稳增长周期的轮动奥秘：谁来接力？

去年年末以来，稳增长板块异军突起，成为2022年上半年的核心主线；虽然期间经历了阶段性盘整，但至今年6月，以金融、基建为代表的价值板块依旧显著跑赢大盘。历史不是简单的重复，但总压着相同的韵脚，随着稳增长的车轮向前撵进，我们要思考的问题是：稳增长周期，行业轮动有何规律？下半年，谁来接力稳增长？

稳增长政策实施力度与方式如何？1、稳增长前期均宽货币先行，宽货币环境持续加码直至经济企稳；2、基建投资是稳增长政策发力的主要抓手，而基建扩张的动力源于融资渠道的扩宽，另外稳增长周期并不意味着地方融资平台的放松；3、稳增长政策对房地产放松愈发谨慎；4、除2008年外，后续稳增长政策并没有配套产业刺激政策。

稳增长政策对实体经济传导的效果如何？房地产投资对经济提振的作用最为明显，基建投资的快速拉升在短期内对经济提振作用较明显，但若后续缺乏地产投资增速触底回升，经济难言企稳。PMI重回扩张区间，而新增中长期贷款放量是关键。回顾五轮稳增长周期，宽货币到宽信用的传递需要4个月，而宽信用传递到实体经济用时无具体规律，但在新增中长期贷款放量后1-2个月PMI将重回扩张区间，实体经济企稳回升。

稳增长前、中、后期，市场怎么走？强劲刺激政策扭转市场预期立竿见影，但是市场底的真正确立还需要后续政策效果的验证，从后验的角度看，市场底的判断是一个不断被验证的过程，由高层提振信心确立的市场底需要后续“信用底”的确立，而“信用底”确立后最终还需确立“经济底”，政策转向-高层提振信心-信用底-经济底，只要任意一项未能顺利到达后一项，市场底的确立则被证伪，市场将再次探底体现预期信心的崩塌。

从风格来看，政策转向到市场底确立前，金融地产与基建板块受益于稳增长政策加码而相对占优，市场底确立后，消费医药板块受益于后周期属性而明显占优。稳增长板块内行业轮动推荐：房地产(前期+中期)、银行(中期)、建筑材料(后期)。而稳增长周期结束后消费板块明显占优，下沉至行业层面，同样是地产后周期的消费行业相对占优。从稳增长周期的行业轮动节奏来看，大致体现为：稳增长周期开启→宽货币先行→房地产调控放松→配置房地产→宽信用→PMI重回枯荣线→配置银行→经济企稳确立→配置建材→稳增长周期结束→配置消费。

本轮稳增长周期有何异同？自 2021年12月中央经济工作会议定调稳增长，宽货币先行、基建再次作为主要抓手发力、房地产政策边际放松等政策发力节奏与前五轮基本一致，而国内疫情的持续扰动与海外流动性的超预期收紧，是当前相较于以往周期的最大不同。疫情影响下，今年宏观基本面的拐点或将延迟至今年三季度后出现，地产前端销售的回升以及地产企业资金压力的缓解是疏通货币-信用传导机制的重要信号。

稳增长周期行至中段，大消费的战略配置机遇渐行渐近。参照历史，稳增长板块超额收益的持续时间较短(一到两个季度以内)，而消费板块在稳增长中后期的韧性更强，随着政策落地效果的显现，货币-信用的传导逐渐清晰，实体悲观预期缓解后，消费板块风险收益比迎来快速提升，在市场底部确立以及稳增长周期结束后，消费股具备较高的相对收益和胜率。自去年12月至今可视为本轮稳增长周期的上半程，期间基建与金融板块占优的特征与前五轮稳增长前期的市场风格基本相符，而从持续时长和上行空间来看，本轮稳增长行情已行至后半段。向后展望，随着疫情形势控制、稳增长效果显现以及上游成本的回落，行业轮动时钟开始转向大消费，消费股有望接力稳增长成为下半年的市场主线。

全文如下：

去年年末以来，稳增长板块异军突起，成为2022年上半年的核心主线；虽然期间经历了阶段性盘整，但至今年6月，以金融、基建为代表的价值板块依旧显著跑赢大盘。历史不是简单的重复，但总压着相同的韵脚，随着稳增长的车轮向前撵进，我们要思考的问题是：稳增长周期，行业轮动有何规律？下半年，谁来接力稳增长？

一、稳增长周期的识别与划分

如何定义稳增长周期的前中后段？

首先，关于稳增长周期的定义，当经济面临较大下行压力，经济增长失速有远离前期拟定目标风险，这时政策制定当局为提振市场信心，扭转经济下行趋势，将实施一系列货币或财政政策对经济进行逆周期调节，促使经济企稳回升，我们称这宏观环境阶段为稳增长周期。

其次，稳增长周期开启的标志性特征是经济下行与政策转向宽松。一是经济面临较为明显的下行压力，二是宏观政策制定当局有明显的宽松政策转向，表明政府对经济的调控转为稳增长。因此，稳增长是在经济下行背景下政策制定当局的主动行为。

最后，稳增长政策周期的结束通常会伴随政策转向收紧。一体两面，稳增长周期源于经济下行背景下的政策宽松，在稳增长周期后期，经济实现企稳回升，稳经济政策达到相应效果后，经济重心从“稳增长”转为“调结构”，经济政策转向收紧，稳增长周期结束。

以此为基准，近十五年来，我国共经历五轮稳增长周期。我们采用PMI衡量经济走势，结合当时政策制定当局对“稳增长”的重视程度，划分出近十五年来五轮稳增长周期。每一轮“稳增长”均在经济基本面恶化的背景下启动，而重大负面冲击或过紧的政策是经济基本面恶化的主要影响因素，分别为2008年次贷危机全球蔓延、2011年欧债危机、2014年出口下滑+地产下行、2018年中美贸易摩擦+国内去杠杆、2020年新冠疫情爆发。回顾自2007年来五轮“稳增长”时期的政策、经济、市场行情的演绎，以便于发现新一轮“稳增长”中的投资机会。

二、稳增长周期的宏观经济与政策特征

2.1稳增长周期的前、中、后期经济表现

我们通过货币→信用→实体经济的传导效果划分稳增长周期三阶段，分别为前期的弱经济+宽货币阶段、中期的弱经济+宽信用阶段以及后期的经济企稳回升阶段。

稳增长前期为弱经济与宽货币的宏观经济环境。具体表现为PMI仍在持续回落，甚至跌落到萎缩区间，经济面临较大下行压力，政策逐渐转向稳增长，在稳增长前期普遍宽货币先行。其中，宽货币是宽信用的前置政策，而财政刺激政策、房地产与基建是宽信用落地的主要抓手。在达到宽信用的目标前，各刺激政策将加码，例如08年“四万亿计划”，15年财政端的城投债置换与PPP模式推广、对房地产进一步松绑的“330新政”与随后的棚改货币化安置政策，18年地方政府专项债的放量。

稳增长中期为弱经济与宽信用的宏观经济环境。具体表现为PMI仍在处于萎缩区间，但趋势上逐渐触底回升，经济下行压力有所缓解，而宽货币传导至信用端，新增人民贷款放量高增，同时社融增速企稳，但由于经济仍未企稳，宽松刺激政策仍然加码呵护经济增长。

稳增长后期为实体经济企稳回升的宏观经济环境。具体表现为PMI升至50以上，经济重回扩张区间，随后政策重心从“稳增长”重新转向“调结构”，经济过热逐渐成为政策制定当局的关注重点，货币或信用政策边际收紧。

稳增长政策的实施方式与力度如何？

首先，稳增长前期均宽货币先行，宽货币环境持续加码直至经济企稳。其次，基建投资是稳增长政策发力的主要抓手，而基建扩张的动力源于融资渠道的扩宽，但稳增长周期并不意味着地方融资平台的放松。例如，2014年43号文《国务院关于加强地方政府性债务管理的规定》发布后，对融资平台的限制进一步收紧，而18年与20年均没有对融资平台的限制放松。

再次，稳增长政策对房地产放松愈发谨慎。例如，2012年各地对房地产政策有所松动，其中公积金贷款额度的调整放宽、限购条件的放松与首套房贷利率打折等。2017年“房住不炒”政策基调提出，自此对房地产调控从居民的需求端转向企业的融资端，房企进入缩表阶段，2018年与2020年对房地产调控均无明显放松。

最后，除2008年外，后续稳增长政策并没有配套产业刺激政策。除2008年制定的“四万亿”计划与随后的“家电下乡”“汽车下乡”的产业刺激规划外，其余四次稳增长周期均无配套的产业刺激政策。

2.2稳增长政策对实体经济传导的效果如何？

稳增长政策的直接目标是宽信用，进而宽信用提振实体经济企稳回升。而基建与房地产投资拉动是实现信用扩张的主要方式。

基建投资：放松融资平台监管对基建投资明显提振。09年、12年、15-16年与20年在对融资平台的限制放宽后，地方债的发行规模均明显增长，且对基建投资的拉动立竿见影。而2014年43号文《国务院关于加强地方政府性债务管理的规定》发布后，对融资平台的限制进一步收紧，18年对融资平台的融资限制持续，因此“稳增长”对基建增速的提振并不明显。

房地产投资：即使房地产放松力度有限，但地产销售仍明显受益于宽货币。地产销售回暖带动新增人民币贷款放量，房地产扩张信用效果明显，投资端对经济增长的提振也主要依赖房地产投资。

地产销售回暖意味着居民对住房消费增加，购买住房所产生的房贷一方面有利于开发商回笼资金，另一方面有利于信用扩张，而开发商在获取资金后再次购地，增加地方财政收入，随后向银行借取开发贷进一步刺激信用增长，因此房地产是信用扩张的加速器，且扩张信用的效果明显。

PMI持续保持在50以上是经济企稳的先行信号，而新增中长期贷款放量是PMI重回扩张区间的关键。PMI重回扩张区间前1-2个月均出现新增人民币贷款的明显放量，但新增人民币贷款的明显放量却不一定意味着1-2个月后PMI升至50以上，新增人民币贷款放量与经济重回扩张区间不相互对应的原因在于新增人民币贷款的结构，只有新增中长期贷款放量才预示着经济即将企稳回升。

2009年初新增中长期贷款均明显放量，因此经济快速企稳，而2012年3月新增人民币贷款明显放量，但由于结构仍存问题，主要是短期贷款与票据融资，因此2012年二季度PMI冲高回落，经济并没有企稳，另外2016年2月、2019年1月与2020年2月新增中长期贷款明显放量后1-2个月，PMI重回扩张区间，经济企稳回升。

总结来看，宽货币到宽信用的传递主要通过基建与房地产回暖，从政策传导时长来看，宽货币到宽信用的传递一般会在一个季度左右。宽信用到实体经济的传递主要通过基建投资与房地产投资，回顾五轮稳增长周期，宽信用传递到实体经济用时无具体规律，但在新增中长期贷款放量后1-2个月PMI将重回扩张区间，实体经济企稳回升。

三、稳增长周期下的市场表现

3.1从政策底到市场底，核心特征是什么？

普遍而言，稳增长周期前期，因稳增长具体政策尚未出台或出台政策节奏与力度不及预期，未能扭转经济下行预期，大盘持续处于下跌通道，直至强劲刺激政策出台(2008年)、信贷数据超预期确立“信用底”(2016年)、市场主要利空因素消除(2019年与2020年)或经济基本面企稳回升(2012年)后，大盘才能见底回升。另外，2014Q4-2015中杠杆资金变化与资本市场改革是大盘走势的主要影响因素，期间股价与基本面预期无明显关系。

强劲刺激政策扭转市场预期立竿见影，但是市场底的真正确立还需要后续政策效果的验证。一般情况下，政策转向宽松确立稳增长政策底，但市场因实际刺激政策尚未出台而持续下跌，随后刺激政策出台，市场信心得到提振，此时市场底能否确立取决于政策力度，例如超预期的“四万亿”计划仅在政策转向2个月后出台，市场立即见底回升。当稳增长政策实施的力度与节奏不及预期，则难以改善市场信心，这一背景下，高层将发声强化稳增长预期提振市场信心，而市场一般反应较积极，但若后续政策实施效果不理想，市场信心将再次受创。

从后验的角度看，市场底的判断是一个不断被验证的过程，由高层提振信心确立的市场底需要后续“信用底”的确立，而“信用底”确立后最终还需确立“经济底”，政策转向-高层提振信心-信用底-经济底，只要任意一项未能顺利到达后一项，市场底的确立则被证伪，市场将再次探底体现预期信心的崩塌。

3.2稳增长周期内，市场风格有何特征？

政策转向到市场底确立前，金融地产与基建板块受益于稳增长政策加码而相对占优。宽松政策转向稳增长基调，政策当局为托底经济而加码稳增长政策。金融地产方面，地产销售明显受益于宽货币，行业景气度受地产销售量价齐升影响明显提升，强化地产产业链业绩改善预期，推动银行资产质量预期改善；基建方面，宽货币与宽财政同时发力，基建筹资渠道在稳增长周期获明显拓宽，基建项目审批与落地加快，基建投资迎来高景气。因此，政策转向到市场底确立前，金融地产与基建板块受益于稳增长政策加码而相对占优。

市场底确立后，消费医药板块受益于后周期属性而明显占优。通常在市场底的确立往往伴随着宽信用扩张或扩张预期，而这一轮信用扩张结构向好，新增中长期贷款明显抬升，而经济在高质量信用扩张传递1-2个月后明显企稳，回顾五轮稳增长周期，市场底确立后经济基本面普遍在一个季度内企稳回升，因此，市场底预示着市场对经济预期的改善。决定消费最重要的变量是居民收入，而居民收入变化一般滞后于名义GDP增速大约一年，GDP增速预期改善带动居民收入预期改善，进而传导至对消费品业绩预期改善。因此，市场底确立后，消费医药板块受益于后周期属性而明显占优。

3.2.1房地产受益于政策放松

2017年前房地产主要受益于针对居民端调控政策放松释放的需求提升。以2017年“房住不炒”为界，2009年至2017年间房地产调控主要针对居民需求端，当面临经济下行压力，政策稳增长政策加码，“四限”政策松绑将明显释放被抑制的需求。另外，稳增长伴随的宽货币环境对居民购房需求也有明显提振。需求激增带动地产销售触底回升，房地产行业景气度得到提振，业绩增速明显抬升，实现戴维斯双击行情，股价同时获得超越收益与绝对收益，但随着调控政策重回收紧转向抑制房价快速上涨，房地产行情步入尾声。

2017年稳增长时期有三轮房地产行情，第一轮为2008Q4“四万亿”计划出台到2009Q2商业银行陆续收紧一二线城市的“二套房贷”口径；第二轮为2012Q1到2013Q1受益于宽货币环境与各地房地产调控放松，直至“新国五条”出台行情结束；第三轮为2014Q3“930新政”到2016Q1一线城市房地产调控政策升级。三轮行情涨幅分别为199%/40%/62%，超额收益分别为75%/25%/23%，持续月数分别为9/14/18，年化超额收益分别为121%/22%/15%，2012年与2014-15年房地产行情年化超额收益明显低于2009年。期间估值领先业绩增速触底，随后业绩增速伴随估值上行，实现戴维斯双击。期初PE估值分别为21/13/13，期末PE估值分别为50/16/23，估值变化分别为138%/25%/70%，估值拉升对股价提振明显。

自2017年后房地产主要受益于针对房企融资端调控政策的放松。自2017年以来，“房住不炒”成为新的政策基调，房地产调控也从居民的“需求端”转向企业的“融资端”。2017年底，银监会出台55号文限制信托资金投向房地产领域，而2018年资管新规的正式出台，房地产开始迈向去金融化。尽管2018年货币环境转向宽松刺激地产销售触底回升，但房企融资紧约束叠加中美贸易战影响引发房企债务风险担忧，房地产持续承压。

随着2018年Q3房企发债限制松绑，房企发债增速回升降低债务违约风险，融资环境边际改善明显提振股价。此轮房地产行情为2018年Q3融资改善到2019Q2央行边际收紧货币政策，行情涨幅为59%，超额收益为18%，持续6个月，年化超额收益为44%，收益明显高于2012年与2014-15年行情。期间估值领先业绩增速触底，但随后业绩增速仅伴随股价上行而企稳，实现较弱的戴维斯双击。期初PE估值为8，期末PE估值为12，估值变化分别为47%，估值拉升仍是股价上涨的重要因素。

2020年稳增长周期中房地产受限于融资受限而未能跑赢市场。尽管房地产需求仍受益于宽货币环境，但房企融资端约束限制行情的上涨空间，期间房地产股价仅在6月到7月初明显拉升，随后7月各大城市出台收紧楼市调控，房地产行情结束，行情表现明显跑输市场。期间业绩增速触底回升，但仍为负值，业绩明显拖累股价。

总而言之，房地产主要受益于经济企稳前对地产调控政策的边际放松，而房地产调控政策的边际放松一般处于稳增长周期的前期与中期，宽货币+调控政策放松对房地产业绩增速改善作用较明显，其中房地产行情启动领先于业绩增速改善。

落脚到当下，处于2017年后的房企缩表阶段，稳增长宽货币背景下，随着房企融资调控放松，新一轮房地产行情得以启动，在信用起与经济企稳前参与房地产行情的收益风险比更占优。

3.2.2银行股的超额收益凸显在经济企稳到繁荣的切换期

银行行情凸显在经济企稳到繁荣的切换期。绝对收益方面，银行在稳增长期间获得较明显的绝对收益；相对收益方面，行情涨幅主要凸显在经济企稳到繁荣的切换期，其中主导股价的是经济企稳预期。银行的五轮稳增长期间收益为57%/27%/56%/18%/-5%，主要涨幅处于稳增长中期与后期之间，分别为2009年5月至7月、2012年9月至2013年2月、2016年2月至12月、2019年1月至4月以及2020年3月至7月，期间银行涨幅分别为47%/58%/18%/21%/22%，超额收益分别为17%/41%/8%/-13%/-7%，行情较为短暂，持续月数分别为2/4/10/3/4，而年化超额收益分别为129%/173%/11%/-41%/-22%。期初PE估值分别为13/5/6/6/6，期末PE估值分别为19/8/7/7/7，估值变化分别为49%/53%/20%/25%/16%，考虑到业绩增速低波动，估值拉升对股价明显提振。

从估值与盈利增速看，2017年后银行在稳增长后期的超额收益明显不及之前，期间银行业绩增速保持韧性，除2009年外，估值与业绩增速相关性较低甚至出现背离，这可能是供给侧改革去杠杆压制企业扩表动力，进到导致银行业绩增速上行放缓，业绩增速变动并非解释估值波动的核心因素，而银行行情启动源于经济企稳预期带动银行资产质量预期改善与息差扩大。

总而言之，银行主要受益于经济企稳预期，股价在经济企稳到繁荣切换期获明显提振，但稳增长对银行业绩改善无明显利好，随着稳增长信用持续扩张，PMI超越50重回枯荣线之上，经济企稳预期升温，银行行情启动且在接近一个季度后结束，期间绝对收益可以得到保证，行情主要源于估值拉升，但相对收益自2017年后较难获取。

3.2.3建材于稳增长后期获超额收益确定性较高

建材于稳增长后期获超额收益确定性较高。绝对收益方面，建筑材料在稳增长期间获得较明显的绝对收益；相对收益方面，超额收益主要凸显在稳增长后期，而2009年、2012年初与2020年初因预期经济快速复苏而建材行情于稳增长前期启动。建材五轮稳增长时期收益为147%/-6%/51%/18%/44%，且于稳增长后期获超额收益有较高确定性，分别为2009年9月至2010年1月、2012年12月至2013年2月、2016年1月至11月、2019年1月至4月以及2020年6月至8月，期间建材涨幅分别为32%/14%/42%/51%/29%，超额收益分别为7%/2%/15%/12%/11%，行情较为短暂，持续月数分别为4/1/10/3/2，而年化超额收益分别为20%/22%/19%/58%/103%。

另外，部分超额收益行情在稳增长周期结束后仍持续1个月。期初PE估值分别为30/25/30/10/14，期末PE估值分别为41/27/41/14/18，估值变化分别为34%/8%/37%/43%/29%，考虑到业绩改善相对滞后，估值拉升对股价明显提振。由此，在稳增长后期参与建材行情获超额收益确定性更高。

从估值与盈利增速看，建材的估值走势明显领先业绩增速，除2018年外，稳增长对建材业绩修复的改善较为明显，业绩增速均在稳增长期间触底，但业绩改善阶段主要在稳增长政策结束后，因此，稳增长期间建材股价的上涨主要是受估值影响，其中2009年、2012年、2015年-2016年的强劲稳增长阶段建材估值明显上行，其业绩增速明显滞后于估值抬升，而在稳增长政策退出后，建材逐步消化高增速业绩，估值重回到稳增长阶段前的水平。

在2012年与2020年稳增长政策结束后，建材的业绩增速仍在上行，但股价仍由于消化前期稳增长时期的高估值而无明显上涨。总而言之，稳增长明显改善建材业绩，而且估值领先于业绩增速抬升，呈现戴维斯双击，另外，建材于稳增长后期参与建材行情获超额收益确定性更高，行情持续3个月左右。

3.2.4建筑装饰在稳增长周期并不占优

建筑装饰在稳增长周期并不占优。绝对收益方面，建筑装饰在稳增长期间获得较明显的绝对收益；相对收益方面，仅2012年与2015-16年建筑装饰部分时段占优。建筑装饰五轮稳增长时期绝对收益为51%/4%/83%/15%/9%，期间超额收益分别为-31%/3%/34%/1%/-12%，持续月数分别为16/15/28/9/7，而年化超额收益分别为-25%/3%/14%/2%/-20%，若考虑到资金机会成本，建筑装饰在稳增长周期并不占优。期初PE估值分别为33/14/11/12/9，期末PE估值分别为32/14/19/12/11，估值变化分别为-3%/-4%/69%/6%/18%，估值呈消化态势。

从估值与盈利增速看，除2015-16年外，稳增长后期对建筑装饰业绩修复的改善较为明显，业绩增速均在稳增长后期触底明显回升，估值领先于业绩增速改善，两者上行启动所相差时间较短，但业绩增速回升并未能取得估值溢价，估值呈现消化态势。

总而言之，稳增长后期对建筑装饰业绩增速改善较为明显，但业绩增速回升并未能取得估值溢价，估值呈现消化态势，尽管建筑装饰在稳增长时期能取得绝对收益，但考虑到资金机会成本，建筑装饰在稳增长周期并不占优。

3.2.5稳增长周期中的行业配置顺序

上述内容对比房地产、银行、建筑材料与建筑装饰在稳增长周期内市场行情的特点，房地产在稳增长前期与中期经过房地产调控政策松绑后可以获取超额收益，随着宽信用逐步传导到实体经济，带动PMI重回枯荣线之上，银行将受益于经济基本面改善预期升温，随后经济企稳走向繁荣，建筑材料接力稳增长后期行情，而建筑装饰在稳增长周期并不占优。因此，稳增长周期的配置步骤为宽货币→房地产调控放松→配置房地产→宽信用→PMI重回枯荣线→配置银行→经济企稳确立→配置建材。

3.3稳增长结束后配置什么行业？

3.3.1消费板块在稳增长结束后明显占优

消费板块在稳增长结束后明显占优。对比稳增长结束后一个季度、半年与一年内各风格与行业的日均超额收益，消费板块持续占优，而成长板块的配置价值也逐步凸显，其中家用电器与电子持续出现在前6大占优行业中，因此，稳增长周期结束后推荐配置消费风格，接下来具体分析家电与电子在稳增长周期结束后的行情走势。

3.3.2地产后周期的家电同样有较好表现

家用电器主线行情在稳增长结束后半年内启动，平均持续8个月。收益方面，家电主线在稳增长结束后半年内开启，平均持续8个月，均取得较高的相对收益与绝对收益。家电五轮稳增长后周期收益为61%/44%/60%/28%/33%，分别为2010年7月至2011年3月、2013年6月至2014年2月、2017年1月至2018年1月、2019年8月至2020年1月以及2020年9月至2021年1月，在稳增长结束后半年内开启，超额收益分别为30%/22%/48%/12%/21%，持续月数分别为9/8/12/5/4，而年化超额收益分别为44%/36%/49%/32%/78%。期初PE估值分别为21/13/18/15/23，期末PE估值分别为25/16/23/18/30，估值变化分别为20%/28%/27%/19%/32%，估值拉升幅度明显低于股价，股价上涨逻辑是业绩驱动。

从估值与盈利增速看，除2014年外，家电的估值走势领先业绩增速，业绩增速在家电行情期间均处于上行或高增阶段，呈现戴维斯双击，其中业绩增速升幅高于估值，反映为股价主要依靠盈利驱动。

总而言之，稳增长周期结束后，经济基本面向好伴随居民收入改善，居民收入提高提振消费需求，家电业绩在稳增长周期结束后持续高增，而估值领先于业绩增速上行，其中业绩增速升幅高于估值，反映为股价主要依靠盈利驱动，家电行情在稳增长结束后半年内启动，平均持续8个月，期间获取绝对收益与超额收益。

3.3.3稳增长周期结束后，成长股表现如何？

电子主线行情在稳增长结束后半年内启动，平均持续9个月。收益方面，电子五轮稳增长后周期收益为59%/50%/32%/109%/32%，分别为2010年7月至12月、2013年4月至2014年2月、2017年1月至11月、2019年6月至2020年2月以及2021年3月至12月，在稳增长结束后半年内开启，超额收益分别为31%/38%/20%/88%/15%，持续月数分别为6/11/10/9/9，而年化超额收益分别为81%/48%/27%/147%/22%。期初PE估值分别为80/38/63/30/44，期末PE估值分别为76/55/45/59/37，估值变化分别为-4%/45%/-28%/99%/-16%，估值波动较大，其中盈利高增导致估值呈负向变化，反映股价上涨主要源于业绩高增。

从估值与盈利增速看，电子行情均处于业绩高增阶段，高景气业绩带动股价上扬，期间估值领先股价变动，呈现戴维斯双击，但业绩增速上行比估值更快，反映主要由盈利驱动行情发展。

总而言之，稳增长周期结束后，经济后周期阶段对电子业绩明显提振，电子业绩在稳增长周期结束后持续高增，而估值领先于业绩增速上行，其中业绩增速升幅高于估值，反映为股价主要依靠盈利驱动，电子行情在稳增长结束后半年内启动，平均持续9个月，期间获取绝对收益与超额收益。

3.3.4稳增长结束后的行业配置

稳增长结束后，消费板块明显占优。对比家电与电子行业在稳增长结束后的行情特征，两者行情均以高业绩增速驱动，其中家电年化超额收益与估值波动更稳定，但家电行情后两轮2019年与2020年行情持续时间明显不及家电，且近期家电业绩增速明显回落，而电子业绩增速仍处于高位，考虑到电子行业有部分需求源于科技风格的半导体产业，可以对冲部分消费下行的风险，因此，稳增长结束后建议配置风险收益比更高、消费与科技属性相结合的消费电子行业。

四、稳增长行至中段，大消费的战略配置机遇渐行渐近

本轮稳增长周期开始于2021年12月中央经济工作会议定调稳增长。2021年12月10日，中央经济工作会议通稿公布。会议强调“三重压力”凸显中国经济下行压力，稳增长诉求迫切，强调政策加大跨周期调节力度、做好逆周期调节与适度靠前发力，标志着新一轮稳增长周期的开始。从政策的发力节奏上看，本轮稳增长与前五轮基本一致：宽货币先行(2022年1月MLF、OMO与一年期LPR下调10bp，5年期LPR下调5bp)；基建再次作为主要抓手发力(财政前置、高层会议要求尽快形成实物量)；房地产政策边际放松(多地出台楼市松绑政策、5年期LPR大幅调降等)。

而国内疫情的持续扰动与海外流动性的超预期收紧，是当前相较于以往周期的最大不同。外部环境方面，此前供应链瓶颈与俄乌冲突刺激全球通胀不断攀升，通胀高企背景下，美联储进入新一轮紧缩预期，本轮美联储加息缩表快节奏远超预期，

一方面，美债收益率上扬，中美利率倒挂，国内货币宽松空间受一定制约，另一方面，加息预期下美元保持强势，人民币汇率波动加剧，引发对资本外流担忧。内部环境方面，3月以来国内疫情超预期扩散，对部分行业冲击已经超过了2020Q1，威胁供应链产业链循环，阻滞宽货币→宽信用→实体经济的传递，叠加本轮周期中地产前端销售的持续性疲弱，稳增长政策落地效果大打折扣。

疫情影响下，今年宏观基本面的拐点或将延迟至今年三季度后出现，但疫情、海外利率、信贷收缩的负面拖累已在弱化，稳增长效果也终将显现。

第一，当前的政策力度相较于2020年二季度明显偏弱，尤其是自上而下式的宽地产还未完全放开手脚，三道红线、房产税政策引发的地产民企信用风险、地产前端需求持续性低迷，也进一步导致财政压力加大；

第二，外围环境发生变化，国内货币政策空间受到制约，且当前海外需求在逐渐减弱，2020一季度后全球共振式复苏的局面难以再现，叠加本轮疫情引发的供应链外溢隐忧，意味着过去两年出口的高增速也难以复刻；

第三，季节性因素不利于本轮的疫后复苏，对于下游的建筑基建等户外工地项目而言，4-5月是上半年施工复产的旺季，而2020年疫后恢复时点正处于施工旺季，叠加彼时地产销售的高增长，所以恢复的速度非常快，但对于当前而言，本轮疫后复苏的时点对应的是6-8月的相对淡季，复工复产压力加大；

第四，服务业、中小企业压力更加凸显，居民消费端或将面临一定程度的不可逆转的损伤。即便货币-信用的传导仍有待疏导，但4月底以来，我们已经先后见到疫情向下拐点的确认、联储鸽派缩表的落地以及信贷冰点的确认，负面扰动过后，随着稳增长的二次发力，政策效果也终将显现。

参照历史，消费板块在稳增长中后期的韧性更强，随着疫情扰动弱化、上游成本回落以及经济预期修复，大消费的战略配置机遇已经渐行渐近。

首先，在稳增长全面发力的初期，宏观环境处于“货币松、信用紧、经济下，政策起”的状态，政策对市场预期的影响权重更大，以大金融为代表的政策导向型板块的胜率最高，但是稳增长行情持续时间较短，一般在1~2个季度以内。

其次，在稳增长政策发力半年后，货币-信用的传导逐渐清晰，实体悲观预期缓解后，消费板块风险收益比迎来快速提升。

最后，在市场底部确立以及稳增长周期结束后，消费股依旧具备较高的相对收益。将本轮稳增长行情与前五轮稳增长周期市场底前的风格特征表现作对比，本轮稳定与金融风格占优的特征与前五轮稳增长未确立市场底的市场风格特征基本相符，参照历史，从持续时长和上行空间来看，本轮稳增长行情已行至后半段。随着疫情形势控制、稳增长政策效果显现以及上游成本的回落，消费股有望接力稳增长成为中期内的市场主线，大消费板块的战略配置机遇已经渐行渐近。

（文章来源：国盛证券）

文章来源：国盛证券