导语：逆周期并购难度大，需求端或还有刺激空间。
招商银行(600036)近日大悦城(000031)控股签署100亿元并购融资战略合作。此前，该行与华润置地、华润万象生活已达成并购融资协议，不到一个月累计抛出330亿元**并购融资额度。
全行业来看，截至目前正在推进或落地的并购融资已经超过500亿元。不过，市场上并购项目交易活跃度并不高。机构人士认为逆周期并购潮出现的概率较小，大概率是“点状发生”。在此背景下，进一步提振需求端信心或是政策发力的主要方向，也是缓解**流动性问题的关键支撑。
**并购融资加速，参与银行各有考量
2月14日，大悦城控股在公司官方微信公众号宣布，公司于当日与招商银行成功签署100亿元并购融资战略合作协议，融资业务品种包括但不限于并购贷款、并购基金、资产证券化，以及给予并购相关业务需求创新的各类融资产品。其中提到，招行将为大悦城控股提供“绿色通道一站式”服务。在此之前，招商银行作为大悦城控股股东中粮集团的9家战略合作银行之一，与大悦城控股在公司债、中票、资产证券化、项目融资等方面已有较多合作。
此前1月25日，招商银行刚刚与华润置地、华润万象生活签署《并购融资战略合作协议》，分别授予二者200亿元、30亿元并购融资额度，专用于并购业务。招商银行一个月内抛出330亿元融资支持，加上浦发银行(600000)已经在1月成功发行50亿元***并购主题债，广发银行、平安银行(000001)也纷纷传出发行50亿元***项目并购主题债的计划，都被业内解读为银行参与**并购融资的积极性提高。
虽然并购贷款不再计入**“三道红线”的消息不断传出，但***行业贷款集中度是各大银行参与并购融资的一大担忧，当前参与主体也会综合衡量自身情况。截至2021年上半年末，浦发银行的***业贷款和个人住房贷款占比分别为26.17%、18.89%，已经保持在中资中型银行安全线（27.5%、20%）以下，平安银行则处于更为安全的区域，二者占比分别为19.14%、9.01%。广发银行虽尚未上市，但其历年年报显示，近年来***贷款是该行的首要贷款行业，截至2020年末***业贷款占比约为22%，个人住房按揭贷款占比13.08%，还有较大安全空间。
相比之下，招商银行是目前中资中型银行中仅剩的3家“超标”银行之一，但按照要求，2020年12月末***贷款占比、个人住房贷款占比超出管理要求超出2个百分点及以上的，业务调整过渡期为4年，其调整时间较为宽裕。截至去年上半年，主打零售业务的招商银行对公贷款中***行业仅占7.51%，但不良贷款率从2020年末的0.3%提升到了1.07%，是为数不多不良率上升的行业。
此前就有券商分析，考虑到监管整改压力仍在，地产行业贷款集中度较低的银行或率先参与到并购融资中来，但不排除其他银行也有较高参与动力，毕竟这算是一个政策窗口。中信证券(600030)分析师陈聪曾指出，在现实情况中，面临坏账风险的银行金融机构，也可能为一些去化比较容易、资产质量本身较好但开发主体陷入困境的项目，寻求并购发起方，并为并购方直接提供资金支持。
逆周期并购难度大，需求端或还有刺激空间
地产商层面也有较为明显的分化。目前多家**已经表态或推进并购融资，但仍以国企为主，其中包括招商蛇口(001979)发行12.9亿元并购中期票据，建发地产发行4.6亿元中票用于并购2个标的项目公司股权，华侨城发行15亿元中期票据中9.6亿元用于置换在招商银行的并购贷款。不过，民营**绿城集团的30亿元并购中票已经进入注册预评状态。
考虑到资金实力，真正有余力的民营**已经不多，多数业内人士对国企先行的并购趋势并不意外，有机构人士此前就预测“责任感”驱动会先于利益驱动，即使是国企也可能因为严格的风控选择观望，但遇到“划算”的项目也一定会抓住机会。大悦城控股在最新公告中就明确表示，此次与招行的合作体现了大悦城控股作为一家央企，坚决落实“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进***业健康发展和良性循环”政策要求的使命与担当，并表示在当前政策环境下将利用好并购融资工具，抓住市场机会，甄别优质资产，积极拓展***项目的并购业务。
融资成本较低的并购票据融资的确对优质**有较大吸引力，但从实际的并购项目与成交情况来看，资金的使用率还没有上来。今年1月，华润万象生活已经在获得招商银行融资支持前先后以10.6亿元、22.6亿元分别完成了对禹洲物业、中南服务的收购。但除此之外，目前发起并购融资的**还没有更多的并购计划透露，之前招商蛇口一度因为30亿元并购票据中有一半用于还债引发争议，其首期募集的12.9亿元资金也是用于去年一笔旧改项目，并非所谓的“出险企业项目”。此前就有地产行业研究人士对记者表示，即使并购贷不计入“三道红线”管理制度，但承债式收购带来的附属债务如何处理、隐性影响如何都是优质**考虑的因素。
从成交情况来看，市场前景相对确定的轻资产物管项目仍是收并购的最优选项，比如去年物管行业最大的并购主角之一碧桂园，在去年收购中梁控股旗下中梁百悦智佳6.24%股权之后，近期正式宣布收购剩余93.76%股份。此外，文旅、酒店、商业、家居等难盘活、周期长的资产项目是不少**优先选择出售的资产，2022年开年以来，恒大、融创、世茂、中南、禹洲、奥园、雅居乐、花样年等**纷纷加入“卖卖卖”的队伍。
标普最新报告显示，当前国内**流动性压力仍然较大，且开发商大部分现金流和货币资金沉淀在子公司项目层面，本部货币资金量较低。报告中的116家样本企业2022年国内债券到期金额约为2300亿元，其中3月和7月是相对到期高峰。此前贝壳研究院就测算，叠加美元债到期情况，年内**面临近万亿元的偿债压力，到期高峰月份多集中在上半年。
尽管如此，地产项目潜在收购方、被收购方交易意愿不强也在机构人士预测之中。天风证券地产分析师韩笑认为，参考历史数据，并购浪潮常发生在经济持续高速增长时期，逆周期并购潮较为罕见。另一方面，一向与收并购市场热度一致的招拍挂市场依然冷淡。韩笑表示，本轮收并购的主要制约因素来自5个方面：一是需求端预期仍有担忧；二是融资渠道与杠杆空间有限；三是实操中尽调成本与事后风险担忧；四是高价拿地带来的议价空间有限；五是国企也受限于决策流程发力相对缓慢。未来，地产供给侧调控或仍以紧平衡下的市场化出清为主，包括预售资金监管体系的优化等。在收并购的参与主体上，其认为在政策引导下或形成“优质上市**为主体，地产城投与AMC位两翼”的格局。
就在2月8日，中国银保监会与央行联合发布通知，明确保障性租赁住房项目有关贷款不纳入***贷款集中度管理。标普也在报告中指出，近期出台的一系列规范**融资和预售资金使用的政策体现了监管对于维护***行业长期健康发展的态度，一定程度上有利于**再融资能力的恢复，但是否能够及时缓解行业流动性压力尚有待观察，盘活账面上存量预售资金，提高资金使用效率对于**应对流动性压力至关重要，新政的执行时间和力度较为关键。
国内券商分析师普遍认为，虽然社融与信贷数据均超预期，但在美联储进行实质紧缩政策之前，“以我为主”的货币宽松仍有空间。结合去年四季度货币政策执行报告中对地产的表述，“房住不炒”下，为了“更好满足购房者合理住房需求”，需求端的宽松还会持续甚至加码。
（王晓雨 ）
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