美联储收紧货币政策能抑制通胀吗？

吴金铎（复旦大学金融研究中心兼职研究员）

全球疫情变化的不确定性，加上脆弱的复苏，高企的债务，持续的高通胀，使得全球央行面临前所未有的难题。当前诸多国家持续的高通胀成为政策核心关切。2021年4月以来美国通胀各项指标均持续大幅超出各界预期。

2022年2月10日，美国劳工部公布1月份美国CPI和核心CPI同比增速分别为7.5%和5.98%，创下1982年以来新高；此外，美国PCE和核心PCE同比增速2021年12月分别录得5.79%和4.85%，是1982年6月以来的最高值；2021年12月美国PPI同比（季调）增速9.8%，也已持续三个季度超过6%。然而2021年11月之前，美联储主席和美国财政部部长对通胀的描述一直是“通胀是暂时的”，直到2021年11月的国会陈述上美联储主席鲍威尔首次承认“是时候放弃通胀‘暂时性’这个词了”。鲍威尔在问答环节提到“此前在通胀问题上（我们）忽视了供给侧问题的严重性。”鲍威尔推测“供应链问题可能持续到2023年”。

事实上，2021年美国所有通胀指标同比增速已持续三个季度超过美联储设定的2%的长期目标，很大程度证伪了美联储“通胀暂时论”。于是，2021年11月以后美联储开始严肃对抗通胀，并且持续高烧的通胀迫使美联储货币政策急转弯：疫情之后美联储原计划每月购买的资产规模为1200亿美元，2021年议息会议美联储计划2021年11月和12月每月缩减150亿美元的资产购买规模，2022年1月起每月缩减资产购买规模加码至300亿美元（包括200亿美元国债和100 亿美元机构抵押担保证券），最终将在2022年3月份结束资产购买。2022年1月议息会议美联储表示将会很快开始加息，同时在第一次加息后启动缩表。2021年11月鲍威尔主席还强调“（2022年）每次议息会议都可能加息”。

那么美联储紧缩的货币政策是否能够解决美国的高通胀？高通胀是因为供给矛盾，还是需求问题？

供需矛盾叠加货币因素推高美国通胀

笔者认为，美国通胀高企是供需两方面矛盾叠加货币因素共同作用的结果。米尔顿·弗里德曼（Milton Friedmann）为首的货币主义认为，货币因素对名义收入具有决定作用，货币通过相对价格影响了市场的供需。长期来看，货币供应量应当与经济增长率保持在基本一致水平，货币供给超过社会实际需求将引起物价水平上涨。

2021年以来美国通胀持续攀升，除了2020年因疫情导致通胀低基数，首先与美联储超级量化宽松和大规模财政刺激措施双管齐下，以及针对家庭和各州的定向措施有关，这与以往美国的量化宽松主要是由美联储购买机构的有价证券很大程度不同。美联储在2020年宣布将联邦基金基准利率下调至0-0.25%，同时实行无限量宽。2020年之后美国实行大规模纾困计划，包括总额达1.9万亿美元的经济救助计划，其中约4000亿美元将用于抗击疫情，约1万亿美元将为受疫情冲击的美国家庭提供经济纾困，约4400亿美元为在疫情中挣扎的小企业、州和地方政府等提供援助。还有1.8万亿美元的“美国家庭计划”，主要针对儿童、学生和家庭等。

全球罕见疫情之下纾困计划是必要的，极大地缓解了疫情对美国居民的生活和生产的冲击。但2020年美联储货币和财政政策力度之大史无前例，而且刺激措施直接具体到市场主体。一方面，财政和货币纾困资金直达实体经济直接提高了居民可支配收入和企业的再投资能力，形成了直接购买力和投资或存货，对消费和投资需求形成支撑。与此同时，疫情期间美国联邦政府较高的失业救助降低了劳动力重返就业市场的机会成本和工作意愿，高财政补贴对求职形成了逆向激励，叠加疫情之下一些提前退休和因健康原因永久退出劳动力市场的雇员，美国劳动力市场供需缺口持续，加剧了疫情期间脆弱的供应链矛盾。

此外，由于美国疫情反复，经济前景的不确定性催生了疫情之下的预防性动机，提高了美国居民的储蓄倾向。根据美国经济分析局数据，2020年4月美国个人储蓄存款总额为6.39万亿美元，是有数据纪录以来的最高值。2021年下半年以来美国居民储蓄有较大幅度下降，但整体上仍然高于疫情之前2019年的水平，储蓄率提高是支持美国消费需求持续复苏的必要条件。由于疫情期间美国一部分人永久离开劳动力市场，疫情之下参与劳动的风险溢价提高，还有部分地区工会力量强化了劳工的薪资议价能力。2022年以来美国劳动力薪酬小幅提升，若劳动参与率不及劳动力永久离职的速度，那么美国劳动力市场薪资可能还将继续提高，这可能是薪资-通胀螺旋式上涨的原因。

美国仅靠货币政策难以解决通胀

高企的通胀严重侵蚀了美国社会的购买力。美国通胀数据持续大幅上升约两个季度之后，美联储开始纠偏。由于美国联邦储备法和美国国会赋予的美联储权力所限，美联储控制通胀只能从货币政策入手。但当前美国通胀显然已经远非货币因素，直接压力来源是美国面临的供应链矛盾和劳动力市场错配矛盾。此外，特朗普政府时期加征的关税对美国商品市场形成的输入型通胀压力，被疫情放大。2021年8月鲍威尔在杰克逊霍尔(Jackson Hole)年度经济政策研讨会上强调“货币政策对通货膨胀的主要影响可能会在滞后一年或更长时间后出现”。尽管美联储以最小代价进行通胀预期管理是有道理的，但美联储低估了疫情之下美国的三大矛盾：供应链矛盾、劳动力市场矛盾，关税加剧了商品输入型通胀矛盾。美联储职能所限，货币政策难以解决这些矛盾。

当然，控制通胀美联储收紧过剩的流动性是必要的，但仅依靠美联储的货币政策来应对疫情下的通胀问题是不够的。迫于通胀压力，美联储2021年12月议息会议宣布2022年3月结束Taper（缩减购债规模），并且年内可能开始加息，下半年也可能开始缩表。但抗通胀的紧迫性使得美联储急转弯，一度引发市场震荡。2022年2月10日美债10年期收益率上行至2.03%，年初以来短短的1个月左右，10年美债收益率上行了51BP，表明市场已经交易了首次加息50BP预期。

美联储的两大目标是否满足美联储紧缩政策的条件？就业方面，随着美国失业率急速下降（6个月内下降2%）并已低于4%，目前已经达到了疫情暴发以来的最高水平。但美国劳动参与率仅恢复到了疫情之前八成左右，当前美国还存在职位空缺较大，一些劳动力疫情之后因提前退休、健康因素等从劳动力市场永久消失的情形。按照疫情之前美联储最大化就业的标准，当前美国劳动力市场不属于典型的充分就业情形。值得一提的是，2021年11月议息会议鲍威尔强调“最大就业”的定义可能随经济周期的不同而变化。这意味着美联储充分就业的标准与疫情之前可能已经发生了改变，这符合常识。由于劳动力市场短期已经无法回到疫情之前的状态，因此即使美国劳动参与率尚未恢复到疫情之前，美国仍可能阶段性实现“最大就业”。

通胀方面，美国所有通胀指标均已远超目标水平。结构上看，疫情暴发之后（注：2020年4月-2022年1月，下同）美国通胀上升的正贡献主要来自食品、医疗和交通运输三大项。美国CPI同比贡献由大到小依次是：食品（6.67%）、医疗保健（2.57%）、交通运输（1.87%）、住房（1.35%）、能源（0.339%）、教育与通信（0.247%），CPI最大的拖累是娱乐（-0.129%）等。此外，由于大宗商品尤其是原油价格2022年以来继续上升到90美元/桶，叠加原油上涨的二次效应，美国CPI和PPI同比增速预计还将较大程度受制于国际原油价格上涨。为了避免根深蒂固的通胀，以及通胀进一步恶化的可能性，不排除美联储3月或5月加息50BP的可能性。

美联储收紧货币政策的外溢效应

预计2022年美国通胀率中枢将有所下降，全年CPI同比增速或在3％-4%的水平。节奏上2022年下半年美国CPI降温幅度可能较上半年明显。当然，若拜登政府做经济方面的有为政府，如加大国内外供应链协调、降低贸易逆差大国的关税、提升劳动力市场的职位供需匹配度、加大芯片市场供给等，多措并举配合美联储货币政策控制通胀，那么美联储紧缩货币的幅度和频率就不必过于紧迫，美国经济复苏和全球金融市场消化美联储货币正常化的压力将获得更多空间和余地。

总之，维持美国经济保持长期增长，提高劳动生产率，维护金融市场稳定，也是美联储的职责所在。因此为了抑制通胀而牺牲美国经济复苏甚至金融市场的稳定，也是不现实的。低成本抑制通胀是理性的做法，因此从这个角度也可以理解美联储为什么在通胀持续3个季度以后才开始着手应对通胀。

美元是全球储备资产，因此美联储收紧货币政策对其他国家资本流动、资本市场表现以及货币政策无疑是会产生外溢效应的。自2021年9月美联储议息会议开始计划收紧流动性时，伴随着美债收益率大幅上行到当前2%（2022年2月）左右，美国三大股指在2021年9月、11月和2022年1月出现较大震荡。2021年9月美元指数开始明显上升。

在美联储收紧货币政策可能造成的影响方面，中国央行货币政策四季度执行报告已经明确提出“以我为主”。受疫情因素影响，中国央行货币政策在2021年下半年以来与美国货币政策错位实施。2022年美国货币政策收紧而中国货币政策保持稳健，中国央行领先美联储实现货币政策正常化，领先周期大约2-3个季度。2021年第四季度开始中国采取了更加积极的货币政策支持经济可持续复苏。

由于10年期美债收益率上行导致中美利差收窄，当前中美利差收窄对人民币对美元汇率影响有所钝化，但中美利差收窄对跨境资本流动可能产生一定影响，这也是美债收益率三波大幅上涨时期中国股市出现调整的重要原因。相对而言，美国货币政策收紧对中国债市也有影响，但影响明显不及股市显著。10年美债近期快速上行超过2%，主要发达国家国债收益率也大幅上行，全球负收益率主权债券规模大幅缩水。中国10年期国债收益率也有所上升，但相对而言调整的幅度较为有限。因此，2022年在海外资本市场因全球央行货币政策收紧而动荡的情形下，中国主权债可能成为全球避险资产。（编辑：洪晓文）

（王治强 HF013）