当前不宜单纯根据超储率判断流动性松紧程度，更不能认为超储率下降就意味着流动性收紧。

早前降准被视为货币宽松的信号，但现在降准的“中性”信号越来越被市场接受。2021年7月15日央行降准率0.5个百分点，降准释放长期资金约1万亿元。央行表示，稳健货币政策取向没有改变，此次降准是货币政策回归常态后的常规操作。

“‘降准’在央行的定位中，已经从一个重要的‘逆周期调节’工具，变成了一个‘常规操作’。这种转变的背后，与当年初以来，央行一直强调的‘看价不看量’是不谋而合的。”周冠南表示。

周冠南解释称，在以数量型工具为主向以价格型工具为主转变的过程中，似乎央行对主要工具的定位都发生了变化。央行的操作思考可能认为，政策利率维持不变，降准释放的流动性和MLF到期及税期等因素中和，其对流动性总量的影响不大，市场仍旧盯紧政策利率就好。

为什么价重要？

在央行淡化“量”的重要性时，央行反复强调“价”的重要性。其背景是中国央行货币政策调控框架逐步向价格型转变，且政策利率体系逐步完善，政策利率的作用更加强化。

《2021年一季度货币政策执行报告》介绍，国际上央行实现货币政策操作目标主要有两类做法，一类是将市场利率作为操作目标，通过流动性调节引导市场利率在操作目标附近运行。

另一类是将货币政策工具利率作为央行政策利率，并以此为操作目标，从而将操作目标、政策利率和货币政策工具利率合而为一。2008 年国际金融危机之后，第二类做法提高货币政策有效性和传导效率的优势显现，逐渐成为主流。

“我国的央行操作目标体系也采取了第二类做法，更为直观，市场和公众观察货币政策取向时，只需看政策利率是否发生变化即可，无需过度关注公开市场操作数量，也无需过度关注个别机构的市场成交利率，或受短期因素扰动的市场利率时点值。”央行表示。

人民银行行长易纲在《中国的利率体系与利率市场化改革》一文中表示，经过近30年来持续推进利率市场化改革，目前我国已基本形成了市场化的利率形成和传导机制，以及较为完整的市场化利率体系。

即主要通过货币政策工具调节银行体系流动性，释放政策利率调控信号，在利率走廊的辅助下，引导市场基准利率以政策利率为中枢运行，并通过银行体系传导至贷款利率，形成市场化的利率形成和传导机制，调节资金供求和资源配置，实现货币政策目标。

据记者梳理，中国政策利率包括公开市场操作（OMO）、中期借贷便利（MLF）、常备借贷便利（SLF）、抵押补充贷款（PSL）、超额准备金利率等，并有不同期限。其中，MLF利率和逆回购利率是最为重要的政策利率，其调整具有风向标的意义。

回溯来看，背后进行了一系列的改革：以往人民银行只在每周二、四定期开展公开市场操作，而从2016年起央行建立公开市场每日操作常态化机制；2019年8月LPR改革后，政策利率能够传导至货币市场、债券市场、贷款市场，同时央行建立每月中旬开展MLF操作的惯例。

比如2021年1月，央行公开市场连续多日开展20亿元逆回购操作，其单日逆回购操作量也创下近10年来新低，市场称之为“地量操作”。分析人士指出，20亿元的操作量对市场流动性影响较小，但释放稳定的价格信号，即逆回购利率保持不变。

“当前央行正在逐步加强价格型调控工具的使用，因此以政策利率为代表的价格型工具的信号意义也越来越强。”周冠南表示，“短期政策利率对短期市场利率的引导明确，央行为此明确提高逆回购操作频率。”

多份货币政策执行报告还指出，当前央行以公开市场操作利率为短期政策利率，引导货币市场短期利率围绕公开市场7天期逆回购操作利率在合理区间波动；以MLF利率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕MLF利率波动。

数据显示，2021年银行间市场存款类机构7天期回购加权平均利率（DR007）全年均值为2.17%，贴近2.2%的7天期公开市场操作利率，利率的波动性进一步下降。

“总体看，货币政策预期管理取得明显成效，货币政策框架更为公开、直观，货币政策操作更具规则性和透明度，货币政策沟通更趋定期化、机制化，央行与公众的沟通效率大幅提升，货币政策传导的有效性得到提高。”央行称。

（作者：杨志锦 编辑：马春园）

（王治强 HF013）