天风证券：3月海外金股（名单）

【天风研究】2022年3月海外金股

资料来源：Wind、天风证券研究所

宏观

原油供需逆转的拐点或将在今年上半年出现，早则在今年Q1，晚则在Q2，主要取决于Q2原油需求环比增长的速度。原油价格呈现前高后低状态。中性假设下，我们预计WTI原油价格上半年在90~110美元/桶高位震荡，下半年随着供需逆转，油价回落至80美元/桶。但在油品库存低位的背景下，地缘政治风险催生的供应弹性脆弱将加剧原油市场的波动风险。

从过去20年的历史看，油价虽然屡次突破100美元/桶，但密歇根通胀预期并未突破2008年5月原油价格140美元/桶下创下的5.2%。中性假设下，CPI能源项在当前位置徘徊至2季度末后回落，但CPI食品项的大幅回落则可能要到明年才会出现。

风险提示：美国页岩油供给低于预期，OPEC增产低于预期，经济下行超预期。

海外(关注)

3月金股：快手

整体业绩前瞻：2021Q4市场预期小幅上调，销售费用率或连续三季度有所改善

截至2021/1/14，彭博一致预测快手2021Q4收入230.7亿元，环比+12.6%；彭博一致预测快手2021Q4调整后净亏损47.5亿元，环比-1.4%。相比于1月初的彭博一致预期，2021Q4收入的市场预期值小幅上调0.4%。截至1/14，彭博一致预测全年快手收入、调整后净亏损分别同比+36%、+150%。对于市场比较关注的销售费用，我们认为短视频行业逐步进入精细化运营时代，公司销售费用投放或将持续改善，我们预计公司Q4销售费用率会延续此前两个季度呈下降趋势。展望2022，我们认为随着公司收入端稳健增长，费用端逐步改善，公司盈利能力或将进一步得到释放。

整体情况：预计2021Q4用户增长持平，用户黏性持续提升

预计2021Q4快手用户数环比Q3基本持平，用户黏性稳步提升。用户增长方面，根据Questmobile数据，2021Q4快手+快手极速版DAU(未去重)同比增长8.3%，环比降低0.7%。相比于Q3暑期叠加奥运旺季用户增长高峰，我们预计Q4用户数基本持平，未受往年季节性因素影响。时长方面，根据Questmobile数据，2021Q4快手人均单日使用时长同比增长37.1%至106.6分钟，快手极速版人均单日使用时长同比增长25.9%至99.1分钟，用户黏性持续增强。海外方面，我们预计公司明年将更加注重海外的投放效率，重视平台内容生态建设及用户留存，未来会继续深耕南美、东南亚和中东地区。

线上营销业务：预计行业承压下仍保持稳健增长，广告收入稳健增长

2021Q3，快手线上营销业务收入为109亿元，同比增长76.5%，收入占比持续提升。展望Q4，在广告行业整体承压的情况下，我们预计Q4快手线上营销业务同比增长52%，超出行业平均水平，增速放缓主要系整体行业承压，CPM价格或有波动。Q4为电商旺季，我们预计电商内循环广告增长稳健；外循环方面，公司独特的私域属性及内容社区有望吸引更多符合平台调性广告主，广告主数量有望持续增加，品牌广告占比有望持续提升；页面改版后主站发现页进入向单列流的延展，有望增加广告库存，预计全年广告收入仍保持稳健增长。

电商业务：预计2021Q4GMV增长有望超预期，积极推进供应链升级

考虑到Q4为电商旺季，我们预计Q4实现全年GMV目标的35%，预计2021全年电商GMV可达6700亿，超过前期指引。12月27日，公司与美团达成互联互通战略合作，我们认为公司持续布局本地生活业务，有助于实现平台、用户、达人、商家多方共赢，帮助经营者实现多元增收；12月30日，公司继三个大搞之后提出大搞产业带，提供有品质且具备性价比的源头好物，进一步完善供应链，助力中小主播全品类发展。我们认为公司在电商业务方面持续拓展SKU，在保持电商私域属性的同时加速品牌商家引入，完善电商基础设施，全年电商GMV或超预期。

直播打赏业务：受益于直播规范化，直播打赏收入或持续改善

随着直播运营引入公会后供给侧内容的不断优化，或带动整体直播渗透率的提升，月付费用户数及ARPPU有望提升，我们预计Q4直播收入在去年高基数下同比增速或转正，预计2022年直播打赏收入或有高单位数增长。

投资建议：我们预计快手21Q4用户数或持平，全年用户数增长符合预期。随着需求端品牌广告主数量持续增加，公司品牌广告收入有望提升；流量端增长稳健，效果广告主拓展仍有较大空间；供给端广告位较为充足，公司全年线上营销业务有望稳健增长；公司电商业务在保持现有私域属性的前提下有望加速品牌化，全年GMV增长或超预期。我们认为公司基本面在组织架构调整后有持续改善的趋势，对运营效率的重视程度有所提升，销售费用率有望持续改善。建议关注快手。

风险提示：组织架构调整效果不及预期；短视频行业竞争激烈，快手用户规模和时长增长不及预期；直播等在线娱乐行业监管收紧，内容审核趋严；广告加载率及eCPM提升不及预期；电商付费用户规模以及复购率提升不及预期；海外业务拓展及商业化变现不及预期。

海外

3月金股：Sea

事件：公司发布21年Q3业绩，实现GAAP收入27亿美元，同比增长121.8%，毛利润10亿美元，同比增长147.5%，adjusted EBITDA为-1.66亿美元，去年同期为1.20亿美元。

Free Fire推出全新高端版和全新模式，有望推动游戏业务持续发展

游戏业务三季度实现订单额12亿美元，同比增长29.2%，GAAP收入11亿美元，同比增长93.2%，adjusted EBITDA为7.15亿美元，同比增长22.3%，季度活跃用户达7.29亿人次，同比增长27.4%，季度付费用户达9320万人次，同比增长42.7%，季度付费用户占比活跃用户达12.8%，同比增长1.4pct，用户平均订单金额同比保持1.7美元。根据App Annie，三季度Free Fire在Google Play的平均月活在全球全游戏品类里排名第二，是东南亚、拉丁美洲和印度收入最高的移动游戏；在美国，Free Fire是收入最高的移动大逃杀类游戏，在Google Play中收入排名第二。

我们认为游戏业务有望持续实现高增长。公司在9月末在全球推出Free Fire MAX.MAX单独出品，比Free Fire功能和性能更好，且能与Free Fire互相操作实现玩家互通，有望提升更高质量的游戏体验与玩家粘性，捕获对画质、功能、性能有更高要求的用户。其次，Free Fire在三季度推出Lone Wolf模式，拥有全新单挑和双排机制、新角色、新联名等，有望推动用户游戏时长以及提高游戏多元化体验。

Shopee战略性培养用户习惯与用户忠诚度，打入欧洲与印度推进全球潜在市场

电商业务三季度实现GMV168亿美元，同比增长80.6%，GAAP收入15亿美元，同比增长134.4%，总订单量17亿次，同比增长123.2%，adjusted EBITDA为-6.84亿美元，去年同期为-3.02亿美元，每笔订单亏损的adjusted EBITDA同比保持0.41美元。分区域看，东南亚和中国台湾的每笔订单亏损的adjusted EBITDA同比和环比均有减少。根据App Annie，三季度Shopee在Google Play的总使用时长在全球购物品类里排名第一，下载量和平均月活排名第二；在东南亚和中国台湾，Shopee的总使用时长和平均月活均在购物品类里排名第一；在巴西，Shopee的下载量和总使用时长在购物品类里排名第一，平均月活排名第二。

我们认为电商业务有望持续提升货币化率以及持续实现GMV高增长。公司的增值服务、交易费用和广告费用均实现高增长，三季度货币化率达8.6%，同比增长1.9pct.同时，公司提高全年电商业务收入指引，从前次的47-49亿美元提高至50至52亿美元。在策略上，公司用“卖家任务”、“上架优化”等功能帮助卖家提高竞争力同时提高买家体验，推广Shopee Premium让更多品牌店入住Shopee.在提高品牌接受度和认知上，公司在印尼帮助当地中小商家通过Shopee连接更广阔的商业空间，在马来西亚与政府合作帮助农产品卖家通过电商平台提高销量，在泰国与多个官方机构合作培养年轻创业者开发数字化创业能力，在巴西帮助当地中小商家在网上销售产品。我们认为Shopee具备长期战略眼光，有望通过帮助、教育、培养用户来提升用户忠诚度。在全球化上，公司近期已在波兰、法国、西班牙和印度推出Shopee，有望快速提升Shopee的潜在市场规模。

SeaMoney不断推出应用场景提高用户体验，多方位布局数字金融服务全产业链

支付业务三季度实现总支付金额46亿美元，同比增长111%，季度支付用户超3900万人次，同比增长120%。SeaMoney专注于扩展自身移动钱包的使用场景，去服务更多商业，提供用户更高价值与便利性。最近，公司与更多的线上和线下商家合作，包括马来西亚的Google Play、印尼的蓝鸟出租车、泰国的全家、越南的Lotte影院等。随着使用场景的不断丰富，用户使用率也在快速提升，而越来越多的用户使用公司支付钱包让更多的商家愿意与公司产生合作，实现飞轮效应推动SeaMoney高效发展。

同时，公司也在推进BNPL应用、数字银行、保险科技等数字金融服务。这些产品仍处于早期，我们预计在将来能与SeaMoney的移动钱包、Shopee、Garena产生良好的协同效应，提升各板块之间的合作以及效率。

投资建议

公司三季度上调全年电商收入指引，我们将公司2021-23年的预测营收从81.83 / 120.35 / 155.88亿美元上调至93.15 / 136.87 / 177.36亿美元，同比增长112.9% / 46.9% / 29.6%；归母净利润从-18.50 / -17.37 / -16.99亿美元调整至-17.87 / -17.70 / -17.26亿美元，同比增长 -10.4% / 0.9% / 2.5%，EPS从-3.36 / -3.02 / -2.83美元/股调整至-3.25 / -3.08 / -2.88美元/股，同比增长4.2% / 5.2% / 6.6%，预计随着公司运营地区线下活动持续恢复以及数字化的不断发展，叠加全球化市场的不断推进，公司有望实现长期可持续发展，成长空间广阔，维持“买入”评级。

风险提示：1、用户群规模不达预期；2、收费模式效益不达预期；3、板块协同效益不达预期；4、各国监管风险；5、新冠疫情风险。

农业

3月金股：中粮家佳康

事件：公司发布运营快报，2021 年 3 月集团生猪出栏量 27.8 万头，商品猪销售均价为人民币 26.93 元/公斤。一季度累计生猪出栏量 80.2 万头，实现生物资产公允价值调整前净利润约人民币 8.49 亿元。

出栏量大幅增长，头均盈利仍保持较高水平

3月份公司商品猪均价26.93元/公斤，尽管自1月份以来，生猪价格持续走低，但公司通过出栏量持续增长，实现了“以量补价”，一季度公司累计出栏量80.2 万头，同比大幅增长160.4%。同时，由于公司成本控制得当，尽管饲料等成本有所上涨，但头均盈利水平仍保持行业领先水平，一季度公司头均盈利约1060 元。

养殖效率持续提高，出栏量有望持续扩张

公司通过领先的防控经验和理念，实现了非洲猪瘟的有效防控，同时创新考核和激励方式，充分调动生产人员的积极性和责任心。得益于非洲猪瘟防控有效、员工激励到位、生产管理精细化，公司养殖效率持续提升、成本持续下降。2020年公司养殖分部净利润38.8亿元，头均净利润约1900元，盈利水平领跑行业。截止2020年底，公司能繁及后备母猪数量上升到29.1万头，同比增加73.9%，为未来出栏量奠定基础。基于公司的产能、资金储备以及扩张计划，我们预计，2021/2022 年公司出栏量分别达到400/600 万头。

加速食品化转型，产业协同提升长期盈利能力

公司顺应疫情期间消费习惯变化，加大电商和新零售渠道开拓力度，大力推广品牌盒装肉。2020年电商渠道收入同比增长143.9%，品牌盒装肉销量同比增长32.2%达3,494.2万盒，日均销量突破9.5万盒。2020年品牌生鲜收入增长39.9%达人民币14.37亿元，品牌生鲜收入占比比同比提高6.9个百分点至38.9%。食品化转型是公司的长期发展方向。在长期，不仅能够通过产业协同一定程度上降低成本提高盈利能力，并平滑业绩波动，并且能够严格保证食品安全，为公司长期成长打造坚实品牌基础。

盈利预测与投资建议

暂不考虑生物资产公允价值变动对利润的影响，预计2021-2022年公司净利润51.5/39.9亿人民币，对应EPS分别为1.58/1.22港元。公司头均盈利水平行业领先，随着养殖规模的持续扩大，业绩有望持续增长，同时公司一体化经营有望持续提高品牌溢价、提升长期盈利能力。基于此，我们给予公司2021年5倍PE，则对应目标价为7.9港元，维持“买入”评级。

风险提示：疫病风险；猪价不达预期风险；出栏量不达预期风险。

公用环保

3月金股：龙源电力

事件：公司发布2021年度业绩预告，预计2021年实现归母净利润58.48-63.16亿元，同比增长25%-35%。

发电量增长带动下，2021年全年业绩预增中枢达30%

公司装机规模快速提升，截至2021年9月，公司控股装机2489.18万千瓦，其中风电2241.40万千瓦。装机规模持续增长，叠加风速上升及设备治理、技术改进等，公司2021年累计完成发电量632.85亿千瓦时，同比增长19.26%；其中风电发电量513亿千瓦时，同比增长17.44%；火电发电量107.76亿千瓦时，同比增长19.28%；其他可再生能源发电量12.10亿千瓦时，同比增长246.67%。发电量提升带动公司发电收入及发电利润增加，根据业绩预告，预计公司2021年实现归母净利润58.48-63.16亿元，同比增长25%-35%；扣除后实现归母净利润55.92-60.39亿元，同比增长25%-35%。

着力布局新能源赛道，十四五装机有望快速增长

公司着力布局新能源赛道。2021年上半年新签订开发协议23GW；新增核准(备案)容量3.2GW，其中风电0.55GW，光伏2.66GW；竞价中标项目1.86GW，其中风电0.68GW，光伏1.18GW.母公司国家能源投资集团十四五期间预计可再生能源新增装机达到7000-8000万千瓦，按照公司承担全集团40%装机量计算，十四五期间约新增新能源装机规模30吉瓦，公司2025年装机规模有望达约50吉瓦，装机容量有望持续快速增长。

公司登陆A股在即，板块关注度有望提升

ST平能公司股票将于2022年1月24日终止上市并摘牌，而龙源电力将2022年1月24日正式在深交所上市，股票简称为“龙源电力”，股票代码为“001289”。公司登陆A股将提高公司融资能力，获得更多融资渠道，提高公司资本开支能力；同时，核心公司登陆A股也有望提升板块关注度以及板块的配置价值，带动板块估值提升。

盈利预测与估值

考虑到公司2021年业绩预告和业务拓展情况，下调业绩预测，预计公司2021-2023年归母净利润为62/73/88亿元，同比增长31.5/17.6/19.9%，对应PE为23/19/16倍，维持“买入”评级。

风险提示：经济大幅下行的风险；电价下调的风险；政策执行不及预期的风险；行业竞争过于激烈的风险；补贴持续拖欠的风险；业绩预告是初步测算结果，具体财务数据以公司披露公告为准。

新兴产业

3月金股：思摩尔国际

事件：公司发布2021年前三季度未经审核业绩，报告期内公司实现净利40.98亿元，同比增长266.2%；不考虑金融工具公允价值变动损失、上市开支、以股份为基础的付款开支后，前三季度实现调整后净利42.24亿元，同比增长71.6%。

21Q3调整后净利12.49亿元，受国内渠道高库存因素影响

公司公告21Q3实现净利12.19亿元，同比+16.2%；不考虑以股份为基础的付款开支后，实现调整后净利12.49亿元，同比+7.6%，环比-32.1%。我们认为，主要或因上半年国内市场供给过剩，渠道库存积压，国内品牌订单在3季度出现环比较大幅度降低。随着国内市场的去库存结束，品牌与渠道逐步补库，我们预计21Q4业绩有望呈较好的复苏趋势。

美国FDA首次通过雾化电子烟PMTA申请，英美烟草旗下 Vuse Solo可合法销售

美国FDA发布首个PMTA许可产品，允许英美烟草旗下Vuse Solo系列3个产品，包含1款封闭式电子烟设备和2款烟草味烟弹。我们认为，此次电子烟PMTA申请通过意义重大，一方面美国FDA认可了雾化电子烟的减害特性，打消了此前投资者对于美国市场的监管担忧，英美烟草旗下其他产品线也有较大概率相继获批上市；另一方面，美国作为全球第一大电子烟消费国，FDA的监管动态也是全球的主流监管风向标，我们认为此次电子烟授权将对其他地区和国家的电子烟监管起到正向带动作用，监管逐步明晰后渗透率有望快速提升。

电子烟“类烟草化监管”大势所趋，调味型过审较难，利好龙头品牌公司

截止到日前，FDA表示仍有2%的PMTA申请正在审核中，包括英美烟草主打产品 Vuse Alto、JUUL的申请仍在审核中，该类审核中产品在美国市场仍然可以正常销售。从监管趋势来看，我们认为“调味型产品”的过审概率较低，后期美国市场或以烟草、薄荷醇口味为主流，Vuse Alto产品线也有望在后期过审上市。我们认为在短期来看，不合规的小品牌及供应链厂商的产品销售及订单受到FDA颁布的营销拒绝令的负面影响，部分品牌可能选择采取合成尼古丁来规避FDA监管范围；中长期来看，我们认为美国电子烟市场的“类烟草化管理”大势所趋，监管趋严背景下大品牌、大公司的资源、技术储备可以应对不断提升的准入门槛和监管成本，龙头品牌的竞争力和市场占有率有望继续提升。

盈利预测及投资建议

我们认为，公司作为全球最大雾化设备制造商，壁垒优势不断凸显，与BAT、JTI、NJOY、悦刻等大客户深度绑定，在监管不断趋严的背景下，产业链上下游集中度均将加速提升，公司有望继续分享行业超额增长。基于国内市场去库存压力较大，我们微调公司2021-2023年收入为155.7/229.5/332.5(前值为169.45/250.30/363.92)亿元；调整后净利润为58.2/85.3/120.8(前值为63.59/93.24/132.46)亿元。基于公司的技术和龙头优势，维持“买入”评级。

风险提示：新型烟草政策变动风险，美国FDA监管变动风险，销售不及预期风险，消费者拓展速度不及预期风险，公司产能建设不及预期风险，新技术开发不及预期风险，价格变动风险，汇率风险。

纺服

3月金股1:李宁

Q3全渠道流水同增40-50%低段，同店同增20-30%高段，门店环比净增

从流水看，21Q3李宁(不含李宁YOUNG，下同)全渠道终端零售流水同增40%-50%低段，超出市场预期；其中线下渠道(含零售和批发)实现30%-40%高段增长，电商渠道50%-60%中段增长；线下渠道中，零售渠道实现30%-40%中段增长，批发渠道30%-40%高段增长。

同店方面，Q3李宁(不包含李宁YOUNG)全渠道同店同增20%-30%高段，其中零售渠道同增30%-40%低段，批发渠道同增20%-30%中段，电商渠道同增30%-40%中段。

门店方面，截至Q3李宁(不包含李宁YOUNG)共5803家，环比Q2净增99家，本年迄今净减少109家(其中零售净减56家，批发净减53家)；李宁YOUNG共1137家，环比Q2净增96家，本年迄今净增116家。

NIKE大中华区6-8月收入增幅大幅减少，国产品牌有望填补高端市场份额

对比相近时间维度下，NikeFY22Q1(2021/6/1-8/31)营收同增16%，剔除汇率影响同增12%，净利润同增23%。Nike大中华区收入同增1%，为所有地区增速最低；其中，鞋类收入14.5亿美元，同增6%；服饰收入4.8亿美元，同减9%；装备收入0.6亿美元，同增3%。

李宁品牌产品力持续提升，显著跑赢国内外同行，未来有望填补高端市场带动份额增长。

李宁门店重启净增势头，店数和店效双重增长

Q3李宁门店重启净增势头，在过去几年优化门店开大关小、提升店效下，21Q3起门店新一轮扩张或带动规模持续增长。同时，持续提升单店盈利能力仍然是公司重要发展目标，公司将资源合理及谨慎地运用于开拓商机及市场潜力，为集团长远持续增长盈利培育新机遇。

近期李宁推出李宁1990经典标系列，打造高端运动时尚产品，拔高产品调性及打开吊牌价空间。

丰富渠道网络，提高运营效率，优化供应链体系

公司以提升效率为目标，拓展高效大店，建立多元化渠道网络，优化渠道结构，促进线上线下全渠道协同，促使渠道效率最大化。公司将继续聚焦于完善产品和消费体验，提高店铺运营标准，提升店务管理能力，进一步强化线上线下一体化的运营模式；整合并优化供应链体系，加强自有供应链管理和研发技术知识应用的能力。

维持盈利预测，维持买入评级。运动行业八九月及十一受到疫情反复、水灾、降温推延及高基数等因素，增速环比放缓；但一方面李宁相对增长趋势优势显著，品牌力升级重塑红利继续释放，市占率仍保持增长势头；另一方面10月第2周起迅速降温激发换装需求，动销及折扣数据有效改善，我们仍积极看好运动国牌中长期发展红利，我们预计公司2021-23年归母净利润分别为37.2、48.5、63亿人民币，EPS分别至1.49、1.94、2.53元人民币，PE 分别为50x、39x、30x。

风险提示：疫情局部反复影响后续线下客流；原材料及人工、节能环保要求稳步提升对产品价格压力；国内竞品品牌发力影响市场份额等。

3月金股2:维珍妮

公司拟以4500万美金参股维密中国运营公司49%股权

1月25日，公司公告，全资子公司维珍妮丰盈与维密间接全资子公司ASLA US Holdings订立合营协议，维珍妮丰盈以4500万美金收购目标公司VSCO Holdings49%股权。

收购完成后，VSCO将成为合营企业(JV)，维珍妮丰盈和ASLA分别拥有其49%、51%股权，共同经营维密中国地区业务。维珍妮丰盈和维密也将根据协定按股权比例向JV提供共2000万美金初步注资。

维密中国业务包括在中国(包括香港)设计、开发、制造、营销及销售若干内衣、贴身服装以及在合营伙伴的协定商标下营销及销售个人护理和美容产品。

基于中国业务未经审核综合报表，VSCO FY20(至2020/2/1)税后净利润-6.69亿港币，约合-6.05亿人民币，FY21(至2021/1/30)税后净利润-1.09亿港币，约合-0.91亿人民币，同比亏损收窄。

借助维密品牌地位及市场经验，发挥自身市场前瞻及创新设计能力

投资合营企业将为公司发展提供良机，凭借维密品牌领导地位及零售与市场经验，把握中国贴身内衣行业增长机遇。连同公司自身成熟的创新设计生产能力及市场远见，JV进行中国业务满足中国消费者需要及喜好，长期或会为公司及股东带来潜在经济利益。

核心技术领跑行业，技术复用场景广阔

公司是行业中较少见的以IDM为业务模式的代工企业。公司自产品概念的构思开始，关注整体产业链的各个重要环节。目前行业中许多广泛应用的技术都由公司开发，或在行业中首次推行，包括电脑模具设计/电脑模具加工技术、3D无缝包边工艺、热熔粘合技术、注塑技术、3D列印技术等。近年公司成立了专门的制造创新中心MIC部门，针对最前沿科技进行自主研发并定制机器设备，确保多项创新技术在行业内保持领先与独创。

首次将一次发泡成型技术应用在立体胸杯内胆制造上，与传统生产技术相比，减少生产步骤并减少浪费，提升内胆质量，该项目获评中国纺织工业联合会针织内衣创新贡献奖，有力推动及引领内衣行业科技进步。

贴身内衣传统客户运营反转，运动类、消费电子配套等客户快速增长

传统业务表现与维密相关性高，但依赖程度正逐渐减少。公司不断依靠自身技术实力、快反能力与稳定的供应链拓展新品牌伙伴，如世界知名休闲服饰品牌优衣库。公司将产品线扩展至功能性更强的运动胸围与运动服装，与NIKE、Adidas、Under Armour等知名国际头部运动品牌保持了良好的合作关系。元宇宙概念热度高涨，交互硬件设备及配件需求高增，公司凭借模压等核心技术开始生产VR配件，发展了Facebook旗下Oculus，为其供应VR眼镜布带。

维持盈利预测，维持买入评级

公司立足核心技术，凭借IDM模式深度优化客户结构，贴身内衣业务反转，发力运动类产品、消费电子配件、鞋类产品等高景气赛道。我们预计公司FY2022-2024(财期331)年营收分别为64、77、93亿人民币，归母净利分别为4.1、5.9、8.1亿人民币，对应EPS分别为0.3、0.5、0.7元人民币，PE分别为18、13、9X 。

风险提示：汇率波动；越南疫情反复、产能释放不及预期；核心客户订单不及预期；资产负债比率较高；消费电子配件业务收入占比较低；收购事项进展不达预期等风险。

建筑建材

3 月金股 1:信义光能

信义光能近日公告，公司与信义玻璃(公司第一大股东)通过各自的全资附属公司同意成立合营企业信义晶硅(信义光能持有52%股权，信义玻璃持有另外48%股权)，双方已同意以股权与债务组合的方式按比例提供最高出资承担总额33亿元(其中信义光能、信义玻璃提供的最高出资承担额分别为17、16亿元)。

信义晶硅将从事多晶硅生产项目，包括在云南曲靖市麒麟区投资建设多晶硅生产厂房(先期项目规划年产能6万吨多晶硅及最多1万吨白炭黑)，建设期预计小于2年，后续可选择分不同阶段将多晶硅年产能提升至20万吨。同时曲靖市政府已同意就收购多晶硅生产厂房建设用地的土地使用权、厂房建设基础支持工程、生产所需施工及生产许可向信义晶硅提供政策/行政支持。

布局多晶硅短期影响偏中性，与光伏玻璃协同及自身回报前景值得期待

在深耕光伏产业链的背景下，我们对公司开始布局该领域并不意外。投资布局多晶硅产能，对于信义光能乃至信义集团而言，积极意义主要包括：1)继续押注资源至光伏产业链，挖掘产业链更多价值(光伏产业链链条上硅料如多晶硅→硅片→电池→组聚焦了最多的产业链价值及利润)；2)我们认为公司传统光伏玻璃业务和硅料下游客户有较好重叠，布局多晶硅有助于公司更充分挖掘客户价值及与客户建立更紧密链接，亦有助于夯实公司光伏玻璃业务竞争优势。

另一方面，公司近期股价波动反映市场对公司投资多晶硅回报预期偏悲观，或担忧多晶硅后续阶段性供过于求。我们认为公司布局多晶硅更多着眼于光伏产业链中长期发展前景，不应更多执着于短期业绩增量贡献。我们看好信义晶硅布局多晶硅前景，主要基于：a)多晶硅生产环节门槛较高，主要体现在资产较重投资强度较大、高耗能、技术密集，和光伏玻璃及广义玻璃行业特征有一定相似，随着后续技术区域成熟，来源于精细化生产过程管控的成本管控能力是核心竞争优势，是公司熟悉的商业逻辑，同时公司前期光伏玻璃发展已验证公司这方面能力。b) 基于相对保守的测算(据通威股份，大幅低于现阶段硅料市场价格的假设下，其乐山二期高纯晶硅项目及包头二期高纯晶硅项目测算的吨硅料销售净利分别为1.7万元/1.7万元)，我们假设单吨多晶硅销售为信义晶硅带来1.5万元净利润，6万吨多晶硅项目满产满销为信义光能贡献净利润约4.7亿元，约占其20FY归母净利比例约10.3%，后续若持续聚焦降本+扩产，对公司利润表潜在影响值得期待。c)布局多晶硅对公司新增财务负担相对有限(一个观察角度，假设信义光能分2年为该项目投入资本金17亿元或约21亿港元，单年平均投资支出8.5亿元或约10.4亿港元占其21h1末报表现金及现金等价物规模比例约10.1%)。

光伏玻璃龙头地位稳固，电站业务前景向好，维持“买入”评级

公司作为光伏玻璃行业龙头成本优势地位稳固，坚定扩产(21h1末公司光伏玻璃产能1.18t/d，行业第一，21h2/22FY/ 22FY后分别各投2条、8条、8条日熔量1,000t/d产线)；我们推测现阶段光伏玻璃价格处于历史偏底部位置，后续实际供需或好于市场现阶段预期。此外，公司光伏电站业务盈利优、空间广、现金流持续优化，与光伏玻璃深度协同，21h1末公司累计核准并网容量3.55GW，前期拆分运营成熟电站的信义光能强化内部分工及拓展融资能力。后续多晶硅项目若顺利落地，进一步拓展公司深度耕耘光伏产业链前景。

我们维持前期业绩预测，预计公司21-23年收入分别为170/237/328亿港元，YoY分别为38%/40%/38%，归母净利分别为53/79/114亿港元(光伏玻璃、光伏电站分别42/67/101、11/12/13亿港元)，YoY分别为17%/49%/44%。维持目标价19.08港元，对应22年PE21.5x，维持“买入”评级。

风险提示：光伏玻璃新增产能投放超预期、需求低于预期、政策风险、原材料价格大幅波动、光伏电站回款风险、不同市场估值体系不同致估值不准确风险、多晶硅投资落地节奏及回报低于预期风险。

3月金股2:水发兴业能源

国企平台企业，紧抓政策机遇，迈向新能源领域

公司以建筑幕墙业务起家，并逐步由绿色建筑扩张至风光EPC及新能源运营领域，力图实现十四五新能源装机20GW，打造千亿资产清洁能源产业集团。我们认为在“双碳”背景下，风光需求上升，绿色建筑及新能源业务或成政策风口；同时公司背靠国有独资企业水发集团，有望借助控股股东清洁能源项目储备丰富、融资成本低等优势实现EPC与电站运营业务双增长，于“十四五”期间实现累计装机目标。

“碳中和”背景推动绿色建筑与新能源建设需求增长

碳中和下，我们认为建筑节能与清洁发电具有同等重要地位。绿色建筑方面，据《中国建筑能耗研究报告(2020)》，建筑行业是国内碳排放量最高的行业，2018年全国建筑全过程碳排放总量为49.3亿吨CO2，占全国碳排放的51.3%，绿色建筑将是减碳的重要路径，从绿色建筑得分中各类评价指标来看，节能与能源利用的打分权重最高，光伏建筑契合绿色建筑的发展；清洁发电建设方面，根据国家能源局，到2030年风电、太阳能总装机容量要达到12亿千瓦以上，2021-2030年均装机6650.4万千瓦，据CPIA和GWEC预测，21-25年我国光伏、风电新增装机量分别有望达355-440GW、195GW，对应新增光伏、风电电站总投资额可达15265-18920亿元、11865亿元，其中整县推进申报676县，预估投资规模达150GW以上，投资额或达6450亿元。

国有企业水发集团助力，实现风光EPC+电站运营双发展

公司控股股东水发集团为山东省属一级国有独资企业，已具备水利、农业、环保三大省级平台和清洁能源产业集群，叠加国企背书，政府端项目推进顺畅。EPC业务方面，水发集团目前签约整县推进项目63个，预计规模可达12.6GW，水发兴业能源作为其旗下从事清洁能源业务的上市公司，后续或承接集团项目建设工作；水发兴业能源自身已与山东省12个区、县政府进行对接，初步达成整县推进意向；运营业务方面，水发兴业能源规划十四五末实现累计装机20GW，其中整合水发集团优势资源，导入上市公司装机规模或达12GW。

绿电运营业务扩张可期，首次覆盖，给予“买入”评级

“十四五”期间，受“双碳”目标及相关政策驱动影响，目标公司将以绿色建筑及新能源业务为主，公司背靠水发集团，经营状况不断向好，预计公司21-23年EPS0.08/0.16/0.30元(EPS0.10/0.19/0.37港元)，对应22/23年PE为8.63/4.46倍，当前可比公司22/23年Wind一致预期PE均值为9.20/7.58倍，考虑到公司未来绿色建筑+风光EPC+绿电运营三大主线突出，业绩增长迅速，给予22年PE12x，对应目标价1.92元(2.35港元)，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：风光装机量不及预期，上游原材料、中游组件价格上涨，电站运营业务增长不及预期，跨市场估值风险。

（文章来源：风研海外）

文章来源：风研海外