中信证券：中概股大跌 三家造车新势力基本面和股价严重背离 配置价值极佳

根据我们对2021年零售数据统计，新一线及二三线城市贡献了123万辆的新能源汽车消费增量，占全年新能源市场增量的69%；我们认为，新能源汽车销量从300万辆迈向500万辆、1000万辆的过程中，新能源汽车消费会继续下沉，一线城市以外的增量和下沉效率将非常重要。车企端，特斯拉、蔚小理的渠道正在下沉，我们看好新势力车企通过渠道下沉，获取更好的销量增长；同时，渠道效率将会成为影响企业盈利能力重要因素之一。重申推荐：理想汽车(Li.O/02015.HK)，小鹏汽车(XPEV.N/09868.HK)，蔚来汽车(NIO.N/09866.HK)。

▍新能源乘用车下沉趋势明显，未来增量预计主要来自新一线及二三线城市。

2021年，国内零售口径新能源车乘用车渗透率已经达到14.4%，环比大幅提升8.5pcts.在优质的供给带动下，一线城市EV渗透率从18.2%提升到30.4%，新一线、二线、三线城市渗透率也分别从6.5%、3.9%、4.9%大幅提升到16.7%、12.6%、12.3%；新一线及二三线城市贡献了123万辆的新能源汽车消费增量，占全年新能源市场增量的69%。另一方面，2021年一线城市乘用车销量仅占全国总销量的10%；新一线城市、二线、三线城市是更大的消费市场，分别占全国总销量的24%、22%、21%。我们认为，新能源汽车销量从300万辆迈向500万辆、1000万辆的过程中，新能源汽车消费会继续下沉，一线城市以外的增量和下沉效率将非常重要。

▍我们看好新势力车企通过渠道下沉，获取更好的销量增长。

2021年是新势力门店数量迅速增加的一年，特斯拉、蔚来、理想、小鹏2022年1月门店数量分别为237、377、220、401家，同比分别+38%、+69%、+261%、+120%。四家车企在一线、新一线、二线城市门店占比24.5%、33.9%、26.3%下降到20.7%、31.9%、24.5%；三线、四线城市门店占比分别从11.6%、3.3%提升到15.6%，6.7%，过去一年新势力门店下沉的趋势明显。当前新势力车型矩阵还在持续丰满和补全的过程中，除了通过推出新车型，吸引不同需求客户以外，新势力还具备通过销量下沉获得增长的潜力。例如，理想ONE与其竞品汉兰达相比，分布相对集中，主要就由于渠道还未完成下沉；一线、新一线和二线城市贡献了理想89%的销量，而汉兰达这一数值仅为58%。

▍渠道效率影响盈利能力，国产三家中理想汽车目前效率最高。

我们通过计算单店月均销量来衡量门店效率。2021年特斯拉在一线至三线城店均销量都能达到170辆/月左右，没有因为渠道下沉而损失单店效率，开店效率之高彰显出其独特的品牌号召力。理想、蔚来、小鹏一线城市的门店月均销量分别为114、67、56辆，表现也已经非常优秀，差异并不像下沉渠道那么明显。

但随着门店的下沉，各家表现开始分化：在二线~四线城市，理想店均销量较高，约为50~60台/月。蔚来和小鹏的店效则有所衰减，其中小鹏在二线、三线城市的月均店销约为26、22台，四线城市为13台。蔚来二线~四线城市月均店销分别为28、7、5台。另外，根据我们估算，特斯拉、蔚来、理想、小鹏的低效门店(开店超过3个月但城市平均店销<10台)的数量，分别为0家、57家、8家和16家，分别占总数的0%、16%、3.5%、4.1%。

渠道效率或成为新势力单车SG&A能否快速被摊薄的重要胜负手，也是影响其盈亏平衡点的重要因素之一。以21Q3为例，理想、小鹏、蔚来的单车SG&A分别为4.1、6.0、7.5万元，占收入比例为13.8%、26.9%、18.6%。由于各家车企目前的主销车型定位有差异，当前的下沉效率固然不能代表终局的表现，但这一效率指标的动态变化值得长期跟踪。

▍新势力2022年旗舰产品推出，有望拉开对合资车企的领先身位。

中国市场对电动、智能车的消费者认知正在提升，原有合资车企未提供足够优质的智能电车供给，新势力有望通过2022年的新旗舰产品，巩固自身优势地位。

车型方面，蔚来今年发布的3车型基于全新NT2.0平台打造，预计将在动力、智能化上相比前三款车有显著升级。其中，中大型期间轿车ET7预计2022年3月28日正式交付，ET5已经发布，预计2022年9月交付；ES7预计2022年4月发布，2022年7月交付。我们认为蔚来ET7、ET5将在今年爬坡到月产销4000/6000-8000的水平。

理想近期公布了第二款车——理想L9(代号X01)的内饰细节；L9创新性搭载了包括中控、副驾和后舱娱乐屏、超大尺寸HUD、方向盘屏幕在内的5块屏，预计将座舱智能体验带上新的高度；标配2颗高通8155芯片为座舱提供算力支持。车型预计2022年4月正式发布，2022年Q3上市。我们预计年内月产销有望达到5000台量级。

小鹏今年推出中大型SUV G9，并预计与2022年中启动预定，2022年Q3交付。在智能方面，车型搭载XP4.0系统，相比P5的XP3.5系统将提升算力，从而带来更好的城市辅助驾驶体验，公司有望继续突破中国辅助驾驶体验的想象空间。我们预计G9有望在今年月产销爬坡到6000-8000辆的水平。我们维持蔚来/理想/小鹏2022年销量预测为18/18/20万辆，收入预测为678/558/450亿元。

▍风险因素：

新能源车销量不及预期；各公司新车型推出不及预期；车型出现重大安全事件；智能化落地不及预期；美国宏观流动性收紧

▍投资策略：

由于中概股的系统性调整，三家新势力的基本面和股价表现在2021年底-2022年初出现严重背离，但我们认为新势力目前已经体现出极佳的配置价值。

1)市值/毛利的维度，新势力市值/毛利倍数已经与传统车企可比。

2)PS的角度，当前股价分别对应2022年2.5/2.8/2.6倍PS.我们认为长期来看，资本支出、研发投入等规模放缓后，新势力的硬件稳态净利润有望达到10%。

重申推荐：理想汽车(Li.O/02015.HK)，小鹏汽车(XPEV.N / 09868.HK)，蔚来汽车(NIO.N/09866.HK)。

（文章来源：中信证券研究）

文章来源：中信证券研究