中信证券：乳制品行业拥抱盈利拐点 积极配置伊利、蒙牛

乳业双雄伊利蒙牛，经历过去几年的竞争加剧、奶价上涨和疫情冲击后，实现了市场地位和定价权的进一步提升。考虑针锋相对竞争趋弱、原奶消除上涨压力，伊利蒙牛盈利拐点已至，未来2-3年望实现收入双位数增长、净利润15%+增长。目前，伊利蒙牛具备较强估值支撑，坚定推荐。

▍多重扰动因素持续扰动，过去几年乳品行业负重前行。

过去4~5年，乳企龙头不断升级产品结构、大单品规模效应释放且提升精细化管理，本该实现盈利稳步提升；但是却面临了竞争加剧、原奶成本持续上涨、疫情扰动等诸多负面因素的接二连三冲击，盈利能力并没有如期上行。伊利盈利能力自2016-2017年的高点回落；蒙牛自身改善逻辑下盈利能力有提升，但没有达到预期提升幅度。

▍制约因素全面松动，盈利拐点已至&持续释放弹性。

站在当前时点，我们认为制约乳企龙头盈利能力的因素均在逐步消退，坚定看好乳企龙头盈利拐点到来；未来3-4年，预计伊利蒙牛均会进入盈利能力稳步抬升的高质量发展阶段。

1)短期疫情需求红利仍在，中长期量价齐升推动行业韧性增长。疫情推动乳制品消费意识，需求有加速提升趋势，虽经历2021Q3的阶段性走弱(疫情/消费环境)，2021Q4已逐渐恢复，2022年1-2月伊利蒙牛均完成双位数销售增长、实现开门红。展望2022年，预计基础白奶+高端UHT中双左右增长、安慕希有望高单增长&纯甄保持稳定、伊利奶粉同增25%+&蒙牛奶粉同增10%+、乳饮料有望增速回升至~10%，伊利蒙牛今年收入均有望同增12~15%。中国人均乳制品消费仅为日韩的1/2、欧美的1/4，健康消费属性下，中国5000亿的乳制品行业仍有较大发展空间，“十四五”期间龙头乳企有望做到收入双位数增长。

2)奶价回落释放成本压力，原奶周期弱化支撑乳企盈利扩张。2014~2018年，奶价低迷、部分产能退出，2018年原奶需求复苏但供给释放慢于需求增长，原奶开启上涨周期，2021H1叠加饲料上涨、奶价同增中双位数。随着原奶产能释放，供需逐步平衡，判断2022年奶价有望平稳或有所下降，2022年1-2月奶价微增(2月略跌)，奶价下行周期中乳企龙头具备利润弹性释放空间。考虑上游原奶供给匹配下游乳企规划，奶价波动收窄，为乳企盈利扩张提供稳健经营环境。

3)竞争缓和苗头于2020年出现，看好乳企双雄携手改善盈利。2017H2-2018Q1，蒙牛积极渠道下沉&改革、并加大线上线下营销投入，欲缩小与伊利差距；伊利随后反击，随后1-2年行业竞争加剧，盈利走低。2020年之后，疫情冲击&原奶成本压力之下，伊利、蒙牛逐步收缩补贴费用投放，行业竞争趋缓。2022年，乳企龙头推动费用精准投入(规划的线下费用率均有下降)，常温液奶已形成稳固双寡头格局、促销抢份额意义不大，乳企龙头差异化竞争&原奶价格窄幅波动环境下，看好伊利、蒙牛保持温和竞争，共同驱动盈利能力提升。

▍风险因素：

行业景气波动；行业竞争加剧；奶价大幅上涨；疫情散发风险；食品安全风险。

▍投资策略：

乳企龙头经历过去几年竞争加剧、原奶紧缺以及疫情冲击，实现了市场地位和定价权的提升。考虑针锋相对竞争趋弱、原奶消除上涨压力，伊利蒙牛盈利拐点已至，未来2-3年望实现收入双位数增长、净利润15%+增长。目前，伊利蒙牛具备较强估值支撑，坚定推荐。

伊利股份：公司春节旺季准备充分、动销良好，1-2月估计实现15%+增长；冬奥会投入对季度利润有扰动，不过考虑到公司高盈利奶粉业务高增、奶价压力释放、产品持续升级，预计2022Q1收入同增15%左右、净利润增速10%左右。维持2021/22/23年EPS预测为1.38/1.67/1.98元。

蒙牛乳业：公司目前渠道库存较低，动销景气，预计1~2月收入同增10%+。奶价压力&需求回落&减值损失下，2021H2净利或同比无增长，下调2021年盈利预测从52亿至50亿元；看好公司未来通过收缩费率、产品结构优化推动每年OP margin提升50bp.调整公司2021/22/23年EPS预测至1.54/1.92/2.35港元(原预测1.59/1.95/2.43港元)。

（文章来源：中信证券研究）

文章来源：中信证券研究