在5月以来的报告中，我们对反弹的判断是，指数修复到上海疫情爆发前的位置(即3月下旬的平台)，板块上重点看好的是“顺风车”逻辑，即在疫情前产业趋势已经不错的方向，比如军工、新能源基建(风、光、储、核、水)、汽车半导体、医美等医疗服务。过去一周，市场各主要指数已经先后来到反弹的目标位置(3月下旬的平台)，后续能否高看一线？
本轮反弹演绎的速度和幅度都明显超出预期，尤其是在美联储加息力度上台阶和海外演绎衰退逻辑的情况下。交流下来，市场主要反应两个维度的中美“独立”预期：
一、基本面独立：海外衰退，国内复苏
短期来看，不能证伪，毕竟国内正处于加快复工复产后的经济回弹期，5月生产数据整体超出预期。因此，短期国内股票走势与美股形成阶段性背离。
中期维度，A股走势持续独立于海外，需要国内经济快速复苏，以抵抗美国经济下行带来的出口和制造业的压力。正面案例是19Q1(经济中国上美国下)，反面案例是18Q4(经济中美共振向下)。
回到当前，在复工复产经济快速回弹之后，下半年国内经济的复苏难度大概率高于20年武汉疫情后(武汉疫情前库存周期在底部、经济处于复苏趋势中，武汉疫情后海外消费需求爆发，国内出口制造业大幅回升，这三点与在上海疫情前后的情况相比，刚好相反)。
其中，检验复苏成色的关键变量是中长期贷款的增速，因此，在中长期贷款增速回到3月份增速之前，我们认为A股仍然是震荡市、结构市。结构上，继续看好“顺风车”逻辑，比如军工、新能源基建(风、光、储、核、水)、汽车半导体、医美等医疗服务，这些板块上有估值顶、下有业绩底。其次，一些近期滞涨板块也值得关注，比如猪肉、消费建材、医药等。
二、流动性独立：海外收缩，国内放水
5月以来，银行间流动性较为充裕，DR007较3、4月在下台阶，引发“水牛”的讨论。
资金牛的定义：市场的涨幅由企业盈利和估值贡献，我们定义“资金牛”为背离基本面，而主要由资金推动形成的牛市。复盘A股历史，纯粹的“资金牛”并不多见，其中最为典型的是14年下半年开始的持续一年的主板牛市。
当前出现类似14-15年的“资金牛”，可能性较低，关键问题还是回归基本面：
1)稳增长压力下的货币宽松，使得过去一个阶段银行间流动性极为宽裕。但银行间流动性不能与股市增量资金划等号。只有当非金融企业和个人形成了融资需求，在满足了生产和消费之后有剩余，这部分钱才能在监管允许范围内进入股市，即所谓的剩余流动性。
2)14-15年(主板)资金牛的形成，深植于当时宽松的金融创新土壤，很难被复制。具体包括：①场外配资、结构化产品等高杠杆工具(普遍达到5倍甚至10倍以上)。②HOMS等第三方系统接入，解决了传统场外的账户限制、低效风控等问题，并穿透了证监会的监管。③通道业务兴盛，模糊了底层资产，使得银行资金小部分流向股市；同时银行理财资金通过伞形信托等模式参与了配资业务，也成为了行情的放大器。④银行信贷资产借助通道业务出表，可以腾出规模释放更多贷款；同时宽松的监管环境下，信贷资金入市没有受到太多限制。但这些杠杆工具和金融创新业务大多已被叫停或限制，因此即使有宽货币的背景，也很难重现当年资金入市的情形。
3)历史数据来看，单靠短贷和票据等短融资金，也难以形成资金牛。过去一个阶段即使社融放量，也仍是短贷、票据激增，但中长期贷款萎靡的结构。历史经验来看，当票据短贷飙升，但中长期贷款羸弱时，市场都是震荡市。因此后续行情的关键仍在于，反映实体融资需求和基本面改善情况的中长期贷款何时迎来拐点、幅度如何。
4)17年外资加速流入之后，需要更多地考虑海外流动性环境。目前来看，海外通胀数据超预期+美联储缩表回收流动性、美债利率水平高位运行。叠加国内环境，当国内疫情快速好转，同时海外回收流动性、人民币汇率贬值压力提升，则国内货币政策的空间也会逐步压缩，进而国内利率水平触底回升。因此当前银行间流动性极为充裕的状态可能也并不具备持续性。
风险提示：宏观经济风险，业绩不及预期风险，国内外疫情风险。
（文章来源：天风证券）
文章来源：天风证券
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