【中泰食品饮料丨颐海国际(1579.HK)】范劲松：销售端困境反转 龙头份额加速提升

核心观点：复合调味品是食品饮料中稀缺的高成长赛道，颐海国际更是2017-2020年食品饮料中的大牛股。但从2020H2以来复合调味品龙头的业绩持续低于预期，迎来戴维斯双杀，股价深度调整。我们认为行业的高景气度短期吸引了大量新进入者，导致短期竞争格局加剧。参考预调鸡尾酒等其它消费品的经验，我们认为2022Q2淡季行业将加速出清，龙头终将胜出。颐海国际具备较强的品牌和渠道优势，并积极调整品牌、渠道、研发机制，市占率有望加速提升，并逐渐形成低成本高效率的壁垒，期待公司二次腾飞。

公司之困：增长失速，业绩与估值双杀。公司连续2年收入增速放缓，2020年疫情爆发受关联方拖累，2021年第三方增长疲软。同时2020年关联方毛利率开始下滑，2021年成本上涨侵蚀盈利能力。自2020H2业绩低于预期以来，公司股价进入深度调整。

行业之变：洗牌进入尾声，龙头份额将加速提升。

(1)复调C端保持景气，无惧经济增速下行。2020-2021年商超火锅底料的销量CAGR为5.5%，比2018-2019年仅放缓3.4个pct，主要系商超渠道人流量下滑，横向对比液体奶、坚果炒货、白酒、烹饪油、米、酱油、膨化食品、啤酒、速冻食品的放缓幅度更小。2021年初复合调味品厂家和经销商大量备货，产销错配导致2021年渠道持续去库存，2022年行业恢复健康发展。参考日本上世纪80年代到90年代GDP增速中枢下移，但附加值更高的复合调味料持续替代基础调味料，复合调味料发展是大势所趋。

(2)2021年复调赛道异常拥挤，2022年淡季来临行业加速出清。2020H2海天推出复合调味料产品，2021H1其他基础调味品企业纷纷跟进，同时区域复调公司开始全国扩张，短期行业竞争加剧，2021H1颐海和天味的销售费用率上升明显。基础调味品龙头受限于产品力和品牌认知不足，区域品牌由于投入产出比低收缩回基地市场，2021H2行业竞争趋缓，复调龙头销售费用率边际收缩。2021年底退出品牌处理尾货导致行业价格出现波动，我们认为2022Q2淡季来临后行业有望加速出清。

(3)复盘预调鸡尾酒：赛道高景气吸引新进入者，龙头百润终胜出。2013-2015年预调鸡尾酒行业迎来风口，短期吸引大量新进入者。但随着行业进入调整期，新进入者迅速退出。锐澳具备先发优势，行业波动期坚持渠道建设、区域扩张、消费者教育、新品推广，市场份额稳步上升，最终建立起品牌和渠道优势。全国性复调龙头具备先发优势，产品力强、矩阵丰富，且已经建立起较强的品牌和渠道壁垒，经过本轮洗牌后相对其他企业的竞争优势加大，长期市占率有望持续提升。

龙头壁垒：品牌与渠道优势稳固，积极调整迎二次腾飞。

(1)海底捞品牌仍具优势，筷手小厨引导中式复调发展。颐海依托海底捞的品牌力，在细分火锅调料赛道中占领消费者心智，获得品牌溢价，实现C端快速增长。随着火锅调料渗透率提升以及行业竞争加剧，公司向下延伸产品价格带加速获取市场份额，海底捞品牌优势从高差异化转向高渗透率。同时公司打造多品牌矩阵，在中式复合调味料中推广筷手小厨，持续加大投入，筷手小厨有望成为新抓手并降低单一品牌风险。

(2)渠道持续精耕细作，高激励驱动发展。2018年公司引入合伙人制度，通过高激励+充分授权的方式，大幅提升了销售人员积极性，推动了第三方销售快速增长。此后公司通过引入合伙人裂变制度、明确PK制度、推行区域长制度持续进行优化调整。2021H2公司基本完成渠道细分，一方面将调味料和方便食品的经销商进行拆分，另一方面将NKA、EKA及流通渠道区分，整体运营效率持续提升。公司在国内拥有5大生产基地和10个区域物流分仓，以降低经销商库存、保证终端产品的日期新鲜。

(3)研发能力突出，机制持续优化。公司每年均会推出众多新品，目前共销售65款火锅调料、65款中式复合调味料和36款方便速食。2018年颐海国际引入“产品项目制”，提升了新品开发效率和员工探索市场机会的积极性。2021H2公司设立“创新委员”自上而下统筹研发团队，注重品类产品的长期规划，提高产品上市成功率。

(4)中长期核心竞争力来自成本领先，方便速食业务助力增长。2021年颐海第三方火锅调料销量是天味的1.7倍，随着规模优势逐步建立，颐海的吨成本领先于天味。本轮行业洗牌将给予颐海国际快速提升市场份额的窗口期，与后面梯队竞争对手的规模差距将进一步拉大，逐步形成低成本高效率的核心竞争力。此外，方便速食业务随着经销商拆分完成、新品逐步放量亦将贡献增量。

盈利预测与投资建议：复合调味料赛道保持高景气度，经过一轮行业洗牌、库存周期波动后，2022年龙头份额加速提升。颐海国际具备强势且多元化的产品矩阵，2021年底完成渠道拆分提升运营效率，同时不断提升新品成功率，中长期有望构筑起成本效率领先的核心竞争力。我们预计2022-2024年公司收入分别为69.76、83.76、98.99亿元，同比增长17%、20%、18%，预计归母净利润为8.24、10.79、13.30亿元，同比增长8%、31%、23%，EPS分别为0.79、1.03、1.27元。对比调味品上市公司，颐海国际估值偏低。

风险提示：全球疫情持续扩散风险、成本上涨风险、食品安全事件风险、数据信息滞后风险。

摘要选自中泰证券研究所研究报告：《颐海国际(1579.HK)：销售端困境反转，龙头份额加速提升》

发布时间：2022年4月12日

报告作者：范劲松中泰食品饮料首席S0740517030001

熊欣慰中泰食品饮料分析师S0740519080002

（文章来源：中泰证券研究）

文章来源：中泰证券研究