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投资要点：
成长于华南地区的快时尚餐饮集团。集团旗下创立并运营“九毛九西北菜”“太二酸菜鱼”“2颗鸡蛋煎饼”“怂-冷锅串串”“那未大叔是大厨”不同细分领域中式餐饮品牌。新推出“怂-重庆火锅厂”以及“赖美丽青花椒烤鱼”。开业至今店铺版图覆盖华南、华东、华中、华北等区域。
多品牌矩阵+持续创新构筑公司核心业务护城河。九毛九：顺势关店优化费用结构。受疫情影响叠加西北菜瓶颈，公司关闭部分门店缩小管理半径、优化费用。太二：极致单品挑起公司业绩大梁。依托大单品+高标准化运营模式+独特品牌调性的商业模式、九毛九前期积累的连锁经营经验、人员储备、供应链资源和资金优势，处于高速扩张阶段。怂重庆火锅厂：定位年轻群体，布局火锅高景气赛道。赖美丽：SKU延续太二极简风格。
公司竞争优势。所处快时尚细分餐饮赛道面临结构性机会。随着消费者对效率和体验感的双重追求增加，单一品类、高周转率的餐厅快速崛起并形成爆款效应。流程标准化助力快速拓店。公司尽可能将一切流程标准化，成为支撑门店快速扩张的底层逻辑。同时将标准化理念运用到限制每个品牌的菜品数量，以简化产品采购流程。高效供应链体系确保品质稳定。公司从原材料供应、中央厨房环节部署来增强供应链实力、降低门店运营难度。持续推出爆款品牌，创新能力强。主品牌做密度；依托主品牌根基，持续打造新生命曲线；多品类、多价格、多人群覆盖，达到广度密度兼具。
投资建议：目前太二品牌持续处于高速扩张期，进驻新一线城市空白商圈和下沉三四线城市能力可观，公司未来三年营收增速有望在25%以上、业绩增速在40%以上。因此我们预计公司2021-2023年分别实现营收41/69.26/87.18亿元，EPS分别为0.28/0.53/0.63，对应2022年2月24日收盘价17.84元/股，PE分别为63.2/33.5/28.2.首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：疫情对餐饮行业持续影响风险；食品安全风险等。
报告正文：
1. 成长于华南地区的快时尚餐饮集团
九毛九品牌成立于2005年，是一家以连锁经营为核心的中式餐饮集团。首家店位于广州，是开设在华南地区第一家以西北菜为特色的连锁餐饮品牌。后期不断拓展餐厅网络，2012年拓展至北京及深圳、2013年到天津、2014年到武汉、2015年到南京，第100家九毛九餐厅开业。公司除以经典“九毛九山西面馆”作为起点之外，通过创立不同风格的品牌，接触不同层面消费者。目前集团旗下创立并运营“九毛九西北菜”“太二酸菜鱼”“2颗鸡蛋煎饼”“怂-冷锅串串”“那未大叔是大厨”五个不同细分领域中式餐饮品牌。上市以来通过产品迭代、品牌升级，目前新推出“怂-重庆火锅厂”以及“赖美丽青花椒烤鱼”。开业至今店铺版图覆盖华南、华东、华中、华北等区域。
九毛九集团股权较为集中。公司于2020年1月15日于香港交易所挂牌上市，控股股东为创始人管先生及GYH BVI公司，管先生透过其控股公司GYH BVI持有九毛九国际控股有限公司40.66%股权，为九毛九最终实控人。基石投资者BlackRock持有公司6.82%股权，陈海霞女士持有公司5.25%股权，其他股东合计持有公司47.27%股权。
公司高管团队具有丰富餐饮行业从业经验。创始人管先生于1995年在海口市开设第一家面馆，并于2005年创立集团，在餐饮业拥有逾25年经验，目前负责制定公司整体发展战略及业务计划。执行董事崔弄宇女士2014年加入公司，此前曾在麦当劳担任高级品牌经理，目前负责公司人力资源管理及业务运营。执行董事何成效先生2013年加入公司，此前曾在麦当劳担任运营经理，在品牌及运营管理方面拥有逾20年丰富经验，目前负责太二品牌的品牌管理及运营业务。
2. 多品牌矩阵+持续创新构筑公司核心业务护城河
2.1 九毛九：顺势关店优化费用结构
九毛九集团自西北菜起家，用时25年在广深地区站稳脚跟。到2010年，九毛九将主营品类从西北面升级为西北菜，并开始将门店选址转向购物中心，迎来发展高光时刻。伴随购物中心在国内发展，九毛九西北菜人气高涨。随着与购物中心议价能力增强，规模相应开始显现，逐渐成长为国内排名第三、华南排名第一的中式快时尚餐饮巨头。
疫情影响叠加西北菜掣肘，北上发展面临困境。聚焦西北菜系品类发展空间有限，目前西北菜占国内餐饮行业市场份额不足4%，属于小众菜系。经过过年发展，九毛九在华南地区的西北菜市场接近饱和。从国内西北菜各品牌排名来看，虽然九毛九位居前列，但其余品牌均为北方品牌，且龙头西贝独占鳌头，北上发展阻力较大。
高租金+品类繁多SKU促使餐厅升级转型。2020H1受疫情和经营情况影响，公司决定关闭客流较少的门店，以及停止在北京、天津及武汉经营的37家九毛九餐厅。闭店是公司制定的多项节省成本的措施之一，可以有效较低租金、原材料及消耗品的成本及其他经营开支。从餐厅选址来看，九毛九西北菜开店均选择在客流较高的核心商圈；从产品来看，餐厅经过多年发展菜单SKU远超出单纯的面馆。目前九毛九西北菜面临转型升级，除公司华南大本营和海南以外的门店，其他地区门店会在租约到期后自然关闭，以达到收缩品牌管理半径，为之后新一轮开店扩张做好准备。
2.2 太二：极致单品挑起公司业绩大梁
早在2014年，江浙沪地区流行开设酸菜鱼店。2015年酸菜鱼市场规模仅有52亿元，2019年达到174亿元，并以CAGR30%快速增长酸菜鱼制作流程较简单，为菜品发展提供标准化基础，能有效的降低对厨师的依赖。从制作流程上看仅需几步：片鱼、切酸菜、煨、焯、倒入熬制好的汤底、淋上热油。简单的制作流程标准化后，从点餐到出餐时间可以提升5-10分钟。酸菜鱼食材健康、出餐快；重口味、有记忆度(咖啡因>辣>甜>其他口味)、基本完成市场教；国内鱼品类供应链较为稳定、容易实现标准化，吸引以90后为主的外出就餐人群，简约时尚化消费。太二2015年7月创立，很快后来居上成为酸菜鱼市场最有影响力的品牌。纵观太二在酸菜鱼赛道脱颖而出，主要依靠极简后厨+绑定上游供应链+宣传营销。
2.2.1 创新减法后来居上酸菜鱼赛道
SKU做减法：以极致的单品模式，只做一种口味的酸菜鱼。酸菜鱼大火，同时创新除椒麻、番茄、酸辣等各种口味。口味只有一种：太二只坚持最经典的麻辣口味；鱼只有一种，顾客不能选择鱼的种类、大小，且不允许顾客加辣减辣，最大程度减少对厨师及服务人员的依赖，在提高标准化的同时大大压缩成本；规格上分为1-2人份、3-4人份和土豪份。副线产品为主菜服务，口味不能盖过酸菜鱼。目前太二酸菜鱼SKU不超过30款，除酸菜鱼还配有6款凉菜、5款小吃、2款蔬菜、3款小面、6款冰饮，剔除容易影响酸菜鱼整体口味和成品颜值的配菜。酸菜鱼中加菊花装饰，强化logo效应。为了将太二酸菜鱼与别家产品区分开来，研发团队最终选择将菊花撒在成品上，菊花黄色与红色辣椒搭配、花瓣大小合适不会喧宾夺主，产品推出后消费者在拍照评论时很快形成二次传播加强推广效应。
就餐流程做减法。太二门店内基本实现所有就餐流程手机完成，包括在线预订位置、自助等桌、自助点餐、自助加水、自助加菜、自助打包，全部就餐流程只有门迎、上菜两个触点需要店员出现，被消费者称做社交恐惧症的用餐天堂。
就餐场景做减法。太二将自身定位为一家纯吃饭的餐饮店，剔除诸如商务应酬、社交、生日会等场景消费。店内只设2人桌及4人桌，不拼桌、不加位、超过4位以上不接待。这些看似在餐饮行业奇怪的店规，更加凸显太二“简单吃饭”的就餐场景。简化一切与社交相关的附加功能，平均就餐时间45分钟；翻台率高达4.9次/天有效提升门店坪效。
2.2.2 单店模式拆分
太二门店整体回收周期较短。开店后约1个月可以回收前期成本，平均开店7个月开始盈利。单店层面，原材料占比约40%、人工薪酬占比约15%-16%、租金占比约9%-10%，毛利率约60%、门店层面经营利润率约25%。
太二原材料占比高于九毛九，主要系鲈鱼和酸菜原材料成本较高。目前太二食材全部来自第三方，通过供应商甄选以及各类食材配备3名及以上供应商保证供应质量稳定性，采用标准化的中央厨房+供应链配送食材。具体加工配送有三种模式。1)华南区域为代表的成熟区域，由中央厨房(公司自有三个中央厨房，可以辐射200公里)处理好鱼柳再配送至门店；2)华南地区以外的门店，利用第三方服务商分配活鱼到门店自行处理；3)在产量扩张高峰期、供应中心人手不足时，公司会委托第三方服务商处理鲈鱼后再配送至门店。此外九毛九也在布局供应链，通过合资公司、直接/间接参与工业化养殖方式进行鲈鱼养殖。为保证口味一致性，每条鱼重量在1-1.3斤左右、片鱼厚度维持在0.2cm、长度控制在7cm左右。
员工成本占比15%-16%。在标准化250 m2门店中，理想状态放置33张餐桌、容纳110名顾客，店均工作人员人数为30人，其中14人在前厅工作、16人在后厨工作。单店层面太二15%员工薪酬占比远低于海底捞24%左右人工成本。主要系太二“拒绝过度服务”，微信自助点单结账、茶水自取等自助服务降低前厅员工数量需求；同时太二拥有较高标准化程度，提供菜品SKU较少、菜品制作相对简单易操作，对后厨人手需求同样降低。但员工薪酬高于行业平均水平15%，对员工服务热情和积极性有激励作用。
租金成本占比9%-10%。太二门店以购物中心、商圈为主，在进入一线城市、新一线城市以及省会城市时，通常会与商场签订提成租金模式，即租金为房底+餐厅收入提成。太二在门店位置方面通常选择客流量较大的成熟商圈、周边有写字楼的核心商场，客户除了逛街的年轻人，更有较多白领，精准抓住目标消费群体的流量渠道，所以一二线城市租金占比相对较高；而在二三线城市，通常为固定租金。两种租金模式相加，平滑一二线城市租金占比较高值，总租金占比控制在10%左右。
2.2.3经营指标提升显著，品牌成长性较高
疫情影响下太二经营效率逆势增长。2016-2019年，太二收入从0.7亿元快速增长至12.7亿元，同期九毛九西北菜从10.9亿元缓慢增加值13.5亿元。营收转折点出现在2020年，当年太二疫情影响之下逆势而上、收入第一次正式超过九毛九，2021H1太二营收达到16亿元，是九毛九收入的4倍。早在2019年经营利润点就已出现，太二营收以0.8亿元略低于九毛九、但经营利润以0.31亿元领先。
太二依托大单品+高标准化运营模式+独特品牌调性的商业模式，以及九毛九餐厅前期积累的连锁经营经验、人员储备、供应链资源和资金优势，处于高速扩张阶段。收入占比方面，太二营收占比从2016年5.8%大幅提升至2021H79.2%，九毛九营收占比则从2016年93.8%下滑至2021H18.8%。从2020年开始，九毛九集团90%以上经营利润都是从太二贡献。同时太二经营利润率一直高于九毛九，2021H太二经营利润率达到23.4%，高于疫情前21.5%，已经完全走出疫情阴霾。九毛九经历利润率在2021H至于7.8%，不到2019年同期水平一般，尚未恢复至疫情前正常水平。
疫情加快太二新开店进程，九毛九集团下属两大品牌彻底拉开差距。开店数量方面，2016-2018年九毛九餐厅数量从128家增长至147家，此后餐厅数量持续下滑，2021H1只有91家。疫情之前九毛九门店数量已经出现小幅萎缩，疫情期间继续大量关店进一步缩减规模。太二扩张步伐没有受到疫情印象，餐厅数量保持高速增长，由2016年品牌推出伊始13家增长至286家。
密集开店、客单价提升影响翻座率微降。快速扩张的太二出现翻台率下滑，由2018年最高点4.9次/天下滑至2021上半年3.7次/天。主要系1)客单价由2016年65元上升至2021H79元，在其他条件不变的情况下，客单价提高会带来翻座率下滑；2)部分地区疫情反复影响商圈客流；3)近几年太二门店高速扩张，同一区域门店数量增加必然会分散原有门店客流，同时新开门店需要一定时间业绩爬坡期。密集开店以及客单价提升影响翻座率下滑，但这一时期太二门店数量、营收、经营利润以及经营利润率、毛利率等经营指标均在增长。
2.2.4新开店空间测算
2022年最新公布的《城市商业魅力排行榜》中，国内一线、新一线、二线、三线、四线、五线城市共337个，其中一线城市4个、新一线城市15个、二线城市30个、三线城市70个、四线城市90个、五线城市128个。太二官网显示截至目前公司在全国(包含澳门)共有351家门店，一线/新一线/二线/三线/四线/五线/县级市开店个数分别为132/89/89/29/3/0/8，各线城市开店覆盖率分别为(不包含县级市及澳门地区)100%/100%/93.33%/35.71%/2.22%/0%。
我们对太二新开店城市和数量分别进行预测。目前太二已经完成一线、新一线城市全覆盖，未来新开店城市主要集中在三线、四线、五线以及经济情况发展较好的县级市。预计未来五年对二线、三线城市全覆盖，四线、五线城市开店覆盖率达到50%。考虑到未来新开店进程可能受餐饮业宏观环境、疫情控制程度影响，且一线、新一线城市前期铺店进程较快，我们以20%年增速作为中性情况估算指标，中性水平+5%为乐观情况估算指标，中性水平-5%为悲观情况估算指标，来估算未来五年太二高线级城市开店增长情况；目前低线级城市增长空间可观，我们以30%作为中性水平、+10%为乐观情况、-10%为悲观情况来估算未来五年太二低线级城市开店增长情况。
2.3 怂重庆火锅厂：产品有亮点，文化有触达
从冷锅串串到重庆火锅，高增长赛道寻找利润增长点。“怂”第一次在九毛九品牌中出现是2019年1月广州开出的“怂现煮串串”，面对快餐消费人群、客单价在50元左右。受菜品种类和就餐人数影响，叠加快餐性质难以延长消费者店内停留时间，冷锅串串品类存在天然客单价天花板。怂火锅被视为怂现煮串串转型。据Frost Sullivan测算，2020年受疫情影响国内火锅行业市场规模由2019年5188亿元跌至4380亿元，2021年火锅行业市场规模有望回弹至5000亿元以上，未来三年继续保持增长态势火锅行业依旧处于餐饮行业中高景气度细分赛道。火锅赛道虽然体量庞大，但细分品类分散。从细分口味来看，川渝火锅数量最多，门店数占40%，北派火锅占14%，粤式火锅占11.8%。从行业规模来看，市场中前5名品牌市值相加占比不足行业整体5%，新进入品牌有较大成功空间。
极简菜单SKU，延续大单品特色。近年来新兴火锅不断崛起并加入竞争，如椰子鸡火锅、鱼头火锅、花胶鸡汤火锅等。异军突起的巴奴毛肚火锅slogan“服务不是我们的特色，毛肚和菌汤才是”以极致单品和海底捞形成错位竞争，构建竞争壁垒。怂重庆火锅厂于2019年推出，定位年轻可群，目前在上海、广州、杭州、深圳和海南设有8家门店。传统川渝火锅除经典麻辣口味锅底，也会提供番茄、清汤、菌汤等口味供顾客广泛选择，多种口味锅底组合更成为火锅赛道潮流趋势。但怂火锅只售卖牛油辣搭果蔬鸳鸯锅一种锅底，延续太二酸菜鱼只做一种口味酸菜鱼这一极致单品打法；招牌中提到“牛肉比下水更好吃”的头牌牛肉每天屠场现杀现送，以“鲜切牛肉”入手突出“鲜货”特色，限量供应保证一天两配、不过夜；只售卖60款火锅涮菜，相比其他火锅品牌简化SKU，减缓后厨备菜压力、保证操作工序流程化、降低采购及运送等供应链难度，便于快速扩张。怂火锅延续集团餐饮专注聚焦一个单品，带来后厨效率提升、降低对厨师依赖、最终达到高度标准化。
川渝火锅口味+潮汕特色牛肉大单品构建“怂”基调。在门店数量最多的是个火锅品牌中，川渝火锅独占八席成为火锅市场绝对主力；潮汕牛肉火锅虽然在广州等地颇受欢迎，但全国门店数量处在相对较少位置。怂火锅选择川渝锅底这一口味普适性，用鲜切牛肉大单品避开传统麻辣火锅以下水为主的SKU，结合麻辣与牛肉两大特色捕获消费群体。
怂火锅瞄准年轻人市场。从品牌名称到品牌理念再到门店装修，全部围绕当下年轻人喜好和猎奇的追求。门店列出“认怂123”三条规矩：茶位不收费、纸巾不收费、调料不收费。门店设计融合工业风和网红风，与“开心制造厂”和“传播属于年轻人的潮流文化”定位相吻合；在充斥着废墟风的门店装修中用多种文案和装饰，火锅店整体氛围甚至比太二更加个性化。“怂奶茶车间”设有对外窗口，不堂食的路人也可以扫码下单，延续目前市面上“火锅+茶饮”模式，释放非用餐高峰时段消费力；但目前奶茶车间SKU仅三款，相比之下湊湊饮品超过40款。门店内设自助冰淇淋机和抓娃娃机，在增强消费者体验、社交平台互动的同时，延长客人在店消费时间。
2.4 赖美丽：九毛九第二条鱼，公司切入烤鱼赛道
公司旗下新品牌——赖美丽青花椒烤鱼于2021年8月正式在广州面市。该门店菜品SKU延续九毛九一贯极简风格，是目前烤鱼市场上SKU数量最少的一家，只有23个SKU.主要分为烤鱼、烧烤、小吃、甜品、饮品几大类。烤鱼只卖江团鱼，主打“活鱼”概念，称所选用的鱼皆用“自家鱼塘养的鱼”，着力宣扬原料安全、新鲜的特点。口味也只有四种，主打招牌名称“弹牙的青花椒烤鱼”。从菜单SKU设计可以看出，公司在秉承不让选择困难症消费者在点餐时纠结的理念，同时在赖美丽“烤鱼”赛道上做出差异化尝试，简约但不简单。
2.4.1 Why烤鱼？
广铺成瘾，餐饮细分赛道没有绝对头部玩家。九毛九集团从西北菜、酸菜鱼、煎饼、四川冷锅串串、重庆火锅、精致粤菜，再到入主烤鱼市场，上述餐饮细分品类虽然没有较强菜系关联，但体现出公司多项布局快时尚餐饮决心。2021年烤鱼品类市场规模达到千亿以上，并且具有南北通吃的口味普适性。公司入局的餐饮细分赛道都具有千亿市场规模+口味普适性的基因。
烤鱼品类从2013年在市场兴盛，成就了江边城外、探鱼、鱼酷、鲈鱼等品牌，外加区域性小品牌，当年烤鱼在全国总门店数达到6万家。2016年烤鱼市场达到巅峰、2017年逐渐开始淘汰赛，经过6、7年发展，2020年行业进入成熟期。国内头部连锁烤鱼品牌基本拥有300家门店，烤鱼品类增量市场进入下降通道。烤鱼作为单品类餐饮门店，技术进入门槛不高、产品创新动力较弱，即使有新产品出现，在标准化后也容易被借鉴模仿。行业呈现出市场高度同质化、客户黏性较低、天花板明显。目前该品类尚未出现绝对的全国性龙头和坐拥“千店”的直营品牌，给市场留下较大想象空间。
食品安全方面，相对于畜禽蔬菜等食材在标准方面的严监管，鱼类养殖标准相对宽松。淡水鱼主要观察指标为兽药超标和抗生素的使用，海水鱼为重金属是否超标。烤鱼赛道的一大问题在于无法保证食材供应链标准化。防止鱼品类食品安全问题发生，有赖于对上游供应商的掌握。由于上游供应链建设投入成本过高，多数餐企选择从供应商处进货。但将食材全部外包给第三方供应，虽然减轻门店监管流程，但需要烤鱼品牌将食材安全全部委托给上游自律管理，无法保证食材的溯源和质量，无形中增加运营成本。
针对供应链问题，赖美丽在佛山自建鱼塘保证活鱼供应。既能满足IP中“只用自家鱼塘养的鱼”，还可以完全将食品安全标准向上延伸，有效预防食安问题发生。作为同样“小而美”的单一品类餐饮，太二酸菜鱼在原料供应方面通过与两间鲈鱼供应商成立合营公司，同时与第三方合作进行养殖的方式保证原材料供应。虽然有太二珠玉在前，但赖美丽仍然从头开始自建供应链。供应链的完整度决定企业在整个行业竞争的优越度，赖美丽从上游建立起供应链对未来长期发展增加优势，有助于形成差异化经营。供应链的规模也代表下游品牌化、连锁化、标准化程度。标准化是连锁餐饮区别于单店餐饮的特征，在提升经营效率的同时降低对厨师依赖，为将来拓店展业提供上游基础，达到“全国一条鱼”。
2.4.2 延续逗趣风格，探索“餐+饮”模式
除了菜品设计，赖美丽在品牌形象塑造方面定位年轻人。数据显示，烤鱼用户消费中，20-35岁人群占比达77.6%，赖美丽瞄准这一刻群，输出品牌年轻化的特点。在门店设计方面，赖美丽门头招牌十分显眼，门店整体空间风格呈现出复古与新潮相结合的碰撞，明艳的色调和弧形吧台设计契合当下年轻人审美偏好。在文案设计方面，赖美丽延续太二酸菜鱼通过逗趣乐观的“二”文化和消费者形成共鸣，俏皮带梗的宣传口号具有鲜明记忆特点。比如“蒜了，明天会更好”“强扭的番茄是酸的”“我还是葱前那个少年”“玉见你，是我最大的快乐”等新奇文案，迎合当下年轻人喜好，加深对消费者印象。
赖美丽采用“餐+饮”模式，在门店左侧辟出8平米左右“美丽茶铺”档口。售有美丽鱼翅奶茶、焦糖布丁烧奶茶、海底椰清补凉，以及开业时夏季特供网红水果黄皮为原料的手剥黄皮冰。“餐+饮”模式不仅有助于自身消费升级与品牌塑造，还可以有效提高顾客用餐体验。目前多家餐饮门店开辟茶饮菜单，从最早的探路者湊湊台湾吧台茶米茶，到海底捞9.9元DIY奶茶，售卖奶茶可以有效提升餐厅坪效，与正餐搭配多元化销售。2020年，湊湊茶饮大红袍奶茶销量超过200万杯，较多消费者为网红单品大红袍奶茶而来，奶茶的知名度大幅提高湊湊火锅客流转化率；在茶饮定价方面，湊湊店内大红袍珍珠奶茶、铁观音鲜奶盖奶等多款茶饮定价在18-22元，与专门茶饮店相比价格便宜5%-10%，容易被消费者接受。
饮品利润空间大，弥补经营空白时段。饮品销售提升可以带动餐厅利润增加，饮品毛利率在餐饮业细分中处于较高水平，通常可以达到60%-70%，远高于餐饮门店50%左右毛利率。拥有饮品的餐厅门店在短期内不会有较大利润贡献，但没有饮品提供的门店对顾客消费体验会有一定影响。餐+饮的餐厅门店不但能够增加品牌效应和消费者体验，还可以在一定程度上弥补经营时段空白期。
3. 竞争优势
3.1所处快时尚细分餐饮赛道面临结构性机会
白领阶层快速崛起带动消费品质需求提升，未来五年国内餐饮行业增幅有望保持在两位数左右。目前在国家国内大循环和国内国际双循环基调下，扩大内需将成为拉动国内经济发展重要引擎，餐饮行业作为民生刚需行业已成为激发内需增长新引擎，以餐饮行业为代表的消费行业在扩内需、促消费、稳增长、惠民生方面发挥重要作用。城市中的白领群体对日常消费品质有越来越强的需求，但新兴白领消费能力有限，动辄客单价数百元以上的传统中式桌餐较难负担，价格亲民的快时尚餐厅成为首选。随着消费者对效率和体验感的双重追求增加，单一品类、高周转率的餐厅快速崛起并形成爆款效应。
公司核心品牌九毛九西北菜和太二合计贡献98%营收。前者主打西北菜式，主要目标顾客群体为家庭及聚餐场景，门店集中在广深地区；太二以川渝地区口味的酸菜鱼获得年轻消费者喜爱，门店深耕全国。两者在菜品口味、目标受众群体和扩展区域等方面形成互补。从大众消费偏好来看，快时尚餐饮面临结构性机会。
购物中心繁荣，给快时尚餐饮发展提供有力发展环境。由于快时尚餐饮对人流聚集作用明显，近年来成为购物中心青睐的招商对象，不少意在提高餐饮比例谋求转型的购物中心以装修补贴、减免租金、出租商场优质地段物业等优惠措施引进快时尚餐饮品牌。2014-2020年，我国新开业购物中心数量整体呈上升趋势，受疫情影响2020年仅开业373家。其中三线及以下城市近年每年新开业购物中心数量占比总和整体呈上升趋势。目前公司在高线级城市新开店进程较快，三线以下城市市占率有较大提升空间，未来低线级城市有望成为公司业绩新增长点。
3.2流程标准化助力快速拓店
九毛九标准化运营管理体系助力门店连锁化进程加快。难以标准化一直是中餐行业最大的痛点，九毛九尽可能将一切流程标准化，成为支撑公司门店快速扩张的底层逻辑。如太二的奇葩店规，无论是“超过四人就餐不接待”还是“不拼桌不加位”，均反映餐厅标准化运作流程。公司将标准化理念运用到限制每个品牌的菜品数量，以此简化产品采购流程。例如，太二特色老坛酸菜鱼，菜单只供应23种其他菜肴；九毛九西北菜每年更新菜单上约20%-30%菜品，但并未盲目增加SKU.此外公司餐厅经营方面拥有包括餐厅设计、菜品、定价、食品准备、设备维护、前厅后厨清洁卫生及雇员操守等一套标准流程。公司将餐厅经营程序氛围食材及供应品验收、食材及供应品清洗消毒、食品加工、食品准备和食品装盘及装饰等5个步骤，每个步骤都有简练而标准的指导和程序。
3.3高效供应链体系确保品质稳定
公司在供应链层面高效布局助力旗下多个子品牌在全国范围进行快速扩张。餐饮行业从产业角度可以分为上游原材料与调味品供应商、中游中央厨房与仓储物流配送体系、下游为中端门店。目前我国较多餐饮企业面临“中等规模困境”，当门店数量达到十几家规模时，采购、品控等环节无法在所有门店标准化，随之带来用户体验差异化影响经营成效，严重的甚至会造成食品安全事故。公司在供应链层面高效布局助力旗下多个子品牌在全国范围进行快速扩张，从原材料供应、中央厨房环节部署来增强供应链实力、降低门店运营难度。
上游方面，太二与鲈鱼供应商合作养鱼，从源头保障鲈鱼品质；对原材料集中采购，以规模化降低采购成本；通过与鲈鱼供应商建立长期合作关系，保证原材料量价稳定。中游方面，公司分别在广东、湖北、海南建设辐射半径约200公里的三大中央厨房，并配备包括冷冻仓库、冷仓库和常温仓库在内的三大仓储体系，为终端门店服务。截至2019年中期，三地中央厨房合计产能9300万吨，广东、海南、湖北三地产能利用率分别为90.4%/86.8%/34.9%。大部分菜品的生产加工都可以在中央厨房完成，餐厅仅需做少量烹制工作。2021年底公司在广州南沙新建供应链中心，到2027年年产值有望达到30亿元。在中央厨房辐射区域外的门店，公司则通过与蜀海供应链合作解决食材供应与配送问题，加强对门店体系的支持能力。下游方面，公司成品和半成品到达终端门店后，食材烹制有专门手册指导，确保每一道菜品的质量、口味、卖相完全一致。在高度标准化制作流程下，后厨对专业厨师烹饪经验依赖程度大幅降低。
除布局中央厨房，九毛九深耕供应商管理。公司下属子品牌所需各类主要食材通常有至少三名供应商，同时前五大供应商的采购额占比低于1/3，有效降低食材供应中断风险。在采购环节，九毛九内部有严格的内控制度。招股说明书显示，公司设有一套反贿赂内部程序，根据物资部门的测算制定采购计划，所有采购订单集中采购，配有内部审查、审批及监控程序。原材料经采购后，由供应商配送至九毛九供应中心，进行分拣入库操作，中央厨房将一部分加工至半成品，半成品经过冷链配送至门店。从原材料到出品这一流程，公司把控食品生产加工环节，简化操作的同时提高出品效率，集约化操作保证菜品品质稳定性和标准化生产。
3.4持续推出爆款品牌，创新能力强
九毛九集团发展大致分为三个阶段。第一阶段：主品牌做密度。九毛九西北菜用15年时间的营收规模，被太二只用不到5年实现超越；正是由于九毛九西北菜为新品牌打好基础，太二才得以迅速铺垫投入营业。2015年，公司推出“N品牌矩阵战略”，2020年8月下旬，公司推出子品牌全新门店“怂重庆火锅厂”。依托太二在深圳拥有30多家门店和60多个粉丝群开始品牌冷启动，开业后两周火锅厂就登上大众点评广州火锅热门榜第一；2021年6月，定位中高端精品川菜的太二前传在广州太古汇开业，继续依托太二门店积累热度段时间引发消费者关注。
第二阶段：依托主品牌根基，持续打造新生命曲线。在已上市的餐饮集团诸如百胜中国、海底捞、太兴、翠花等均布局多个品牌，但主品牌始终都是集团生命线，贡献主要营收和利润。其中赴港二次上市的百胜中国，2017-2020上半年，主要品牌的肯德基和必胜客年营收贡献率均在92%以上，来自小肥羊、黄记煌、COFFii&JOY、东方既白、塔可贝尔及电商业务产生的收入贡献率合集不足8%。自从推出太二酸菜鱼大获成功后，公司在不同赛道不同品类接二连三推出“2颗鸡蛋煎饼”“怂重庆火锅厂”“那未大叔是大厨”“赖美丽青花椒烤鱼”“太二前传”等品牌保持公司业绩长青。
第三阶段：多品类、多价格、多人群覆盖，广度密度兼具。通过多品牌实现品类覆盖、人群覆盖、价格覆盖，对购物中心形成九毛九品牌全面覆盖能力，在保证满足商场流量需求的同时成为企业进驻重要谈判筹码。
4. 财务分析
公司收入持续高增长，太二贡献主要营收。公司营收从2016年11.64亿元增长至2020年27.14亿元，年均复合增长率达23.57%，持续处于高速增长期。2021年公司预计实现不低于41亿元营业收入，较上年增长不少于51%。
从子品牌收入来看，九毛九近年来所占营收比重随着缩店计划不断下降，门店数量由2016年128家缩减至2021上半年91家，翻座率近两年基本在1.3-1.8次/天，营收占比由2016年93.8%收缩至2020年25.8%。太二贡献主要营收，营收占比从2016年5.8%增长至2020年72.2%，门店从13家高速增长至2021年上半年286家(目前官网显示342家)，翻座率在3.4-3.7次/天，成为公司收入增长主要引擎。
从公司服务业态来看，餐厅经营占据绝对主流，外卖业务疫情下增长明显。餐厅经营业务收入占比持续在80%以上，但份额从2016年97.3%下降至2020年81.5%。受疫情影响，太二在2020年一季度开启线上外卖配送业务，公司整体外卖业务收入占比由最初2.1%上升至2020年17.5%。后疫情时代，太二尚未叫停外卖业务，利用后厨空余时间进行外卖服务有效带动门店整体业绩提升。
公司三大成本费用率相对稳定。原材料成本占据成本主要份额，原材料成本率基本在33%-38%平稳波动。员工成本率在25%-28%，为行业平均水平。租金成本率略低，在1%-2%之间波动。其中原材料成本变动趋势与行业整体基本相符，与海底捞、呷哺呷哺同餐饮业公司相比原材料成本率处于相对较低水平。主要系公司子品牌SKU有限，减轻后厨采购配送成本；各类食材均与3名供货商签订协议，与主要供货商关系建立长期合作关系，主要食材如鲈鱼等价格基本保持平稳不变。
员工成本率基本为行业平均水平25%左右。低于注重服务品质的海底捞，略高于台式吧台小火锅呷哺呷哺。租金成本率基本保持平稳，略高于行业平均水平。太二门店以购物中心、商圈为主，在进入一线城市、新一线城市以及省会城市时，通常会与商场签订提成租金模式，即租金为房底+餐厅收入提成。租期通常为5年，长期来看公司租金成本率较稳定。
2016-2019年公司流动比率分别为0.49、0.63、0.51、0.48，公司短期负债均高于流动资产。2020年上市之后获得大量资金支持，流动比率上升至3.82，解决公司快速扩张带来的资金需求。公司现金主要用在采购食材、耗材及设备、餐厅翻新等方面，未来太二门店将继续扩张步伐，考验公司现金流管理能力。
受疫情影响公司2020年净利润出现下滑，总体来看近五年净利润增速普遍高于营收增速。由2016年0.54亿元增长至2020年1.16亿元，CAGR21%，2021年预计实现净利润3.3亿元，较上年同期增长超过160%。与海底捞、呷哺呷哺相比，公司净利率水平相对较低，基本在4.5%左右。
5. 盈利预测及投资建议
5.1盈利预测
我们认为餐饮公司股价可以用下列公式推演：
股价表现=单店经营效率*开店扩张速度
=(单店收入-单店成本)*开店扩张速度
=(翻座率*客单价*座位数-(人力、食材、租金等成本))*开店扩张速度
九毛九和太二两个品牌贡献公司主要营收和业绩。由于不同线级城市九毛九和太二品牌翻座率和客单价表现不一，我们拆分两个品牌在不同线级城市表现分别进行业绩估算。
结合表4我们对未来四年太二品牌在各线级城市开店预测，选取中性情况作为新开店指标。单店容量方面选取太二标准店33张餐桌、预计容纳105人，整体待客量=翻座率*门店容量。客单价方面以2021H1为基准，假设每年增幅在4%，由此可推出全年单店营收=整体待客量*客单价*360。
综上我们预测，九毛九集团2021-2023年预计实现营收41/69.26/87.18亿元，年均复合增长率为26.45%。考虑到公司供应链水平不断提升，对于菜单SKU把控和供货商议价能力更强，我们预测毛利率有望从61.5%小幅增长至61.8%。门店信息化水平不断提升，店铺经营相关成本有望从47.5%减少至40%。公司预计实现归母净利润4.1/7.73/9.19亿元，年均复合增长率49.7%。
5.2估值及投资建议
我们选取同为港股餐饮公司海底捞、百胜中国-S、港股具有餐饮消费属性奈雪的茶，以及A股餐饮公司广州酒家、同庆楼作为可比公司。上述公司2022-2024平均预测市盈率分别为-10.9X/25.82X/18.33X.相比可比公司所处生命周期，目前太二品牌持续处于高速扩张期，进驻新一线城市空白商圈和下沉三四线城市能力可观，公司未来三年营收增速在25%以上、业绩增速在40%以上。因此我们预计公司2021-2023年分别实现营收41/69.26/87.18亿元，实现归母净利润4.1/7.73/9.19亿元；EPS分别为0.28/0.53/0.63，对应2022年2月24日收盘价17.84元/股，PE分别为63.2/33.5/28.2.首次覆盖给予“买入”评级。
6. 风险提示
疫情对餐饮行业持续影响风险；
食品安全风险；
市场经营风险；
门店扩张不及预期风险；
行业系统性风险。
（文章来源：山西证券研究所）
文章来源：山西证券研究所
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