当前房地产行业正面临销售端持续走弱、信用端风险发酵的双重压力，市场出清和格局重塑背景下，建议投资者精选“均好型”优质龙头。
摘要
当前房地产行业基本面表现如何？开年以来新房销售面积持续下行，同比跌幅持续走阔；除小部分低库存城市房价初现回升迹象外，多数中低能级城市房价仍处下行趋势。在此背景下，今年以来土地市场地方政府供地呈现提质、缩量但不降价的特征。
新房市场为何表现如此疲弱？我们认为当前新房市场可能已经出现“需求疲弱-推盘不足-销售不振-回款监管-信用恶化-金融避险-预期走弱-需求疲弱”的负向循环，而近期多地疫情加剧了这一循环负向作用，供需相互作用下购房人及房企对后市信心持续走低。
房企层面的困境走到了哪一步？因销售端持续低迷、预售资金监管难言松动且收并购市场买家意愿不足，房企现金流压力仍在加剧。我们保守估计房企年内共有1.1万亿元信用债和ABS到期，未来半年逐月均为到期高峰，叠加债务评级下调可能导致的风险传染，信用风险事件尚难言结束。
政策端在哪些方面或仍有空间？我们认为政策在供、需两侧仍有进一步发力空间，需求侧更多集中于围绕支持合理住房需求的住建类政策，而供给侧或更须聚焦于房企信用问题的纾困和缓解(须关注的重点措施详见正文)。
后市基本面指标将如何演进？考虑政策节奏的不确定性，我们给出后市可能的三种情形推演。情形1:若二季度前半段即出现政策有力调整，预计全年销售面积同比-7%，投资额-3%，新开工面积-20%；情形2:若有效政策发生于二季度末三季度初，预计全年销售面积-12%，投资额-9%，新开工面积-31%；情形3:若政策端四季度才出现有力变化，预计全年销售面积-17%，投资额-15%，新开工面积-41%。
如何把握地产股投资机会？我们认为短期地产股主导逻辑仍以政策博弈为主，建议投资者在观察到重点政策举措推出之前，继续拥抱“均好型”优质开发商。后市如出现正文所述政策的积极变化，则“弹性”民企估值修复机会的确定性将大幅提升。中长期维度，行业回归经营本质，我们持续看好开发赛道具备长跑能力的“好学生”和不动产赛道布局的“多面手”。
风险
基本面销售表现不及预期；房企信用端状况加速恶化；疫情影响超出预期。
正文
一、当前房地产行业基本面表现如何？
开年以来新房销售持续下行，当前已处于历史最低水平。自去年4季度以来，50个重点城市周度高频口径新房销售面积除在12月略有反弹外，其他月份跌幅均超三成，尤其是今年2月和3月，同比跌幅已分别走阔至-37%和-51%，其中3月周均环比1-2月周均仅持平(正常情况下3月销售应较有春节因素影响的1-2月有所回升，过去10年的平均回升水平是+29%，最低回升水平是+7%)。不论是从同比跌幅还是环比季节性意义上讲，目前新房销售均处于历史最低水平。
图表：高频周度新房销售面积及同比
资料来源：中指数据库，中金公司研究部
百强房企销售跌幅一致性走阔。百强房企销售额自去年9月以来同比跌幅持续维持在-30%到-40%之间，但开年以后明显进一步走阔，1、2、3月同比跌幅已分别达到-41%、-47%和-53%；累计来看，今年1季度百强房企销售金额同比下降47%，较全国经济活动受疫情影响大面积暂停的2020年1季度还要低3%。如果进一步透视到企业主体层面，可以看到企业间同比跌幅水平虽有一定分化，但边际走阔的趋势基本一致，即便是财务稳健的央国企1季度销售额同比跌幅也普遍走阔至超三成(2021年4季度同比跌幅多在两成左右)，部分存在信用风险的企业1季度销售额同比跌幅普遍超五成(2021年4季度同比跌幅约在四成左右)。
图表：百强房企月度销售序列
资料来源：克而瑞，中金公司研究部
图表：主要房企2022年3月销售数据
资料来源：克而瑞，公司公告，中金公司研究部
2021年房价累计下跌近3%，开年以来仅小部分低库存城市房价初现回升迹象但延续性不强，多数中低能级城市房价仍下行。2021年我们监测的49个城市上半年二手房价持续上行，累计上涨4.2%，下半年则快速下跌6.8%，年末较年初累计下跌2.9%，其中高能级城市(20个)累计下跌1.8%，中低能级城市(29个)累计下跌4.9%。2021年11月起二手房交易量边际略有企稳回升，今年开年二手房价格也在成交量的带动下止跌转涨，但背后仍存在两点隐忧：
二手房价走势在能级和区域间极化明显，仅小部分低库存城市有所上行，大部分城市开年以来房价仍下行。如果对我们监测的49个城市按照能级划分，20个高能级城市1-2月二手房价累计上涨1.2%(其中郑州、哈尔滨等虽属高能级城市但也明显下跌)，29个中低能级城市1-2月累计下跌0.2%；如果按照区域划分，2月我们监测的12个城市群中5个环比上涨，7个环比下跌，北部湾城市群单月环比跌幅达-4%。房价走势从以前的同涨同跌但幅度不同，转向涨跌方向差异，仅一线和强二线低库存城市(广义去化周期仅6个月或以下)房价有所上行，多数城市房价仍在持续下行。事实上，从房价上涨城市普遍库存偏低、限购严格的现象可以推断，房价上涨的根源或不在于需求管控不足而在于供给不够充分。
领先指标显示，小部分此前房价略有上行的城市可能也较难延续回升趋势，其他城市房价环比跌幅则很可能走阔。供给侧，2月重点城市挂牌价格指数微跌，潜在售房者的价格预期有所下行；需求侧，2月重点城市议价空间的环比转涨也显示潜在购房者的观望情绪又有抬升，市场呈现供大于求的特征，即便是此前房价有所上涨的城市，该趋势可能也难以延续，尤其是考虑到近期疫情反复带来的负面影响，我们预计其他城市的房价环比跌幅或进一步走阔。
图表：存量房市场成交量情况
资料来源：中指数据库，贝壳等房产中介网站，中金公司研究部
图表：存量房市场成交价情况
资料来源：中指数据库，贝壳等房产中介网站，中金公司研究部
图表：存量房市场成交价区域差异情况
资料来源：中指数据库，贝壳等房产中介网站，中金公司研究部
图表：存量房市场景气度领先指标
资料来源：中指数据库，贝壳等房产中介网站，中金公司研究部
销售疲弱背景下，开年以来土地市场上地方供地行为表现出提质、缩量但不降价的特征。总量层面上看，今年1月、2月和3月300城宅地成交建面同比分别下跌50%、71%和60%，成交金额分别同比下跌70%、67%和48%，已完成首轮集中土拍的7个城市[1]累计成交宗数也仅为2021年总成交宗数的21%(2021年首轮占比达37%)，成交缩量趋势明显。与此同时，地方政府在起拍价设置方面也并未有所下调，2022年首批集中土拍的7个城市较去年第3批的起拍地货比边际走高、起拍货地差边际持平略降是一个比较直观的观察[2]；从最终成交结果来看，成交货地差仅下行至去年第2批次和第3批次之间，但成交地货比上行至比去年第2批次更高的水平[3]，这反映了土地市场的热度较去年第3批次仅略有回升，但远未达到去年第2批次的水平，同时成交地块质量明显提升，这直接导致央企、国企更愿意参与当前竞争较弱、质量较高的公开土地市场，而对收并购市场缺乏兴趣。
图表：近期完成2022年首轮集中土拍的重点城市关键指标变化
资料来源：中指数据库，各地方自然资源局官网，中金公司研究部
二、新房市场为何表现如此疲弱？
我们认为，新房市场目前可能已经出现“需求疲弱-推盘不足-销售不振-回款监管-信用恶化-金融避险-预期走弱-需求疲弱”的负向循环，多地疫情反复加剧了循环中的预期下行速度，致行业压力不断上升：
宏观经济压力背景下“纯刚需”群体购房意愿和能力均不足。疫情以来经济发展持续有压力，投资、消费均弱，居民对于就业稳定性和收入上涨的预期不足，叠加多数城市实际并未形成房价上涨预期(这本身也是居民就业难与收入疲弱的结果)，完全无房无贷的“纯刚需”购房人群(如毕业大学生)缺乏购房意愿和能力。
合理的改善性需求在当前限购、限贷、限售政策下难以释放。目前，我国有超70个城市有限购、限贷、限售政策设置，其销售金额占全国比重超六成。但房价实际存在短期过快上涨压力的城市仅20个左右，对于无明显房价上涨压力城市施行的严格需求限制政策，使得有一定积蓄、收入更加稳定的合理改善需求群体难以释放购房需求。例如，购入首套房后已结清贷款但家庭人口增加需要“卖旧买新”的家庭却需要接受较高的二套房首付比例，父母投靠落户却需要等待较长年限或满足一定的本地社保要求才能购买父母居住所需的住房，等等。
需求持续疲弱和普遍性的预售资金超额监管导致供给侧房企推盘意愿和能力不足。需求持续疲弱导致房企当前推盘须同时面临新增营销成本支出、销售去化较慢的问题，进一步加剧其现金流压力。即便是区位较好、去化顺利的楼盘，由于实操层面预售资金仍存在超额监管现象。一方面普遍存在所谓“补前”且“补后”，即在预售资金中提足本次预售楼栋、此前未监管预售资金的楼盘和本楼盘中暂未预售但工程已经启动的楼栋的建设资金；另一方面项目往往涉及多家贷款银行，银行间在资金监管上存在因信息未能充分共享而出现每家银行都加强监管的现象。在此情况下，房企预售资金实际被监管比例过高，能够提取用于还债的资金量十分有限，最终使得房企推盘的意愿和能力明显不足。
房企信用风险事件使得居民购房观望情绪更重，进而形成负向循环，金融机构避险情绪将加速并强化这一负向循环。在前述多重因素造成的供需双弱格局下，房企在手现金不断消耗，信用风险事件不断演绎，居民对于企业交房能力的担忧也使得仅存的少量需求进入观望阶段，房企销售更难、推盘更少，周而复始形成负向循环。该过程中金融机构的风险偏好也在不断下降，逐渐波及经营相对稳健的民营房企，进而加速并强化整个循环过程，使得新房销售持续不振。
疫情也是导致新房市场不振的客观因素，在负向循环背景下疫情影响可能被放大。自3月以来多地疫情复发也给新房需求的释放蒙上了一层阴影，但更令人担忧的是，在“需求疲弱-推盘不足-销售不振-回款监管-信用恶化-金融避险-预期走弱-需求疲弱”的负向循环中，预期可能是非线性下降的，如果疫情持续时间过长，可能导致过多民企积重难返，行业困境更甚。
三、房企层面的困境走到了哪一步？
综合前述对新房销售困境成因的分析，可以总结出当前房企在现金流层面面临的四重压力：
疫情干扰和需求不足导致的销售去化难和成本支出增加；
预售资金在实操层面的超额监管使得房企即便成功销售也难回款；
民营房企信用风险频出导致金融机构风险偏好快速下降，即便对经营状况较为正常的民营房企也开始收紧再融资通道，近期财务稳健的央国企的融资难度和融资成本亦有抬头之势；
当前环境下大量房企信用评级被下调，易于触发债务违约条款以及形成交叉违约，形成事实意义上的“挤兑”。
这一背景下，推进优质头部央国企收并购问题企业似乎是个解决方案，但就实际进展情况来看并不理想。尽管此前政策层面已允许收并购贷款不计入三条红线，但央国企也须考虑自身健康发展，并面临着国资委等主管部门对财务指标的考核，实际收并购意愿并不强烈。并且，伴随着市场压力越来越大，出险企业也将越来越多，仅从体量角度考虑，通过收并购方式纾解企业信用问题的难度也越来越高。以50强房企为例(2021年权益销售金额共计占全国43%)，它们之中已经实质性违约的企业权益销售额占比达到了25%；债券收益率畸高、市场普遍担忧近期可能出险和如果销售低迷时间过长潜在可能出险的企业占比也已达25%，合计占比达半数。与此同时，有并购能力的企业(以财务健康的央国企和头部民企为主)权益销售额占比仅为44%；可以自保但没有并购能力的企业(以杠杆相对较高的国企为主)占比为6%。此处，还尚未考虑体量较低、统计层面不便观察的小型房企，这类企业所面临的问题或还须通过广泛调研获取。
考虑到公司层面收并购进展不畅的现实情况，目前房企只能通过在手现金、有限的销售回款和项目层面的资产处置，来尽量等待实体市场逐步回暖，而这一等待过程中最大的“关口”就是到期债务。
就资产处置而言，卖方的价格诉求和买方的资产收购意愿是主要“堵点”。从卖方角度来讲，其本身不愿意以过于低廉的价格处置资产主要是由于这将加速其从流动性危机走向资不抵债的进程。从买方角度来讲，收购资产的过程本身对于尽调能力要求较高，待收购的资产历史可能较为复杂，而同期公开土地市场中竞争者的大幅减少使得央国企能够获得“便宜”、“干净”的土地，因而资产收购意愿较低。即便双方最终就并购行为和价格达成一致，并购款通常也分多笔支付，对于短期流动性危机帮助有限。
就债务到期情况而言，保守估计年内共有1.1万亿元的信用债和ABS到期，企业能否扛过“关口”很大程度上取决于其资金实力、基本面恢复节奏和到期时点先后的综合作用。分债务类型来看：1)2022年内主要房企美元债到期总额为488亿美元，到期高峰在4月和6月，单月到期额均超70亿美元。2)2022年内主要房企境内债到期总额为6020亿元，年内到期高峰7月和8月，到期额均超800亿元。3)2022年内主要房企供应链及购房尾款ABS到期总额为2400亿元，其中1955亿元能够定位到不同月份，其他445亿元还本方式为过手(无法具体定位还款月)。4)此外大概还有超6000亿元的CMBS和类REITs存量，不过较难确认到企业主体及不同时间点的到期量。综合来看，年内房企到期高峰分布在4月、6月、7月和8月，均超1200亿元，其中7月的最高峰值超过1600亿元。
图表：2022年内各月房企不同类型债务到期量
资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部
四、政策端在哪些方面或仍有空间？
政策端在需求侧已经做了诸多努力，但销售层面对政策的反应尚不十分明显。我们统计从2021年4季度至今中央层面对于房地产的表态已近30次，亦有“支持合理住房需求”和“促进房地产业健康发展和良性循环”等等积极措辞。从实际落地的政策来看：
金融类政策针对提振行业需求已有较大发力：主要集中在保持信贷投放合理充裕和引导房贷利率下行方面，目前房贷放款周期已回落至34天，达到过去3年以来的最低水平，房贷利率在过去2个季度内也已累计下降40BP，这一定程度上使得部分核心城市的存量房市场景气度阶段性略有企稳；
住建类政策从2021年末开始逐渐发力，但主要仍以地方层面放松为主，且主要为中小城市的中低力度放松：截止目前已有超过40个城市在地方层面出台政策或未出台政策但实际执行了放松措施，包括落户/人才引进政策和购房补贴(16城)、公积金贷款额度和二套公积金贷款首付比例(12城)、首套商贷首付比例(10城)、认房认贷标准(郑州)、限售年限(青岛、哈尔滨)、限购放松(福州、衢州、秦皇岛、南昌)6类政策调整阶段。目前暂未在对应城市的销售层面看到明显效果(疫情或有所干扰)，后续影响仍须观察。
图表：房贷放款周期与利率边际变化
资料来源：贝壳研究院，中金公司研究部
往前看，为缓解楼市低迷对投资和宏观经济增长的拖累，以及纾解民营房企(尤其是经营较为审慎但仍受到金融机构风险偏好下行波及的民企)面临的流动性危机，我们认为政策或仍须在供、需两方面持续发力。
在需求侧，按揭流动性已经不是当前的主要矛盾，进一步政策或应主要集中在住建方向(也包含部分金融、财税类政策)，宜由相关部委自上而下引导传达政策精神，各地因城施策落地执行，具体包括：
限购方面，对有合理住房需求的目标人群购房资质适度放松：如缩短社保年限，对社保补缴予以适当认定，适度放宽人才落户条件，放宽亲属投靠购房要求，限购范围缩短至核心区；对引进人才购房给予适当的实物补贴、资金补贴或总价折扣。
限贷方面，降低购房资金门槛或支出成本：如对“无房有贷”或“有房清贷”且人均居住面积过小的家庭执行首套房待遇或在二套房待遇基础上优化，对公积金贷款降低首付比例、提高额度上限、打通异地申请，部分热点城市的房贷利率进一步下调，下调购房交易契税。
限售方面，放松限售条件，促进存量房市场交易：如缩短限售年限或松动限售年限认定标准，降低二手房交易税率，调整二手房交易税费减免年限要求。
限价方面，适度调整房价管控目标：如新房价格可以三年复合增速为标准，更新二手房指导价。
在供给侧，政策或更须聚焦于房企流动性问题的纾解，主要措施宜由相关部委制定、发布、推进为主，各地方配合执行，具体包括：
预售资金监管政策的进一步优化：如明确重点监管户以工程造价为基准、避免大幅超额监管，适度放宽对一般监管户的资金支取标准和流程，跨行监管账户信息统一上报且协调管理，保持不同地区监管账户资金规管的一致性，调整不同资质房企资金管理梯度但不应过度，分期项目预售资金也应根据项目分期进度进行监管。
储备和落实房企信用问题的政策对策：如对已违约企业迅速组织债务重组，设立参与房企资产处置的金融平准基金，为AMC、央国企等并购主体予以融资支持和政策便利以鼓励其注资问题企业，监管机构参与协调房企资产处置，以退地、土地使用权转让等模式释放房企存量土地价值。
强化房企融资方面的政策支持：如鼓励金融机构对房企到期债务设置一定的宽限期，允许企业将银行授信额度等额转换为发债额度，支持房企持有型资产发行证券化产品，适度放开房企境内股权融资(包括境外上市企业回A)，对开发贷提升额度、降低利率，引入逆周期调节因子优化房企三道红线操作细节、银行集中度管理方案、国资委负债率考核等量化指标体系。
改善企业现金流方面的政策措施：如根据周期情况灵活调整税率或缴税要求，取消预缴，实现销售回款再缴税，可递延的允许递延；允许房企土地款支出适度延后，允许退地；政府组织资金直接收购房企尚未销售的在建项目用于租赁，后续通过REITs退出投资。
五、后市基本面指标将如何演进？
往前看，房地产行业基本面指标将如何演进，很大程度上取决于后续政策推出的实际内容和时点节奏。考虑到仍存在较大的不确定性，这里我们给予三种情形假设及推演预测：
情形1:假设二季度前半段即出现前述政策的有力调节(出于对房地产市场与宏观经济数字后市走弱的前瞻性预期)，则我们预计房地产市场景气度有望于二季度中后段出现明显复苏，并于三、四季度持续回升。此情形下预计全年销售面积同比-7%，销售金额-2%，房地产开发投资额-3%，新开工面积-20%，物理竣工面积+4%。
图表：情形1中房地产行业基本面主要指标预测
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
情形2:假设房地产市场与宏观经济数字二季度持续走弱，政策端于二季度末三季度初出现前述有力调节，则我们预计房地产市场景气度将在二季度呈现底部波动(尽管因基数影响各指标二季度同比跌幅可能较一季度有所收窄，但收窄幅度将明显弱于第1种情形)，三季度景气度逐渐出现复苏，并于四季度继续反弹。此情形下预计全年销售面积-12%，销售金额-11%，房地产开发投资额-9%，新开工面积-31%，物理竣工面积-2%。
图表：情形2中房地产行业基本面主要指标预测
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
情形3:假设政策端在四季度方出现前述有力调节，则我们预计房地产市场景气度将直至四季度才出现拐点(同样因基数影响各指标可能再二、三季度出现同比跌幅的收窄，但环比将明显弱于季节性表现，跌幅的收窄幅度也将大幅弱于前两种情形)。此情形下预计全年销售面积-17%，销售金额-20%，投资额-15%，新开工面积-41%，物理竣工面积-6%。
图表：情形3中房地产行业基本面主要指标预测
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
六、如何把握地产股投资机会？
短期主导逻辑仍以政策博弈为主，大方向已明晰，关键在于投资节奏把握。当前基本面持续走弱叠加房企信用端风险持续发酵，前述政策调整的迫切性和必要性进一步提升，我们认为对于政策后市大方向市场已不存在过多分歧，主要预期差来自对于政策节奏的判断差异。我们建议投资者在观察到上述政策措施出现有力调整之前，继续拥抱“均好型”优质开发商。后市如出现前述政策调整的趋势，则可考虑适当兼顾“弹性”民企。
中长期将最终回归“好学生”长期份额提升逻辑，优质龙头有望持续胜出。我们认为这轮市场大幅调整过后，伴随行业重回正常营商环境，房企的长期竞争力最终仍将归于业务赛道取向、财务质量、精细化运营能力等层面的比拼。此前依靠加杠杆路径实现增长而经营端相对粗放的房企，即使未在此轮出清，也将面临中期维度的持续缩表和长期维度的份额竞争力不足等问题。因此，此轮短期博弈政策逻辑过后，中长期来看我们持续看好开发赛道的“好学生”和深耕不动产赛道的“多面手”。
图表：A股开发商NAV折让和远期市盈率
资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部
图表：H股开发商NAV折让和远期市盈率
资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部
[1] 实际已完成2022年首轮集中土拍的城市为8个，但由于重庆本次集中土拍推地范围较此前明显变化(仅推出中心城区土地)，故为了在统计时实现不同批次的相对可比，本段对于集中土拍的统计仅考虑7个城市。
[2] 起拍地货比是指土地起拍地价与潜在可售货价的比值，起拍货地差是指潜在可售货价与土地起拍地价的差值，前者走高和后者走低表明地方政府在提高起拍价。需要指出的是，如果不同批次间地块质量差异不大，则两个指标的走势是相反的；如果二者变化方向相同(或者变化方向相反但变化幅度差异较大)则对起拍价变化方向的判断应尽量以后者为准，这主要是由于前者一定程度上还是会受到地块质量的影响(质量越好，比值系统性偏高)。以上述规律来看，2021年第2批相较于首批起拍价实际并未下调(同时地块质量明显下行)，但在第3批有所降低(同时地块质量明显提高)，今年首批起拍货地差仅持平略降，起拍地货比上行至超过去年首批，表明地方政府并未下调起拍价，但显著提高了地块质量。
[3] 成交地货比和成交货地差的定义与起拍地货比和起拍货地差类似，只是将起拍地价替换为成交地价。同样地，对于成交热度的判断应尽量以成交货地差为准，两个指标间的变化差异反映了地块质量。
（文章来源：中金公司）
文章来源：中金公司
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