超值的腾讯控股

腾讯控股(00700.HK)一季报数据不会好看，这是关注公司的投资人都能预判到的。但究竟会有多不好看？

5月18日晚，腾讯发布一季报，2022年第一季度实现营业收入1355亿元，同比持平；归母净利润234亿元，同比下降51%；非国际准则下归母净利润255.5亿元，同比下降23%。非国际准则下归母净利润符合我之前给出的“260±20亿元范围内”的预期。

去掉投资收益以及分占联合营公司盈利的同比大幅降低，造成约140亿元税前利润的影响外(这两项2021年一季度是208.7亿元，2022年一季度是68.5亿元)，从非国际准则视角看待，也出现了23%的同比下滑。

这代表着增值服务、广告、金融科技及企业服务三大板块整体同样低迷，这在腾讯的经营历史上是罕见的。然而，在当下的环境里，它又是意料之中的。

广告业务受影响最严重

三大块业务里，萎缩比较严重的是广告，有三大原因：

一是发布广告的行为受到个人隐私信息监管加强的影响，腾讯作为广告经营者，能够提供的广告位置以及广告推送的精准度都有不同程度的下降。

二是由于行业监管及新冠疫情两方面的合力，广告客户本身的发布能力和意愿大幅下降。比如上年同期存在的教育、保险、房地产、游戏等类别广告，2022年是大幅萎缩甚至直接清零的。

三是对未来信心的不足，会导致客户更侧重于投放能够直接产生销售、能够帮助企业去库存的广告类型，比如社区团购、电商直播类等广告。这种广告虽然难以转化出利润，但可以帮助企业在迷茫或者看不清未来时，及时的去库存、产生现金流。而这类广告刚好不是腾讯广告的强项，因此业务受压。

广告业务的大幅萎缩，还将在半年报里延续。因为真正严重的管制是从4月份才开始的，至今(5月下旬)未见完全恢复正常。

可以预测，因为静态管理因素导致的商业活动中止(尤其是很多跨国公司的决策总部在上海)、供应链断裂、物流不畅等因素影响，第二季度的广告投放可能比第一季度更差。至于何时能恢复正常，只能说边走边看。

第二季度里，还会有金融支付的同比下降。商业活动大幅减少，以微信支付为主的金融支付部分也会减少，也会在半年报里显著地体现出来。

另外，云和企业服务这部分，腾讯大体也是伴随商业活动受阻、企业投入意愿降低而放慢步伐，转入控制成本状态。从追求市场份额为主，开始转向追求收入质量，由此可能在半年报里反映出收入放缓但毛利率提升的效果。

综上所述，可以确定的是腾讯的半年报，除游戏之外的数据都不好看。

游戏业务无需担忧

游戏部分，基本没有必要担忧。

甚至可以说，一季报的游戏收入数据有压低的成分。比如财报披露春节期间投放的商业化道具比往年少，降低了一些收入。

另一方面，公司在确认收入上本来有挺大的调控空间，毕竟一季度末递延收入高达1015亿元(年初924亿元)，若想稍微提升一季度游戏收入和利润数据，其实有很多方法可以调整的。

目前对于版号的数量控制，以及游戏玩家越来越高的口味要求，逼迫着游戏走精品化、大型化路线，对于资金投入、研发能力、流量平台、运营能力等因素的要求越来越高，有能力参与市场竞争的游戏厂商总体不断减少，市场份额有向大型厂商集中的趋势。

举个例子，近日，米哈游公司披露爆款游戏《原神》，仅上市前的研发费用就超过1亿美元。这样的赌注(还不一定能够保证成功)对于大部分中小游戏厂商而言，完全是不可承受之重。

而腾讯作为全球最大的游戏运营公司，有足够的资本投入能力、有庞大的平台流量去分摊研发成本、有18年运营游戏的成功经验，无论是自研还是通过投资有潜力的工作室，将资本、流量和对玩家的理解与工作室的创意和研发能力结合，腾讯未来在全球游戏市场里不断提升市场份额完全可以预见。

唯一一个需要判断的问题就成了“全球游戏市场的总蛋糕会越来越大吗？”从人性的角度看，我认为这是必然的。

为什么版号减少会导致精品化？

糟糕年份反而提供低价买入机会

我打算继续加仓腾讯。

股价反映的是企业全部生命周期里自由现金流的折现值，一年两年的经营情况不好，对企业的内在价值影响并没有想象的那么大。

腾讯此刻的情况，其实就是巴菲特在农地案例里说的“糟糕的年份”。

投资过程中一定会遇到收成不好的糟糕年份，同样也会遇到好得异常的好年成，只要我们不会因为某种压力被迫在糟糕的年份里出售它，那就不会产生什么影响。相反，它实际上创造了很多(如果有新增资金还可以)低价买入的机会。

又一个问题来了，如何判断这只是一个糟糕的年份，而不是土地的盐碱化(企业盈利能力下降甚至消失)呢？

这个问题站在此刻，只要没有被股价暴跌吓破胆，其实很容易回答。

在过去的15个月里，伴随着监管加强和疫情影响，腾讯股价腰斩。在这个过程中，用户是放弃使用还是更加依赖微信了？游戏版号已经重启发放，国际化顺风顺水，此时中外玩家有没有放弃玩游戏嗜好的迹象？微信视频号和小程序商业化前景是否已逐渐清晰？实体企业还是否存在上云及数字化的需求？……

我相信理智的投资者应该可以得出“增长潜力依然很大，短暂困难不改公司核心竞争力”的结论。

继续追问：当前的局面真的只是短暂的困难吗？

从目前的政策动向来看，对大型平台的监管整顿告一段落，不会再出新的、不利于互联网巨头的监管政策，下一步将出台具体措施支持平台经济的健康增长。

另一方面，由于复杂多变的国际形势和国内疫情的影响，2022年中国经济增长压力较大，就业形势异常严峻。经济大环境方面，疫情防控政策的优化以及货币、财税政策刺激，都已经是看得见的动作。

目前腾讯市值不足3万亿元人民币，持有现金等价物3040亿元、有息负债3150亿元、投资资产合计近万亿元。

去掉这些，剩余市值不足2万亿元。对应2022年保守估计的年度经营盈利不低于1000亿元(我个人其实判断不会低于1200亿元)，宏观环境改善信号已出，从2023年开始的恢复性增长已经能够看见。此时，在我看来属于显而易见的低估。

如果在当下这样的市场环境里，在中概互联15个月内最大经历了超过70%的调整后，在政策转向信号如此清晰的情况下，还在恐惧腾讯持有的万亿投资资产是不是整体高估的人，除了看后视镜发发评弹、过过嘴瘾，也就只能一笑而过，留给时间和账户市值去评分吧。

此刻，我的决策很简单：买入。

(声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人持有文中所提及的股票)

（文章来源：证券市场周刊）

文章来源：证券市场周刊