不发售新股，仅出售老股东股份。这次，知乎回归港股的姿势颇为另类。
4月22日，全国最大在线问答社区登陆港交所，成为首家以双重主要上市方式回归港股的互联网企业。值得注意的是，此次发售最终定价为32.06港元，较此前招股书中的不超过51.8港元，下调逾30%。
不过投资者们似乎并不买账。4月22日早，知乎开盘后一度跌逾20%，报25.35港元。
风投女王折价售股
与此前诸多回归港股的互联网中概股不同，知乎此次选择的是双重主要上市，并且不发行新股。
双重主要上市，意味着美股与港股两个资本市场均为第一上市地。有别于“二次上市”，双重主要上市需要同时满足两地对于上市公司的各项监管要求，并且美股与港股无法跨市场流通，股价表现相对独立。不过，倘若后续市值、成交量条件等满足相关要求，知乎便有望成为沪港通与深港通标的，便于内地投资者投资。
公告显示，此次港股上市，知乎共发售2600万股，发售价为每股32.06港元。其中，公开发售认购倍数约1倍，一手中签率100%；国际配售认购倍数约4.37倍。
假设超额配股权未获行使，按发售价32.06港元计算，知乎此次全球发售所得款项净额估计约为7.92亿港元。不过由于知乎此次港股发售的股份全部为旧股，所以公司不会从全球发售中获得任何款项，售股股东将获得全球发售的所有所得款项净额。
记者注意到，有风投女王之称的今日资本掌门人徐新，此次也在售股股东名单中。
据招股书，此次知乎的售股股东包括创新工场、启明创投、赛富及今日资本。四家机构的每股平均成本约为0.67美元、0.87美元、1.61美元及5.83美元(按当下汇率折算，分别约为5.256港元、6.824港元、12.629港元及45.731港元)。
按此价格计算，今日资本出售知乎价格较其成本折价近30%。但此次出售老股的四家股东中，今日资本减持幅度亦是最大。据悉，此次今日资本出售1200万股，套现约3.8亿港元。
回顾知乎的发展历程可知，自2011年11月至2019年8月间，公司曾进行7轮首次公开发售前融资。
A轮、B轮、C轮、D轮、D1轮、E轮及F轮融资后，知乎的估值分别为2990万美元、1.32亿美元、3.75亿美元、9.185亿美元、10亿美元、24亿美元及34亿美元。投资者既有创新工场、启明创投、赛富及今日资本等多个专业股权投资基金，还有腾讯、快手和百度等知名互联网科技公司。
2021年3月26日，知乎的美国存托股于纽交所上市。彼时，美股上市首日收盘，知乎市值约为47.51亿美元，折合超300亿元人民币(如无标明，单位下同)。
不过，此后知乎股价一路下行。截至4月20日美股收盘，知乎市值仅有10.45亿美元，较上市初期缩水近八成；与上市前最后两轮融资估值相较，呈现一二级市场倒挂。
此次港股上市后，腾讯的持股比例为12.02%；创新工场、启明创投将分别持有知乎7.28%、7.24%股份；知乎创始人周源持股比例为11.64%。
营收快速增长亏损也在扩大
一级市场的折价外加二级市场的冷淡，让知乎问答社区的商业模式受到“拷问”。
从小众交流平台到全国最大的在线问答社区，知乎用了近10年时间。早年的知乎也曾有过高光时刻。2011年1月，知乎正式上线。彼时，知乎为仅限邀请制注册方式的问答社区。早期，马化腾、王兴、李开复等互联网大佬都曾在知乎上回答过问题。
2013年，知乎开放公众用户注册，并在三年后开始一系列商业化探索，包括提供在线广告服务、引入付费内容服务、启动盐选付费会员计划等，此后社区规模不断扩容提速。
截至2021年12月31日，知乎的累计内容创作者达5500万人，累计贡献4.2亿条问答内容，涵盖超过1000种垂直领域。2019-2021年，知乎的平均月活跃用户从4800万人增加至9590万人，复合年增长率为41.4%；用户付费率从1.2%提升至5.3%。
营收方面，招股书显示，知乎营收来自三大块，即广告、会员付费和内容商业化解决方案。2019-2021年，知乎的收入分别为6.71亿元、13.52亿元、29.6亿元，复合年增长率约为110.1%。其中，内容商业化解决方案业务自2020年初推出以来，规模增长迅速。
然而故事的另一面，知乎的亏损也同样令人关注。
据招股书，同期，公司的净亏损分别约为10亿元、5.176亿元、13亿元；经调整净亏损分别约为8.24亿元、3.37亿元以及7.5亿元。公司表示，2021年净亏损扩大主要因为收入成本、营销开支及行政开支等成本支出上升。
问答社区争议不断
但这远不是市场最为担心的。
“知乎营收中，广告类的项目占比一度接近七成，这应该已经接近行业极限了。”一位行业分析师指出，2021年时，知乎的广告加载率达15%，而彼时快手、B站这类平台的加载率大约只有6%。这意味着，在不扩大用户与内容生产基数前提下，知乎广告收入的天花板已经肉眼可见。
但是，用户增长与内容质量却也是知乎无法权衡的两难。
“问答社区的核心在于高质量内容，需要有话题感、有深度的提问，还需要有高质量，清晰准确的回答，这对于用户的要求太高了。”前述分析师认为，这使得知乎在用户增长和内容之间无法取得平衡，“用户变多的代价就是内容变水，这是所有垂类平台无法避免的结局。”
这也让机构对知乎充满了矛盾。国元国际认为，知乎是具备特色的稀缺平台，用户及营收目前均处于高增长阶段，看好公司未来的社区壁垒及商业化空间。但安信国际指出，尽管收入高速增长，但是知乎的营销、管理和研发费用并未有显著的规模效应。
“从定位来看，知乎的管理层也在犹豫摇摆，”一位接近知乎的人士表示，从最早的问答，到后来的视频、直播，再到如今的小说，知乎在许多新赛道上都有所尝试，但反响平平，“离开问答，其他赛道上的选手也很强劲，知乎并没有十足的胜算。”
上市当天，知乎创始人、董事长兼首席执行官周源，知乎首席技术官李大海，知乎首席财务官孙伟等核心管理团队亮相云敲锣仪式现场。
周源在敲锣现场表示：“今天带着一份回家的喜悦，我们回到香港上市，对知乎来说是又一个重要的里程碑，为未来发展搭建了更稳健的平台。站在崭新的起跑线上，我们将更有底气深耕内容赛道，获得更多朋友的认可。”
（文章来源：上海证券报）
文章来源：上海证券报
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