万字长文！张坤、刘彦春、刘格菘、傅鹏博等十大基金经理年报最新观点

财经

2022

03/31

12:34

亚设网

千字长文的走心年报，体现了基金经理越发重视与投资者的沟通。

2021年基金年报正在密集披露，基金经理们在年报中总结了自己过去一年投资的收获与感悟，并向投资者传递了投资理念和最新研判。明星基金经理的年报，无疑成为不少投资者争相传阅的“投资宝典”。

对于2022年的投资展望，刘彦春认为预期宽信用、稳增长、提振内需将是今年政策重点；刘格菘表示，“全球比较优势制造业”方向资产的成长持续性、盈利增速预期依然乐观；杨爱斌预计债券市场机会不大、风险有限，股票市场以结构性行情为主；傅鹏博认为2022年结构性行情仍将延续，关键技术领域的突破，制造业核心竞争力的提升，“专精特新”企业的发展，数字经济的推广是重点方向。

也有不少基金经理在年报中用更多的笔墨进一步阐述自己的投资理念，比如张坤在年报中着重对“自由现金流”这一财务指标进行了诠释，重申企业价值，站位5-10年的维度看待一个公司能否为股东创造价值；韩创表示，投资不能只是低头走路，还必须要抬头看天，即必须选择符合时代发展潮流的企业，而权衡风险收益比是投资中首先要解决的问题；林英睿运用“动量效应”和“反转效应”强调投资者衡量投资周期的重要性；姜诚坦言，无法提供对未来一年市场走势的研判，只应对市场，不预测市场，坚持自下而上地以尽可能低的价格买尽可能好的资产。

还有一类基金经理的年报让投资者产生了极强的对话感和沉浸感，以生动的语言风格，激发投资者的深度思考。“经济和收入是不是总会好转？人类的天性是不是追求感官层面的美好生活？消费是不是构成国民经济的三大要素之一？白酒是不是贡献了政府的主要税源品种？”这些简单的常识问题帮助焦巍渡过了消费投资的艰难日子。徐彦则将持有人追逐收益比作少年们追逐爱情：想要一份爱情，同时又完全不知道爱情是什么。“虽然我们都更爱看百米飞人大战，但毫无疑问，投资、乃至人生，都更像一场长跑而不是短跑。”

本文列举了包括张坤、刘彦春、刘格菘、杨爱斌、傅鹏博、韩创、焦巍、林英睿、姜诚、徐彦在内的十大基金经理2021年年报观点。

张坤：自由现金流始终是我们最关注的财务指标之一

“千亿顶流”张坤在刚刚披露的易方达蓝筹精选基金的2021年年度报告中，较为详细地分享了自己的投资心得，并表示，在研究公司时，自由现金流始终是最关注的财务指标之一。

我们始终相信，企业的价值是其生命周期内所有自由现金流的折现。从年度来看，自由现金流往往受到资本开支节奏、运营资本波动等因素的影响，经常呈现出较大的波动。因此，投资者经常用净利润(及其增速)或者收入(及其增速)，甚至产能(及其增速)作为近似变量进行估值。这在一定程度上是合理的，因为自由现金流的转化过程为“收入→净利润→自由现金流”。然而无法忽视的是，既然是近似变量，就无法做到100%代表。上述的每一步转化都可能出现不顺畅的情况。例如，从收入到净利润的转化可能会受到竞争加剧的影响，呈现增收不增利的情况；从净利润到自由现金流的转化可能会受到资本开支过大但最终利用率不足、运营资本占用越来越多等因素的影响。因此，当我们习惯了用收入、净利润这些代理变量对企业进行估值时，还需要考虑这些代理变量向自由现金流这个本质变量转化过程中的潜在不顺畅可能。我想，这可能也是亚马逊号召其投资者直接关注其自由现金流的原因之一。

因此，我们在研究公司时，自由现金流始终是我们最关注的财务指标之一。虽然年度之间会有波动，但拉长到5-10年的维度，一个公司能否为股东创造充沛的自由现金流并不难分辨。进一步从底层来说，一个企业生产的产品多大程度被其客户所渴望，是否具有优秀的商业模式、是否具有护城河使其在长周期内维持良好的竞争格局，这些都是使收入能够顺畅转化为净利润然后转化为自由现金流的重要决定因素。

刘彦春：预期宽信用、稳增长、提振内需将是今年政策重点

景顺长城新兴成长2021年年报显示，刘彦春依然坚守“消费板块”，他的最新观点是：“从跨周期到逆周期，从外需拉动到提振内需，边际景气将不再稀缺，资金趋于分散，市场风格将重新平衡。那些短期逆风的优秀公司已经极具投资价值。”

2022年大概率是新冠疫情结束的开始。从全球角度看，滞后于消费复苏的投资端有望逐步回归正常。前期，我国利用出口份额快速提升的时间窗口，充分压降宏观杠杆率，调整经济结构，消化长期风险，为后疫情时代经济可持续发展奠定了良好基础。现阶段，我国经济增长已在潜在增速之下，预期宽信用、稳增长、提振内需将是今年政策重点。

从跨周期到逆周期，从外需拉动到提振内需，边际景气将不再稀缺，资金趋于分散，市场风格将重新平衡。那些短期逆风的优秀公司已经极具投资价值。短期景气波动阶段性影响投资者风险偏好，对公司内在价值影响实际上微乎其微。更何况，随着逆周期政策逐渐发力，周期下行有望结束并迎来向上拐点，众多行业将迎来景气反转。长、短期逻辑共振的行业与公司在新的一年里有望迎来良好表现。

刘格菘：“全球比较优势制造业”方向资产的成长持续性、盈利增速预期依然乐观

“科技股能手”刘格菘在广发小盘成长混合年报中表示，风格分化的局面在2022年可能会延续，对于“全球比较优势制造业”方向资产的成长持续性、盈利增速预期依然乐观。

风格分化的局面在2022年可能会延续。资产的潜在价值或是我们对于一类资产的收益预期，取决于该类资产的业绩增速、增速的可持续性以及市场愿意给予此类资产的估值水平。在可持续增长的商业模式下，在资产业绩增速持续超预期的阶段，市场更愿意给予此类资产更高的估值水平，反之亦然。在当前中国宏观经济新旧动能的转换时期，不同资产处于不同的景气阶段，因此资产的分化表现是大概率事件。

展望2022年，我们对于“全球比较优势制造业”方向资产的成长持续性、盈利增速预期依然乐观，原因是已经建立了全球比较优势的制造业龙头公司，其企业家领导力、产业聚集下的先进制造能力等因素打造的“护城河”还在不断变宽，未来在光伏、动力电池、储能、面板、化工新材料、汽车及汽车零部件、高端装备等方向可能会出现更多的世界级公司。未来，本基金依然以这些方向为重点研究对象，我们将从供需格局出发，用产业的眼光去寻找优秀企业并伴随伟大企业共同成长，以期为持有人获取长期的超额回报。

杨爱斌：股票市场以结构性行情为主

鹏扬基金总经理、鹏扬汇利债券基金经理杨爱斌以3000余字详细阐述了他对2022年宏观经济的展望，表示宏观政策、疫情防控和地缘政治冲突是影响全球经济金融市场的三个关键因素。在他看来，2022年，债券市场机会不大、风险有限，而股票市场将以结构性行情为主。

展望2022年债券市场，我们认为机会不大、风险有限，收益率水平预计维持窄幅震荡。机会不大的主要原因是我们认为目前10年期国债2.75%左右利率水平基本反映了经济放缓的现实，利率进一步下行空间主要取决于央行后续降息操作空间。考虑到西方主要央行处于加息周期，国内通货膨胀水平下半年将温和回升，工业品价格虽然趋势回落但绝对水平偏高且疫情反复和地缘政治等供给冲击风险仍未消除，我们认为降息政策空间有限。从经济基本面来看，如果2季度稳增长政策效果逐步显现，利率水平也存在震荡上行可能，但上升空间也有限，预计未来2.8%的利率中枢可能是新常态，10年国债利率回到3%以上将具备很好的长线配置价值。主要原因是考虑到中国人口老龄化和新出生人口的快速下降以及房地产市场的长期拐点基本确立，我们认为中国经济长期潜在增速下行趋势确立，那么在通胀处于合理区间的情况下，国债收益率每轮周期的高点低于前高的概率较大。

此外，我们认为本轮稳增长政策基调是“跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合”，信用扩张程度将大概率弱于2009年、2012年、2016年、2020年这四轮稳增长周期的扩张程度，更可能类似于2019年的稳杠杆，因此，利率回升空间预计有限。如果利率出现超预期的回升，我们认为最大可能是疫情全面缓解，叠加国内房地产政策全面转向，内需全面回升，同时海外需求在通货膨胀压力下继续增长，总需求超预期的恢复将导致利率水平超预期的回升。信用利差方面，目前信用债券利差水平偏低，但在宽信用的政策环境和银行理财产品刚性配置需求支持下，预计信用利差仍将难以回升，如果因为流动性冲击或股票市场风险偏好回升导致信用利差回升，我们认为应该积极抓住配置窗口期。考虑到房地产政策和市场形势仍有一定不确定性，信用利差大幅上升的民营地产债和弱资质的地方政府融资平台债券的投资机会仍有较大的不确定性。

展望2022年股票市场，我们预计市场仍将以结构性行情为主，大级别指数级行情在政策没有超预期的前提下仍难以看到。从经济基本面来看，利空因素是短期经济增长下行压力仍存在，上市公司整体盈利增速将有所放缓；利多因素是2021年12月份的中央经济工作会议重提“以经济中心”，宏观政策全面转向“稳增长”，虽然市场一直对稳增长政策的执行力度保持怀疑，但我们认为稳增长政策只会迟到、不会缺席，政策执行将逐步兑现“稳增长”预期，政策效果在2、3季度将逐步显现。从流动性和估值水平来看，随着央行降准降息政策落地，无风险利率水平明显下行，提升了风险资产的风险溢价水平。

此外，伴随信用扩张逐步恢复和宏观杠杆率企稳回升，股票市场整体估值将有所扩张。从行业结构和市场风格特征来看，我们认为近两年一直受到疫情和政策压制的“低估值”传统经济板块，譬如银行、建筑建材、家电家具与大众消费品等行业的盈利将触底恢复，同时在稳增长政策不断发力的背景下将面临较大的估值修复机会。相反，近3年显著受益于“高质量发展”政策支持的“高景气”优质成长经济板块，虽然盈利水平仍将维持高增长，但受估值水平偏高、交易头寸拥挤、海外成长股因美国货币政策紧缩出现估值收缩等多重不利因素影响，其风险收益比下降，存在阶段性调整风险。

但在经济转型和高质量发展的长期大背景下，我们认为新能源、半导体、军工、汽车智能化、工业自动化等相关行业领域的阶段性调整可能也孕育着非常好的长线布局机会。股票市场如果出现超预期的下行风险，我们认为可能的情景是：1)目前房地产市场大幅回落是制约经济需求回升的主要因素，如果房地产政策应对出现明显失误，将引发系统性经济金融风险；2)外部美国通货膨胀风险不断上升，美联储货币政策激进收缩引发海外金融市场剧烈波动，进而对国内市场，尤其是估值水平偏高的“高景气”赛道股带来较大的短期冲击风险。

傅鹏博：2022年结构性行情仍将延续

睿远成长价值基金经理傅鹏博、朱璘在年报中表示，政策落实年，货币政策、财政预算、新一轮减税降费是关注焦点。政府多次强调高质量发展，关键技术领域的突破，制造业核心竞争力的提升，“专精特新”企业的发展，数字经济的推广都是重点方向。2022年，年初以来在基建、地产复苏的预期下，金融和资源品板块涨幅居前，或预示着结构性行情仍将延续。

国内宏观经济方面，中央经济工作会议提出2022年经济工作要“稳字当头、稳中求进”，稳增长成为今年经济工作的主要方向。政策落实年，货币政策、财政预算、新一轮减税降费是关注焦点。政府多次强调高质量发展，关键技术领域的突破，制造业核心竞争力的提升，“专精特新”企业的发展，数字经济的推广都是重点方向。海外方面，美联储年内加息已无悬念，市场关注点是加息时间表和幅度。二月底以来，俄乌冲突的升级，地缘政治的恶化，成为2022年新的“黑天鹅”，而由此引发的资源品供应紧张，更为疫情后全球经济复苏增添了未知数。

证券市场方面，全面推行股票发行注册制，发挥资本作为生产要素的积极作用，且在“房住不炒”的背景下，居民资产配置或向证券类倾斜。近年来，证券市场表现多为结构性行情，如2019年，“核心资产”估值修复和拔高；2020年，医药和消费个股的极致行情；2021年，新能源和受益于新能源产业高速发展的原材料板块受到青睐。2022年，年初以来在基建、地产复苏的预期下，金融和资源品板块涨幅居前，或预示着结构性行情仍将延续。

韩创：投资必须选择符合时代发展潮流的企业

2021年的“黑马基金经理”大成基金韩创在年报中以千字长文对买什么、什么时候买进行了详细阐述，并表示将不迷信盲从，持续进化。他认为，投资不能只是低头走路，还必须要抬头看天，即必须选择符合时代发展潮流的企业。同时，他表达了对2022年市场的看法，总的观点是充满机会。

1、买什么：选择时代的企业。

我于19年初开始正式管理基金，而19-21年整个市场的运行几乎是前所未有的。我们见证了中美贸易摩擦及其初步缓解，见证了新冠病毒突然爆发及随后的全球大流行，见证了全球高企且持续性超预期的通胀，见证了国内共同富裕等政策的提出及其巨大影响。可以说，这几年密集的大事件深刻地让人认识到，什么叫作只有时代的企业，没有企业的时代(凤毛麟角的卓越企业除外，他们或许可以创造属于自己的时代)。所以我一直认为，投资不能只是低头走路，还必须要抬头看天，即必须选择符合时代发展潮流的企业。

然而选择时代的企业，并不代表就是要盯着几条看起来代表产业趋势的赛道，因为它的内涵远不止如此。何况看起来前景越远大的地方，竞争的激烈程度也远非投资者们可以想象。我认为符合时代特征的企业，都可以算是时代的企业，而如何去定义时代特征，则有赖于投资者的大历史观和对宏观、政策等因素的把握。

2、什么时候买：权衡风险收益比。

我认为，投资不能只考虑眼前的三两个铜板，拒绝承担一切风险；同时我更认为，投资也不能陷入宏大叙事，口号式的投资只会带来无法承担的风险。选择时代的企业只能给我们指引大概率正确的方向，但是如何去选择具体标的以及何时去买入，都有赖于更细致地自下而上研究。我认为权衡风险收益比是投资中首先要解决的问题，只有在考虑了股价向下的风险之后，向上的潜在收益才有意义。

3、不迷信盲从，持续进化。

资本市场是一个过于喧嚣的存在，无数的投资人、中介机构、自媒体等都在持续发表各种各样的观点。这几年投资经历带给我最大的感受是，资本市场没有神，即使是我们常常放在嘴边的巴菲特等，也没有必要去神化他们，而是应该放在历史的视野下去理解。因此如何向内去挖掘自己的相对优势，向外去批判性学习不断进化，是一个基金经理能否持续为投资人带来回报的关键。我认为这也是我还需要投入巨大精力的地方，我希望能够不断努力，争取不负持有人重托。

展望2022年的投资，韩创表示，对2022年市场的看法，总的观点是充满机会。

目前市场对2022年国内的经济充满疑虑，同时对于海外的流动性环境充满恐慌，因此我们看到了市场在元旦后春节前的大幅下跌。但是我一直认为，我们对于中央稳增长的政策目标要充满信心。一方面今年国内可动用的政策工具其实还很多，地产、基建等都是可以有所作为的领域，而且这些与长期政策目标也并不相悖。另一方面，国内迥异于海外的低通胀水平等，也给刺激政策预留了较大的空间。外部环境方面，我们不应对美联储的货币政策过于担心，因为随着我国综合国力的大幅提升，美联储流动性对我国的影响是不断被削弱的。

总而言之，在目前这个阶段我对市场充满了信心。除了少部分高估值的行业和赛道之外，我认为大部分行业都有机会，其中符合时代特征的一些行业，机会则更大。

焦巍：左手面对现实，右手相信常识

向来以在年报中妙语连珠著称的消费领域老将银华基金焦巍再一次在代表作银华富裕的年报中贡献了不少“金句”。在他看来，在消费投资的艰难日子，需要回到常识，即经济和收入是不是总会好转？人类的天性是不是追求感官层面的美好生活？消费是不是构成国民经济的三大要素之一？白酒是不是贡献了政府的主要税源品种？他认为，2022年市场会最终回到均衡。

如同以往，我们认为应对比预测更加重要。面对2022年，基金管理人需要左手面对现实，右手相信常识。在面对现实的部分，如上所述，疫情后医药红利的阶段结束，居民收入不确定对消费升级的困扰，和宏观背景下对某些商业模式的制约，仍然是新年里需要应对的问题。对于存在长期疑问的行业和商业模式公司，我们将观察和调整组合比重。同时，我们认可中国高端制造业存在着比较优势和进步的空间，在政策的导向和世界形势带来的机会下，部分有壁垒的公司存在长期投资机会。

另一方面，在2022年，回到常识也许更加重要。在过去的日子中，每当管理人对市场风格和组合的偏离产生疑问，也是通过这一方式渡过艰难时段的基础手段。例如，当重仓的标的公司被诸如消费税和居民收入等非公司基本面问题困扰时，我们就回到常识，即经济和收入是不是总会好转？人类的天性是不是追求感官层面的美好生活？消费是不是构成国民经济的三大要素之一？白酒是不是贡献了政府的主要税源品种？这些简单的常识问题帮助我们渡过消费投资的艰难日子。回到医药投资，我们也认为需要现实和常识并重。阶段的现实确实是疫情红利结束，医保和集采对创新药的价格压制严重，政策对中药的扶持造成其他医药细分领域的失水，仿佛回到了医保改革之前。但拉长回到常识，中国需不需要在生物医药的进步和领先地位？医药投资的长期前景似乎并不绝望。

回到常识的第三方面，市场终将回到均衡。在前期被拉高的消费和医药估值总会在某种因素的作用下均值回归，被外力因素放大的供需缺口总会平衡，估值差过大的行业裂痕总会被修复，因此被管理人忽视的某些行业也总会以市场表现的方式回到视野。我们认为2022年市场会最终回到均衡，但对管理人的考验则更甚。继续坚持不被破坏的行业格局投资，同时扩展自己的能力圈，是我们2022年的主要准备。

林英睿：最好要以资产端和负债端久期匹配为前提

在2021年崭露头角的新锐基金经理广发基金林英睿在年报中表示，2022年市场可能存在两个主要矛盾：一是国内经济周期下行速度与稳经济政策力度之间的角力，二是高通胀下海外货币政策收紧的力度与经济面临衰退风险的权衡。持续关注市场变化，对市场保持敬畏，这是2022年最重要的事情。投资者如想获得稳定的盈利体验，最好要以资产端和负债端久期匹配为前提，不然大概率会丧失可持续性。

进入新的一年，我们认为市场可能存在两个主要矛盾：一是国内经济周期下行速度与稳经济政策力度之间的角力，二是高通胀下海外货币政策收紧的力度与经济面临衰退风险的权衡。前者可能决定着方向，后者可能影响着幅度。同时，疫情、中美关系、行业政策甚至气候变化等都可能会在2022年对各个领域产生影响，投资的不确定性在明显加大。

在过往的定期报告里，我们曾多次提到：一方面，影响市场的因子是纷繁复杂的，其数量和影响权重是不断变化的；另一方面，市场变化包含随机过程，很多时候强行去解释短期波动其实意义并不大。在过去十年里，wind全A在2400多个交易日里上涨天数占比53%，在510多个交易周里上涨周数占比56%，而指数涨幅达到140%左右。我们认为大部分时间市场的波动可能是随机的，而在某些特定时刻，市场的规律是有迹可循的，而这些特殊日子的决策可能是影响收益最重要的因素。

因此，作为基金管理人，我们会努力去把握市场的主要矛盾，但需要指出的是，理解市场特别是预测市场，在很多时候靠勤奋和禀赋是远远不够的。因此，我们要持续关注市场变化，对市场保持敬畏，这也是2022年最重要的事情。

面对不确定性增加的市场，投资的图景依然是在迷雾中展开，手中的火炬是历经磨炼的投资方法。“做时间的朋友”的前提和要义在于坚持做正期望的决策，而不只是谈论时间的短长。我们的研究显示：在一个季度到一年的维度内，动量效应比较明显；在一年半以上的维度内，反转效应会更突出。不同的时间窗口，想要获得正期望所执行的策略可能是截然不同的。因此，无论是我们选择行业，还是投资者选择我们，都一定要符合自己的衡量周期。如想获得稳定的盈利体验，最好要以资产端和负债端久期匹配为前提，不然大概率会丧失可持续性。

姜诚：股市长期回报可能提升，因为资产质量的提升

被业内称为“深度价值者”的中泰资管姜诚在年报中继续分享了价值投资的理念，强调长期的重要性。他在年报中表示，无法提供对未来一年市场走势的研判，也不知哪个风格或哪个板块会表现更好，在我看来这些都是市场先生掷骰子的结果。但着眼长期，市场却很友好，投资周期越长，预期回报率越高，亏损可能越低。

中国经济将降速，但股市长期回报却可能提升，因为资产质量的提升。

得益于自下而上的投资框架，我们在2021年的净值表现没有像重仓金融地产或成长白马的同行那样难熬，也不如在军工、新能源热门赛道下重注的同行那样出挑，整体回报比较平稳，超过了我们长期复合收益率目标，相对排名也还不错。感谢市场的馈赠，我们运气不错，对于一个不以短期结果为目标的管理人来说，短期结果好，只能归功于好运气；当然，短期表现不好时，也可以推托给坏运气。

没错，我们把投资当作马拉松，以安全到达终点为目标，而不介意排名，更不介意任何一个年度的排名。道理很简单，你不能把一场马拉松拆成422个百米冲刺。但投资中吊诡的一点就是短期结果与主观意愿没关系，这意味着即便你想要短期的好结果，也未必能得到；即便你不介意短期结果，也未必就会差。如果把排名前三分之一当作好与坏的分界线，那每年都有三分之二的人表现不尽如人意，我相信其中几乎每个人都想要表现好的。认识到这个道理，所以我们选择了不考虑短期业绩，把短期结果交给运气，既是豁达，也是认知。我们认识到，愿意慢，未必慢。

一只股票，要么被高估，要么被低估，却很难被准确估价；一个基金经理，要么被过度赞誉，要么被过度贬损，也很难被准确评价。一年太短，三年也不够长，两轮牛熊周期之内的业绩，基本由随机性主导。所以，请大家给基金经理多一点时间，多一点宽容，相信大多数都不会让持有人失望。基金赚了业绩，基民赚不到钱，是这个行业反复上演的悲剧，终结它，需要管理人、渠道和持有人三方的共同努力。请大家不要轻易赞美一个业绩好的基金经理，也不要过度抱怨一个业绩差的基金经理，非要衡量一个人的水平，几个定性的特征或许比定量的指标更有效：一看投资框架的完备性，二看是否知行合一。

价值投资是自下而上地以尽可能低的价格买尽可能好的资产，这个目标跟市场行情无关，跟货币政策无关，跟市场上广大投资者关注的绝大多数影响股价涨跌的因素都无关。所以，对于市场我们只应对，不预测：高风险报酬比的股票多了，就多买，少了就少买，仅此而已。这就是价值投资的基本要义，它甚至都称不上是一种投资策略。用最基础的商业模式分析、竞争优势分析的语言工具，去筛选、打磨和考证各个行业中的领先企业，等待一个好价格，就够了。过去我们是这样说的，也是这样做的，未来准备继续这样做。

我们无法提供对未来一年市场走势的研判，也不知哪个风格或哪个板块会表现更好，在我看来这些都是市场先生掷骰子的结果。但着眼长期，市场却很友好，投资周期越长，预期回报率越高，亏损可能越低。这是朴素却很少人在意的道理，我们在意，所以一直坚持做长期决策，不做短期择时，过去的成绩还不错，期待以后也不差。

中国经济将降速，但股市长期回报却可能提升，因为资产质量的提升。一类资产的长期回报取决于分子端的盈利能力，和分母端的买入价格。影响长期盈利能力的不是增速，而是竞争格局，存量经济下大部分行业的格局会趋向优化，带来有竞争优势企业的盈利能力提升。另一方面，市场倾向于给高增速以慷慨的高估值，反而给稳健者低估值，这意味着当下A股市场(也包括港股市场)中存在不少的高风险报酬比标的，跟它们的行业属性无关。

综上所述，我们的目标是长期风险报酬比，不是单一年度的收益率，更不是阶段性排名；我们只应对市场，不预测市场，所以对当下的市场保持乐观的态度。持有人如果想买入我们的基金后净值即步入上涨通道，则可能会失望，非我们不愿，是真的不能；如果您也有与我们同样的耐心，则前路并不难行。

徐彦：很多历史经验甚至规律完全不适用于将来

在2021年四季报中只写了51字的大成基金投资老将徐彦，在年报中以2000余字阐述了他对投资的思考。他将持有人追逐收益类比为少年追逐爱情，生动的语言风格背后传递了朴素的价值观“不参与泡沫”。徐彦在年报中写道，这是一个巨变的时代，很多历史经验甚至规律完全不适用于将来。面对未来的投资，徐彦表示，我无法说未来是资产管理行业最好的时代，因为毫无疑问对任何行业在一般意义上红利时代才是最好的时代，我只能说未来是对资产管理行业专业性提出更高要求的时代。

徐彦在年报中的具体表述如下，投资是一个连续的过程，过去两年我的投资策略一直是：

1)首先，相对于我做了的，更重要的是我选择没有去做的：不参与泡沫。疫情是一场战争，特殊环境下全球政策制定者都在金融上采取了应对措施，但更重要的是大众对这些措施的反应：完全可以理解是基于本能、而不是理性，从而有可能是过度的，这尤其是在A股、反而不是美股，催生了泡沫。对于我熟悉的很多公司，在很长时间里我坚信如下判断：股价显著超过实际价值。在泡沫最大的时候，我对此也毫不怀疑，一年多过去了，一些股价的走势验证了我的判断，一些还在验证的过程中。在泡沫最大的时候，我当然也怀疑过，我怀疑的是：在面对专业问题时，专业人士应该在多大程度上像大众那样也依赖于本能而不是理性；如今我的答案很确定：只有伟大最终才能融合理性和本能，但我们都很平凡，疫情阶段的经验并不普适。

2)其次，是我做了的：也是我很多年里一直做的，基于对企业价值的判断以合适的价格买优质的公司。从结果看这又分为两类：判断对的和判断错的。判断对的收益率有高有低，虽然收益率低的低于本基金这两年的总回报，但合计是正贡献；判断错的也有部分赚到了钱，但合计是负贡献。对于判断错的，我想再次强调那个普世的教训：这是一个巨变的时代，很多历史经验甚至规律完全不适用于将来。

过去两年里，我没有参与泡沫——这是正常的而不是不正常的；我做着很多年里一直在做的事，但面对这个巨变的时代以及突发的疫情，判断有对有错——希望您能理解，这也是正常的而不是不正常的。两年后的结果是：排名中等、回报尚可、波澜不惊，这三点如何排序非常主观，但带给您的体验也许也应该是正常的：既没有过冷也没有过热，正如同我在跑一场投资的马拉松，而您在家里波澜不惊地看那位选手在跑这场马拉松一样——虽然我们都更爱看百米飞人大战，但毫无疑问，投资、乃至人生，都更像一场长跑而不是短跑。

徐彦对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望表示，一直以来，我都尽量回避展望证券市场。对我而言展望意味着一种判断，而判断和市场本不相容。判断，是基于一个严密体系做出逻辑推断，更多是理性；而市场，是所有参与者的买卖行为形成了市场，充满了各种情绪，有贪婪和恐惧、理性和非理性，很多时候恐怕还是非理性的成分居多。市场只能是情绪的体验而不是理性的判断，但就体验情绪而言，不应该假定我有优势，因为这个职业首先需要尽量屏蔽而不是尽情体验市场情绪。关于股市有一句尽人皆知的老话，短期是投票器、长期是称重机：前者是本能和情绪，后者是理性和规律。关键是长期到底有多长？——很长，但也没那么长。

我想重申两个原则：持有人利益第一和专业创造价值，并结合实际谈重点。

1、持有人利益第一。这里的重点是基金管理人如何回应持有人的需求。持有人追逐收益，就像少年们追逐爱情：想要一份爱情，同时又完全不知道爱情是什么。基金管理人对这种追逐的回应可以是：跟通常状态下一样，你是少女我是少男(考虑到现在持有人和管理人的经验，这并不完全是比喻)，在一起谈一场跌宕起伏但几乎注定是心碎的恋爱，收获的只能是成长而不是幸福；或者，这更少见一些，我与你一样抱有共同的美好愿望，同时我作为更成熟的一方，在这份关系中体现出关心和包容，甚至是引导和克制——而不是相反更多地要求你对我如此，虽然过程中也不乏争吵和失望，但最终也许能实现那个美好愿望，即便没能实现也能彼此理解互道珍重；又或者，极端情况下可以是，我作为更成熟的一方，主动接近了你，最后却表现得像肥皂剧里经常出现的被万众鄙视的反派男——你跟我谈感情我跟你谈道德、你跟我谈道德我跟你谈法律、你跟我谈法律我跟你谈困难、你跟我谈困难我又跟你谈希望，其实只是想用更多的谎言去掩饰那个最初的谎言，最终时间给你留下的只有疗伤和遗忘，而不是玫瑰和价值。现实比肥皂剧更抓马。社会大众永远从众，所以才更需要管理人坚持持有人利益第一的原则，这是情感是道德是法律也可以被笼统地称为专业。

2、专业创造价值。这是在技术层面，重点是对规律的掌握以及规律的变化。价值投资被简化成空间赛道护城河景气度等几个词汇，就像相对论被简化成E=m×c2，不能说这个公式不对，但我们绝不会疯狂到把会用这个乘法等同于掌握了相对论。奇怪的是这种人人都不懈驳斥的心态在学霸遍地的投资圈中到处存在，并且更奇怪的是竟然还被普遍接受。真正掌握一门规律并不太容易，然而未来对所有社会实践领域专业人士的真正挑战是：在社会实践中，人对事物的认知会改变事物本身，故而不可能存在关于事物的一成不变的规律；这是巨变的时代，很多历史上长期成立的规律将被颠覆，这将动摇专业人士专业性的基础。我们进化的方向应该是：从应用走向基础，进而站在巨人的肩膀上去创造。价值投资并不复杂，复杂的是它背后从自然科学到社会科学的那些理论(以我个人的观点，这其中反而最不包括金融学)，以及如何把这些理论和中国社会，而不是中国股市的实践相结合。