代建万亿蓝海之下 绿城管理2021年报成色几何？

有着“代建第一股”之称的绿城管理(09979.HK)，于近日交上了一份亮眼的2021年业绩。

年报显示，2021年绿城管理实现营收22.432亿元，同比增长23.7%；归母净利润5.65亿元，同比增长31.9%；新拓代建项目的合约总建筑面积达2280万平方米，同比增长约21.9%；新拓代建项目代建费预估71.1亿元，同比增长约22.3%。

各项指标均出现大幅增长，以至于绿城管理CEO李军在业绩会上感叹：代建的“黄金时代”来了。不过，在这份亮眼业绩的背后，绿城管理估值持续低迷也是不争的事实。与此同时，绿城管理的毛利率亦有所下降。

来源：绿城管理年报

净利润率不及同行，未来或存变数

年报显示，绿城管理的毛利率下滑态势源于三大板块中的政府代建，由2020年底的45.4%下降至2021年的40.9%。

对此，绿城在年报中解释称，政府代建的毛利率下降，主要是因为政府代建跨省经营导致单位面积管理成本增加。

同时，绿城管理的净利润率明显低于另一家代建上市企业中原建业(09982.HK)。2018-2021年，中原建业的净利润率均保持在60%左右，同期绿城管理的净利润率为20%-25%；2021年，绿城管理归母净利润率为25.1%，而中原建业归母净利润率高达59%。

虽然代建行业整体规模较小，但发展迅速且具备增长潜力。据中指研究院数据，预计未来5年中国代建市场于新订约总建筑面积方面将以23.5%的复合年增长率持续增长，合约销售额将达3.2万亿至7.3万亿元，这也意味着代建行业将成为续物管行业之后房地产行业细分领域中的另一万亿级蓝海市场。

正是基于此，李军认为，代建行业依然处于黄金时代，并定下“公司未来的归母净利润将保持30%的增长目标”。

来源：绿城管理年报

李军称，绿城管理会保持政府代建业务的稳定增长，提高商业代建的合作要求，并重点拓展国有企业、城投公司的代建业务。另一方面，受宏观调控及金融政策等因素影响，现阶段出现了较多涉房类的不良资产需要代建服务，未来地产基金、股权类投资机构亦将成为房地产投资主体。

在年报中，绿城管理也给出风险提示，房企新增土储不及预期：若房企资金端压力加大，房企整体拿地力度减弱，代建公司签约建筑面积会有所拖累。

“代建和房地产密切相关，房地产行业不好，代建企业的未来业绩预期同样会受影响。而变数最大的就是政策，如果政策有效性不足，楼市调整幅度、时间超出预期，代建企业也会间接受到影响。”

58安居客房产研究院分院院长张波向《每日经济新闻》记者表示，代建最大的问题在于其本身并不具备逆周期和跨越周期的能力，当遇到房地产市场下行，代建项目势必也会减少。反倒是物业公司可以跨越周期，即便市场再差，还能收取物业费，现金流稳定。

行业竞争加剧，能否保住头部地位

不过值得注意的是，绿城管理正在向多元化发展。

目前绿城管理已发展成为政府代建、商业代建、资本代建“三足并存”的格局。绿城管理方面一直在强调自己是轻资产，强调这块能够抵御风险。

对于绿城管理来说，本身具备一些地缘优势，但出了浙江，其地缘优势就不明显了。以2021年的合约总建筑面积来看，绿城管理在长三角经济圈的占比达到49.6%，环渤海、京津翼地区为18%，珠三角6.8%，而成渝城市群则仅有1.7%。

在业绩会上，绿城管理方面强调，在持续扩张中，去年新增政府代建项目中的50.3%皆来自浙江省外。李军表示，未来将大力拓展西南长江中下游城市群的代建项目，随着房地产市场未来的结构区域分化，核心经济圈及周边城市将会获得更大的发展空间。“今年还会加大这样的拓展力度，政府代建开始走向全国。”

作为万亿蓝海市场，代建赛道上无疑将会出现越来越多的玩家。

平安证券研报指出，自2021年下半年以来，房地产行业陷入调整阵痛期，过往高杠杆、高周转的经营模式不再适用，叠加多家房企爆发信用风险，本轮调整期延续，部分存活房企出于风控及多元化业务结构考虑，会介入轻资产代建市场，增加代建市场参与者。

来源：中指研究院

据CRIC研究中心不完全统计数据，截至2020年7月，已布局代建业务的品牌房企超过了30家，既有龙头房企恒大、万科、中海、保利发展，也有中小型房企当代置业、广宇发展、天房集团等。

不过，据中指研究院数据，虽然2017-2020年房地产代建的营业收入快速提升，复合增长率分别达到19.5%，但2020年代建业务的营业收入为95.8亿元，尚不足百亿元，仍有较大发展空间。

此外，企业收入受制于代建项目的多少，就算市场好，也并不能保证收入的确定性。

因此，李军在业绩会上提出了创新资方的代建业务。“绿城管理拥有强大的品牌效应和专业的开发团队及供应链资源，能够充分发挥投前风控和投后管理职能，加快释放项目流动性，通过保障交付化解社会矛盾，提振市场信心，变现不良资产，实现保值增值，达到经济效益与社会效益的双赢。”

李军认为，“对趋势的研判，对公司业务战略方面的思考，我们认为资方代建是未来的方向，需要提前占位，这个赛道足够长、雪也很厚。资方代建将会带来巨大的业务增量空间，接下来绿城管理将密切关注金融政策的变化，紧跟政策，主动变革、探索实践。”

“代建这块业务的想象空间不大，主要受限于行业规模，同时竞争非常激烈。”亿翰智库研究总监于小雨表示，头部房企几乎都有代建业务，比如碧桂园、华润、招商的政府代建和场馆代建业务相当成熟，之前雅居乐的代建实力也非常强劲。“代建也有行业天花板，哪怕做到代建市场头部，也很难做到持续稳定的收入增长。”

截至3月25日收盘，绿城管理股价报6.620港元/股，总市值129.62亿港元。不过绿城管理的市盈率(TTM)约为18.75倍，相较于其背后的庞大代建市场及业绩的高成长性，这一估值显然处于较低水平。

（文章来源：每日经济新闻）

文章来源：每日经济新闻