中信证券2022年下半年投资策略观点集萃

目录 contents

A股：慢牛重现

宏观：急起直追

港股：拐点确立，聚力复苏

美股：美股长牛终结，开启衰退交易

地产信用：穿越地产风暴，谋求信用再均衡

固收：鸿渐于陆

大类资产：因时而变

量化：风格重估值轮动，行为看修复主线

组合配置：把握底线，攻守有道

科技：数智化加速，智能汽车先行

医药：新机制再平衡下寻找成长确定性

C-REITs:详解底层资产特征

非银：公募基金—专注四大价值点

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A股市场 2022年下半年投资策略

慢牛重现

今年以来A股被突如其来的内外“黑天鹅”事件冲击，市场出现了极度悲观情绪的集中宣泄并严重超跌。随着国内疫情有效防控，政策合力支撑经济快速修复，外部风险压力缓解，A股慢牛重现，我们认为年内行情可分为情绪平复、估值修复、估值切换三个阶段，当前市场正处于第二阶段。第一阶段为5月的情绪平复期，行情由市场风险偏好从底部快速修复驱动，体现为超跌反弹，复工复产主线领涨。第二阶段为6月至8月的估值修复期，行情由稳增长政策集中起效，政策合力推升基本面预期快速修复驱动，节奏上受中报业绩分化和科创板解禁高峰影响，结构上成长制造、消费、医药轮动重估。第三阶段为9月至四季度的估值切换期，随着盈利快速恢复和外部压力缓解，行情步入平稳期，市场估值切换的过程中，稳增长业绩兑现和“专精特新”逐渐占优。

A股慢牛重现，年内行情分为三个阶段。今年以来A股被突如其来的内外“黑天鹅”事件冲击，市场出现了极度悲观情绪的集中宣泄。投资者对地缘风险，中美分歧等因素反应过度，同时受美联储快速加息和上海疫情影响，前4个月内外风险叠加导致市场超跌。我们去年底发布的《A股市场2022年投资策略—蓝筹归来》(2021-11-09)强调贯穿全年的蓝筹主线优势体现在相对收益上。展望下半年，俄乌冲突和美元紧缩对A股影响最大的时点已过，上海疫情显著缓解强化市场信心，经济发展和疫情防控将更协调。一揽子稳增长政策形成合力，市场对基本面改善预期不断强化，A股慢牛重现，预计行情在年内将经历三个阶段，当前正处于第二阶段。

第一阶段为5月的情绪平复期，市场风险偏好快速修复驱动超跌反弹。内外风险因素好转，投资者情绪从极度悲观中平复，市场风险偏好从底部快速修复，5月A股处于超跌反弹阶段。首先，上海疫情显著好转，长三角地区生产和物流恢复速度较快，5月国内宏观数据相比4月明显好转；且常态化核酸检测和多码合一等措施下，预计未来疫情持续可控。其次，俄乌冲突长期化，升级的可能性小，对市场冲击高点已过，继续约束大宗商品供应，预计下半年布油价格依然处于100~130美元/桶的高位。最后，结构上，受疫情直接影响且高频数据可验证性强的复工复产主线领涨。

第二阶段为6月至8月的估值修复期，由政策合力推升基本面预期驱动。

1)稳增长政策密集落地，6月开始形成合力。总量政策下半年将持续发力，前期累计的政策6月开始集中生效。货币政策“以我为主”依然宽松，预计三季度LPR1年期下调0~5bps，5年期下调5~10bps，四季度视国内通胀和经济情况，LPR可能继续下调。财政方面，预计专项债额度6月发行完毕后，下半年更加积极，专项债扩容、特别国债新发、以及其他覆盖赤字缺口的工具或成为潜在发力点。结构性政策预计也将加速推进，各有亮点。首先，一揽子纾困政策在二季度已加速落地，下半年稳就业政策不断出台。其次，预计后续资本市场改革将强调改革与监管的平衡，其中全面注册制改革下半年开始逐步推动，实现各板块发行制度的统一。再次，规范资本的红绿灯体系已初步建立，后续高级别文件有望在下半年出台；最后，产业政策方面，农资补贴助力粮食安全，煤矿产能核增与风光建设推动能源安全，专精特新政策或继续加码。

2)中报业绩见底后，A股将进入基本面中期修复阶段。预计中证800非金融板块2022/2023年净利润同比增速分别为-3%/+14%，其中2022Q1~Q4单季度同比增速分别为+11%、-23%、-10%、+24%。大类行业方面，工业板块以中游制造盈利复苏为主线，上游资源品增速有所下滑、但利润占比仍维持高位，预计2022/2023年盈利增速分别为-6%/+11%；消费板块主要体现盈利的环比修复，未来四个季度同比增速也有望逐季抬升，预计2022/2023年盈利增速分别为+4%/+6%；医药和TMT在2022Q4或出现盈利增速大幅反弹，医药行业预计2022/2023年盈利增速分别为+4%/+27%，TMT分别为-2%/+27%。综合来看，A股盈利的结构性亮点主要体现在4个方面：①制造业成本压力最大的阶段已过，利润率开始快速修复；②成长制造领域在产业政策密集落地背景下、相对景气优势有望充分体现；③消费前期疫情受损的行业有望伴随宏观经济同步好转，部分成长型细分品类将更加受益；④稳增长主线上半年受政策支持较大，下半年将进入业绩兑现期。

3)估值修复趋于均衡，成长制造、消费、医药轮动重估。当前高频数据印证景气度不断改善的行业将迎来轮动重估行情，重估节奏上受中报业绩分化和科创板解禁高峰影响。①成长制造领域重点关注渗透率持续提升、智能化、国产化趋势加速的智能汽车，内外需共振、共识度最高的光伏和风电，国产化率不断提升的半导体，以及经营改善、业绩持续兑现的军工。②消费板块重点关注两条主线，一是前期疫情受损行业的修复，包括航空、酒店、餐饮旅游；二是在疫情背景下仍然维持高景气的细分行业，包括白酒、户外用品、美妆产业链。③医药行业受政策影响缓和，或迎来阶段性估值修复行情，重点关注创新药、医疗器械、CXO、医疗服务。④主题方面这个阶段建议关注国企改革、精密制造出海。

第三阶段为9月至四季度的估值切换期，由盈利恢复兑现和外部压力缓解驱动。

1)美元紧缩节奏放缓，外贸环境有望改善。一方面，除了输入性压力外，美国通胀还受劳动力供给不足下的薪资上涨影响，美联储紧缩抑制需求，美国下半年实体经济下行压力大于就业。6月75bps加息落地后，美联储极致紧缩预期的高峰已过，预计下半年加息节奏先急后缓，四季度开始会重新评估经济压力和通胀目标，在7月和9月分别加75bps和50bps后，11月和12月将各加25bps.另一方面，在巨大的通胀和激进的货币紧缩压力下，下半年美国可能采取包括放宽关税限制等一系列举措来平抑通胀，缓解中期选举前的政治压力。预计美对中加征已满4年的首批500亿美元清单关税有望部分下调或取消，改善外贸环境。预计下半年美元指数先强后弱，波动区间在96~103，人民币汇率整体稳定，波动区间在6.5~6.7。

2)行情步入平稳期，市场回归基本面驱动的相对景气优势逻辑。美元紧缩和经济走弱下美股下半年波动较大，但经济周期和政策方向的分化弱化了中美股市的相关性，且A股“低估值+低通胀+稳增长”的组合下全球吸引力逐步提升，慢牛行情独立性强。第二阶段估值普遍修复后，预计A股在中报季结束后行情将步入平稳期，也是由2023年基本面驱动的估值切换阶段。预计A股中证800口径2023年盈利增速恢复至10%，其中大类板块中工业(+11%)、消费(+6%)、TMT(+28%)、医药(+27%)、大金融(+7%)，整体低增速的背景下，业绩能够持续兑现的成长板块将成为稀缺资源。

3)市场步入估值切换阶段，稳增长业绩兑现和“专精特新”逐渐占优。①基建领域重点关注低估值建筑龙头、电网、数据中心和云基础设施。②地产领域重点关注优质开发商、物管和建材。③“专精特新”涵盖下游为电动车/新能源/半导体/军工等高资本开支增长，从而带动中游设备、新材料环节高速成长的行业，中小市值公司值得重点关注，其中设备类包括光伏风电设备、一体压铸、半导体设备等；新材料涵盖范围较广，包括半导体、军工&高端制造、消费、生物材料、显示、新能源材料等。④主题方面这个阶段建议关注数字人民币。

私募、外资及险资是下半年机构增量资金主要来源。预计下半年公募基金新发缓慢恢复，但存续产品面临一定赎回压力，私募、外资、险资成为下半年主要的增量机构资金来源。①预计公募下半年新发约2000亿元，恢复至过去5年来非爆发阶段的平均水平，存续产品净赎回增加，根据历史可比时期数据测算，下半年赎回约3000亿元，公募渠道整体资金净流入约-1000亿元；②私募当前整体仓位仍处于历史中位水平，有望随市场环境改善保持持续加仓步伐，假设仓位回归年初水平，对应下半年净流入约2000亿元；③外资在国内基本面修复吸引下恢复稳步增配，参考2021年流入速度，预计下半年净流入约2000亿元；④一季度市场调整打断险资去年四季度开始的加仓节奏，目前险资仓位处于历史低位，下半年或重启加仓至历史均值水平，对应约1000亿元净流入。

风险提示：国内外疫情反复；中美科技贸易和金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突进一步升级。

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2022下半年宏观经济展望

急起直追

过去的半年，全球经济遭遇了多种因素叠加的巨大冲击。乌克兰危机、疫情反复、美联储快速加息等因素，致使全球经济增速预期下修，各国经济周期分化、普遍面临滞胀甚至衰退的风险挑战。这些因素在下半年可能会进一步演化，能源供给短缺、粮食危机、全球产业链遭到破坏等对经济的影响可能广泛而深远。上述外部环境叠加3月以来我国部分重点城市疫情规模性反弹的不利情况，中国二季度经济表现出了较大压力，可能导致上半年经济增速与年初既定的目标差距显著。但是，中国经济也显示出越是困难越向前的坚韧，中国政府出台了一揽子稳住经济大盘的政策措施，我们认为，这些政策措施针对性强、力度大、持续性好，政策效果已初步显现，进入下半年，随着常态化核酸检测的铺开，疫情防控与经济增长之间的统筹将会做得更好，一揽子稳增长政策将充分释放出效果。随着积极有利因素逐渐增多，中国经济下半年将会急起直追，努力把上半年的经济损失尽可能地补回来，我们预计，二季度是年内经济低点，下半年经济将拾级而上，三、四季度单季经济增速水平将重回强势，全年仍有望实现一个在全球范围看相对合理较高的增速水平。

全球：各国经济周期分化，增速预期普遍下修。乌克兰危机对全球经济运行产生了深刻影响，已经扩散到能源供应、粮食安全、金融体系和产业供应链等多个方面。我们预计年内国际能源和粮食价格都将保持高位，同时考虑到美国等发达经济体的供应链修复仍然缓慢，全球通胀形势依然比较严峻。与此同时，全球央行普遍紧缩的货币政策背景下，对海外金融市场风险仍需给予关注。

乌克兰危机致全球经济增长预期下修。乌克兰危机引发的连锁反应影响跨度甚至可能会持续到未来数年。首先，乌克兰危机将加剧全球能源安全问题，俄罗斯的支柱产业受到严重冲击的同时，能源短缺的问题也将会拖累欧洲经济。其次，金融制裁扰乱全球金融秩序，SWIFT系统制裁的滥用将降低其公信力，也将会加速去美元化进程。最后，后疫情时代的全球供应链进一步恶化，禁运、航线脱钩及贸易保护主义政策严重影响全球贸易稳定与增长。

全球通胀形势依然会比较严峻。2022年以来，全球通胀高企的形势并未得到明显改善。我们预计国际能源和粮食价格在今年下半年都将维持高位，同时乌克兰危机还通过影响新能源、半导体产业链中关键原材料的价格带来更广泛的物价上涨。同时，美国等发达经济体供应链修复仍然缓慢，面对工资-价格螺旋上涨的风险，我们预计年内美国通胀回落幅度相对有限，无法回到美联储的货币政策目标区间，全球通胀形势依然严峻。

全球流动性退潮下的金融风险渐次暴露。随着抗击通胀成为当前阶段的核心任务，美联储快速地进入了货币政策收紧周期，美联储在6月加息75bps，未来仍将快速收紧货币政策，年内或将联邦基金利率提升至3.25%-3.5%附近，叠加已经开启的缩表进程，将给全球流动性带来冲击。欧央行退出宽松政策的步伐也明显加快，其将在7月1日结束资产净购买，并计划在7月议息会议上加息25bps.预计欧央行9月议息会议或将加息50bps，正式退出负利率政策，且后续还将持续加息。全球央行普遍紧缩的货币政策背景下，海外金融市场风险与日俱增。

应对滞胀、避免衰退成为海外经济体的共性挑战。美国持续较高的通胀水平，已经通过成本上升影响到了企业的利润率。企业盈利持续走低将影响资本开支的增速，同时高通胀也打击了美国居民部门的消费者信心，这两者作为贡献美国经济增长的重要支柱，逐渐走弱将拖累经济运行，美国经济整体在未来也存在转入衰退的风险，且衰退风险在美联储大幅加息下渐行渐近。除美国以外的其他西方发达国家，受能源问题影响，也出现了较明显的成本推升型通胀，可能面临着出现“滞胀”的风险。新兴经济体和发展中国家，受限于疫苗接种率以及相对落后的公共卫生体系，经济动能恢复较弱，且受外部环境影响明显，输入性通胀和金融条件收紧的制约因素共存，出现滞胀的可能性同样较高。

中国：下半年急起直追，经济增速有望拾级而上。3月份以来，部分重点城市受疫情冲击，致使短期经济景气快速下行，预计上半年经济增速与年初既定的目标差距不小。进入下半年，我们认为随着常态化核酸检测的铺开，疫情防控与经济增长之间的统筹将会做得更好，一揽子稳增长政策也将充分释放出效果。随着积极有利的因素逐渐增多，我国下半年会急起直追，努力把上半年的经济损失尽可能地补回来，以实现一个在全球范围看相对合理较高的全年经济增速水平。我们预计二季度是年内经济增速低点，下半年经济有望拾级而上，三、四季度单季经济增速水平将重回强势。长期来看，我国仍有较高的增长潜力，也仍将是对全球增长贡献最大的经济体。我们也强调，对于下半年经济运行来说，时点的增速水平比全年的增速水平更为重要。

预计即将过去的二季度是全年经济增速的低点。受部分重点城市局部疫情冲击，4月份经济景气明显下行，各项数据指标均大幅回落，尤其是分区域来看，受到疫情冲击最严重的长三角和东北地区经济数据明显下降。但是从四月份中旬后，全国疫情得到进一步有效控制，目前上海已经实现社会面清零，并全面复工、复产、复市，全国经济也开始进入复苏进程。从物流和人流的数据来看，5月已经较4月出现边际恢复的迹象，预计6月各项经济指标也将明显环比向上。从季度来看，预计二季度将会是全年经济低点，随后将拾级而上。

下半年一揽子稳增长政策将充分释放出效果。随着全国的局部地区疫情初步得到有效控制，为逆周期调节的宏观经济政策的实施推进提供了空间，目前稳增长政策全面发力，其中，货币政策工具箱充足，发挥总量和结构双重功能，预计将在下半年推动社融增速回升；年内财政力度明显加大，专项债继续靠前发力；房地产在我国经济中的重要地位没有改变，目前已有多个城市调整政策力度，以合理满足居民的改善性住房需求；此外，政策还将支持消费潜力释放，着力打通堵点畅通物流循环，并强调就业政策优先，重点解决中小企业的经营困难。随着货币、财政、地产、扩内需、畅循环、中小企纾困、稳就业等方面政策形成合力，稳增长政策将充分释放出效果，助力经济修复。

通胀问题在下半年可能会进一步演绎。年内受复杂严峻的国际形势影响，原油价格或将持续高位运行，对整体物价中枢都有推升作用；同时，粮食安全问题已经成为世界各国普遍关注的重要议题，粮食价格易涨难跌、波动加剧也可能会对我国物价形势产生影响；另外，受猪肉周期影响，目前年内猪肉价格低点已过，预计在下半年也将由目前的拖累作用转为带动作用。综合来看，我们预计PPI同比读数将在翘尾因素的拖累下走低，而CPI或将在三季度开始突破3%。但回顾此前我国的几轮输入性通胀周期，可以判断，目前我国宏观政策调控能力日益增强，将有效应对当前的输入性通胀压力。

尽管短期面临压力，但应当看到，中国仍将是对全球增长贡献最大的经济体。一方面，我国在“十四五”期间具有5%以上的潜在增速，增长空间依然较大；另一方面，考虑到我国目前贸易体量全球第一，劳动力的数量和质量具有明显优势，且有着完整的产业链布局，所以在全球产业中的重要角色在短期内无法被替代。尽管在困难年份，主流国际机构倾向于低估中国经济的韧性和反弹的动量，但是我们认为不应丧失对中国经济增长的信心。我们预计在稳增长政策合力的支持下，供需循环将快速修复，二季度经济同比有望实现微幅增长，三四季度GDP增速将拾级而上，有望实现6%左右的较高水平，全年仍有望实现接近5%左右的增长。

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港股市场 2022年下半年投资策略

拐点确立，聚力复苏

受益于内外部冲击的扭转，5月起港股上行拐点确立，下半年将延续复苏行情。春节后的俄乌冲突、海外货币紧缩放大了港股的离岸市场属性，年初以来恒指一度下跌26%。但5月起，国内局部疫情逐步得到控制、稳增长政策加码，带动投资者信心回暖，上行拐点确立。展望下半年，前期压制港股表现的外部风险因素已逐渐消退，且内部稳增长政策支持下，基本面触底反弹趋势已现。港交所ETF通、SPAC等新政的推出料也将带来新一轮的改革红利。结合港股的估值优势，我们判断全球资金将延续5月下旬以来持续增配的趋势，推动港股在下半年继续修复。预计下半年港股市场整体将呈N字型上行趋势，建议关注：1)三季度：预计疫情影响逐步减弱将带动复工复产主线走强，以及财报期业绩确定性强的石油、化工等板块；2)四季度：地产销售增速转正后大金融板块的估值修复；可支配收入增速反弹、财富效应显现后利好的消费板块；3)整体下半年：监管常态化下，估值低位、业绩触底反弹的互联网板块，以及安全边际强、有持续和稳定分红能力的高股息标的。

内外冲击逐步扭转，5月起港股上行“拐点确立”。受益于5月以来的反弹，年初至今恒生综指跑赢标普500指数10.7个百分点、甚至小幅跑赢沪深300，彻底扭转了去年7月以来的“滚动型熊市”。由于港股离岸市场的属性，春节后的俄乌冲突、海外货币紧缩在3-4月份显著放大了投资者对国内产业监管、地产信用风险、局部疫情以及美国中概退市法案等事件的担忧，恒生指数跌幅一度高达26%。3月16日，刘鹤副总理在金稳会上针对稳增长政策、地产风险、中概股监管、平台经济治理、香港金融市场稳定性等议题均给出积极指引，带动市场信心显著修复。短短一周内，恒生指数回升超20%。但3月下旬以来，国内局部疫情再度发生，多个城市的疫情防控政策对基本面的拖累逐渐成为市场的核心关注点。5月至今，随着散点疫情逐步得到有效控制，各项稳增长政策频出更加速了基本面触底回升，港股拐点确立。此外，5月中旬以来，港股成交额亦显著反弹，已从此前的约700亿港元提升至1400亿港元，进一步印证了投资者信心的回暖。

预计下半年五大因素将持续推动港股“聚力复苏”：展望下半年，预计前期压制港股表现的外部风险因素如俄乌冲突、中概退市、对港股市场流动性担忧等影响已逐渐消退；且内部稳增长政策支持下，基本面触底反弹趋势已现；ETF通、SPAC等新政的推出预计也将带来新一轮的改革红利。结合估值优势，我们判断全球资金将延续5月下旬以来持续增配的趋势，推动港股在下半年继续修复：

1)流动性预期转暖：目前投资者仍预期至明年一季度，美联储将延续激进的紧缩路径，但领先指标已预示美国消费和就业或在下半年快速恶化。衰退风险加剧下，美联储或被迫上调通胀跟踪目标，以缓解实体经济增长和金融体系稳定性的压力。三季度后，海外中资股市场的流动性预期有望转暖。

2)稳增长政策发力：局部疫情得到控制为稳增长政策发力奠定基础。货币和财政政策有望持续宽松，带动实体融资成本下行、专项债发行预计也将继续保持较高水平。产业方面，“因城施策”意味着按揭利率仍有下降空间；疫后纾困、促消费等政策也陆续出台，有望带动未来消费复苏；互联网监管进入常态化阶段，更加夯实了投资者对港股新经济板块信心。

3)二季度基本面触底后将快速回升：随着局部疫情有所缓解，叠加稳增长政策不断发力，5月以来我国基本面回升趋势已现。当前上海已经实现社会面清零，并全面复工、复产、复市，物流运输困难也初现边际改善，国内经济进入阶梯型复苏阶段。

4)盈利料反弹、估值有优势：随着基本面触底回升，预计下半年企业盈利也有望逐步反弹。5月底以来，我们跟踪的港股四大指数今年的盈利增速预测均已企稳，结束了年初以来的持续下修趋势。FactSet一致预期也显示，恒生指数2023年的净利润增速有望反弹至13%以上，在2022年下半年估值切换的行情中，港股的估值优势将进一步凸显。

5)新一轮资本市场改革红利：下半年港股市场也会始终坚持金融开放，ETF通拓宽海外投资渠道，有利中长期资金入市；SPAC的开启将丰富在港投资标的，增强港股市场的多元化与吸引力；国内首批REITs即将解禁，具备高股息的优质海外REITs有望吸引投资者关注。港股市场始终坚持资本市场改革，不断优化和引入新的投资渠道及金融产品，为投资者带来更多选择。

展望下半年，预计港股市场整体将呈N字型上行趋势。预计，当前至8月，外部风险逐步缓和，内部稳增长政策持续发力推动基本面环比快速复苏，中报期以前，预计多重利好将推动港股持续上涨。8月中下旬起市场波动或将加大，一方面个别行业中报的业绩不确定性或导致盈利预期下修，另一方面市场对于9月FOMC会议尚存较大分歧，且不排除美国对华态度或在美国中期选举前或有反复，这三大因素可能届时加大港股的波动。但预计11月初内外部风险再度消化后，随着全球流动性的逐步转暖叠加港股显著的估值优势，估值切换行情料将从四季度中起再度利好全球资金增配港股。配置主线上，我们建议关注：

1)整个下半年：监管常态化下，估值处于低位、业绩触底反弹的互联网板块料将迎来持续的估值修复；另外，年初以来港股估值显著回调，部分价值和周期板块安全边际和股息率优势凸显，这两大主线值得长期关注。

2)三季度：局部疫情影响逐步减弱将带动复工复产主线走强，推荐基建、半导体、汽车、光伏等板块；俄乌冲突以及国内基本面复苏下预计短期油价仍将维持高位，带动能源板块业绩高增，推荐石油、化工等板块；

3)四季度：稳增长政策大力支持下，预计地产销售增速有望转正，地产信用风险的消除将催化大金融板块的估值修复；经济的复苏也有望带动可支配收入增速反弹、叠加财富效应的积累，消费板块业绩有望回暖；

风险因素：1)美联储超预期收紧货币政策；2)发达国家陷入大规模经济衰退或滞胀；3)地缘冲突进一步升级；4)国内产业监管或针对境外上市企业的监管措施加严；5)稳增长政策推出不及预期。

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美股市场 2022年下半年投资策略

美股长牛终结，开启衰退交易

高通胀、货币紧缩叠加衰退担忧已终结美股13年的长牛，随着基本面的恶化，下半年美股料将持续陷入“衰退交易”。基本面来看，近期美国消费者信心已降至历史最低、个人储蓄率也回落到金融危机期间水平；2季度起，已有多家美国大型企业宣布裁员或暂停招聘；同时，油价的高企将对企业的资本支出和生产能力造成冲击，而食品价格的上行也将进一步挤压居民部门的消费。考虑到GDPNow预计2季度美国GDP增速为0.0%，我们判断从今年下半年起美国经济便将陷入衰退、且至少持续半年以上。货币政策维度，虽然消费品价格和薪资增速在下半年有望回落，但主导通胀预期的原油以及权重较大的租金价格粘性较强，短期制约货币政策空间；但若3季度起实体经济快速恶化，不排除美联储或被迫上调通胀跟踪目标，以缓解经济增长和金融体系稳定性的压力。美股来看，当前标普500和纳斯达克指数的动态估值分别为18.0倍和25.4倍，处于上一轮美联储货币紧缩期间63.2%和97.5%的历史分位数，估值还未调整到位。同时，考虑到通胀、供应链、物流、强势美元等因素，美股业绩料将延续年初以来阶段性下修的趋势。最后，在金融条件继续收紧的过程中，较难看到机构和散户资金持续净流入美股市场。因此，在美联储货币政策转向的预期形成前，美股预计难迎来持续反弹，“衰退交易”将是贯穿美股市场下半年的主题，建议关注三大主线：1)受益于“消费降级”的品种；2)低估值、盈利高增的能源；3)确定性强的科技蓝筹。

长牛终结，美股开启“衰退交易”。截至6月13日，标普500和纳斯达克指数从历史高点分别回落21.8%和32.7%，宣告熊市的开启。今年3月以来，随着美联储启动货币紧缩、俄乌冲突导致大宗商品价格飙升、中国内地局部疫情对全球供应链的扰动，美股表现反映了投资者对于“滞胀”的担忧。但从5月中旬起，行情已明显地从交易“胀”切换向交易“滞”，标普500和纳指都持续跑赢周期权重更高的道指，美国10年期国债收益率自5月9日的高点一度回落近50bps，近期主要期限的收益率也再度倒挂，预示衰退风险加剧。

领先指标预示美国经济风险加大，消费及就业或快速恶化，最早下半年进入衰退。美国6月的消费者信心指数已回落至历史最低点，4月的个人储蓄率也降至2008年金融危机期间的水平。结合塔吉特和沃尔玛1季报的库存高企，近期看似健康的消费数据仅是反映了消费者在“支付更高昂的价格而非增加消费”。同时，NFIB调研显示中小企业对未来经济和销售的展望持续恶化，而CNBC最新的CFO调查显示82%受访的美国企业CFO预判最迟明年上半年美国经济便会陷入衰退。2季度起，已有苹果、特斯拉、微软、英特尔、奈飞等美国大型企业宣布裁员或暂停、放缓招聘计划。整体看，领先性指标预示美国的消费和就业景气度或快速恶化。同时，油价的高企不仅对企业的资本支出和生产能力造成冲击，食品价格的上行也将进一步挤压居民部门的消费支出。结合最新的亚特兰大美联储GDPNow预计2季度增速仅0.0%，我们判断从今年下半年起美国经济便将陷入衰退且至少持续半年以上。

原油和租金价格增速粘性强，制约货币操作空间，美联储或被迫上调通胀跟踪目标。在俄乌冲突尚未缓解、中国经济趋势性反弹下，下半年全球油价料难以显著回落；而美国租金增速的拐点显著滞后于房价增速的拐点，下半年前者或延续上行。另一方面，鉴于美国零售商已开始去库存，需求走弱下消费品价格有望下降。同时，去年2季度起，美国薪资增速的快速上行或与拜登政府上台后民主党试图推动的最低15美元时薪政策相关，但从今年5月的非农薪资增速和CPI走势看，两者也已出现了背离。整体看，由于油价与美国的通胀预期相关性较高，而住宅项在美国CPI中的权重高达42.4%，下半年较难看到美国的名义CPI能显著下降，短期制约美联储货币操作空间。但若3季度起实体经济快速恶化，不排除美联储或被迫上调通胀跟踪目标，以缓解经济增长和金融体系稳定性的压力，具体观察时间点为7-9月。

美股估值尚未调整到位，业绩仍有下修风险，衰退交易料将贯穿下半年。当前标普500和纳斯达克指数的动态估值分别为18.0倍和25.4倍，处于上一轮美联储货币紧缩期间的63.2%和97.5%的历史分位数(2015-2019年)，特别是纳指动态PE仍显著高出期间22.4倍的均值，估值还未调整到位。同时，考虑到通胀、供应链、物流、强势美元等因素，预计美股业绩将延续年初以来阶段性下修的趋势。最后，在金融条件继续收紧的过程冲，较难看到机构和散户资金持续净流入美股市场。因此，在美联储货币政策转向的预期形成前，美股预计难迎来持续反弹，“衰退交易”将是贯穿美股市场下半年的主题，我们建议关注三大主线：受益于“消费降级”的品种，低估值、盈利高增的能源、确定性强的科技蓝筹。

具备相对防御属性的消费品种，特别是“消费降级”主线，包括麦当劳，康宝浓汤，卡夫亨氏以及折扣零售商美元树；

短期油价预计仍居高不下，预计能源企业利润也将维持高位，建议关注估值处于历史较低水平，盈利维持快速增长的雪佛龙和埃克森美孚；

而预计三季度以后，随着市场对美联储过度紧缩的担忧开始逐渐减弱，流动性预期边际转暖或带动优质科技企业的估值修复。我们相对看好：1)软件/云计算龙头微软、赛富时；2)充分布局网络安全的Palo Alto Networks；3)芯片细分赛道中的龙头英伟达和超威半导体。

风险因素：1)美联储超预期紧缩货币政策；2)美国经济陷入滞涨；3)地缘冲突进一步爆发；4)新冠疫情再度爆发。

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地产信用 2022年下半年投资策略

穿越地产风暴，谋求信用再均衡

地产市场面临交付、企业融资、土地出让、开发投资等多重风险，其主要根源并非杠杆失衡，而是信用失衡。一些企业在持续盲目扩张，信用和资产脱钩之后，遭遇意外展期。按揭贷款利率定价偏高，土地出让市场从非理性繁荣到快速冷清。信用再均衡需要企业优胜劣汰，需要按揭贷款合理定价，也需要土地出让条件更加务实。随着信用再均衡的进展，我们认为房地产行业和地产城投债市场，都将迎来全新的局面。

地产风险的主要根源是信用失衡，不是杠杆失衡。房地产市场面临交付、企业融资、土地出让、开发投资等多重风险，这些风险的根源主要并非房企杠杆率偏高，而是市场无法对各类主体进行合理信用评价，资金投向资源配置被扭曲，故而无法透过简单去杠杆解决，而是需要较长时间信用再均衡。

企业部门的信用失衡：长期积累之后的“意外”爆发。2015年之后，房地产企业的资产和负债期限结构日益错配，资产非标属性严重，隐性负债晦暗不明，企业又不断做大规模，消耗历史积累的优质土地资源，利用各类融资渠道。一旦销售速度下降，金融机构“雨天收伞”，就有企业出险“意外”展期甚至违约，而这种意外，反过来又进一步打击债权人的信心。

居民和政府部门的信用失衡。按揭贷款利率定价不能反映居民贷款人真实的风险，按揭需求被过度抑制。企业过于看重规模，即使在拿地无利可图情况下依然积极扩张，反过来导致政府基金性收入在2021年中期之前非理性繁荣。尤其是低线城市，出现了信用虚假膨胀的局面。

信用再均衡的新长征。重构一个新的信用框架，企业部门的信用再均衡，包括过去几个月淘汰劣币，也包括最近两个月来监管部门利用CDS等工具，积极稳定仍在经营的民营企业的信心的行动。居民部门的信用再均衡，主要是松绑对按揭贷款利率的管制，推动按揭贷款定价反映首套和改善性需求购房者的真实风险。销售恢复，也就有利于处理房屋交付问题。政府部门的信用再均衡，主要是土地出让结构更偏向于核心城市，土地出让的规划条件，限价约束等务实理性，土地市场出让结果更能反映房地产市场真实状况。

信用再均衡背景下房地产市场出现了新的特征。信用再均衡过程中，市场竞争格局可能剧变，不同区域此消彼长，一二线区域市场占比再次提升，二手房占一二手房屋成交比例可能明显提升。对开发企业来说，土地市场内卷结束，企业预期盈利能力更加稳定，经营更可持续。

政策相机抉择，行业底部修复，债券迈入信用再平衡之路。城投与地产这对难兄难弟颇具谈资，近年来地产信用违约也在影响地方可用财力。今年以来中央多次提及房地产市场平稳有序发展，制定相关政策部门也正逐步走向放宽，同时，银行方面也迅速调整。我们认为，一方面监管政策相机调整和各地方政府实质举措将决定违约风险传染规模，但对地方政府来说，土地也并非完全贡献收入的来源；另一方面，我国可动用的货币工具和财政手段只露冰山一角，回顾去年部分行业发生金融风险时政策果断出手，我们相信无论是地产风险还是财政压力均在可控范围。而近期市场表现也在朝积极方向扭转，多重创新融资工具层出不穷，目前地产债市场已由单边利空阶段转为多空博弈阶段，下半年信用估值演绎跟基本面修复进程紧密相关。

风险提示：个别房地产企业的信用风险继续暴露的可能性；局部疫情反复，案场关闭或者限流的风险；部分开发企业在局部地区进一步下调售价的风险；部分民营开发企业不能顺利进行借新还旧的风险。

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固定收益 2022年下半年投资策略

鸿渐于陆

展望下半年，预计国内宏观经济将逐级修复，但周期性结构性问题难以快速改善，信贷扩张效果的力度和持续性有待观察。海外高通胀阴云难散，欧美货币政策都将紧缩以对抗通胀，欧美存在相继衰退并陷入滞胀的风险。国内货币财政政策合力宽信用方向不改，政策利率调整面临中美利率倒挂制约，LPR调降和降准操作阻力较小、结构性工具加快落地生效，财政政策节奏加快，是否进一步加码需相机抉择。

利率债：无初有终。预计下半年疫情影响消退后经济将进入填坑爬坡阶段，国内经济金融数据都将陆续体现出宽信用和稳增长的政策效果，且不排除进一步出台稳增长政策的可能；而三季度亦将是美联储加快加息和缩表节奏的窗口期，国内宽信用和海外加速收紧的利空因素共振下，10年期国债到期收益率或将有所上行。预计进入四季度后，海外经济衰退风险加大，而国内经济基本面或将进入外需走弱、内需修复放慢的阶段，不排除货币政策进一步宽松的可能，10年期国债到期收益率或将再次回落。预计10年期国债利率先上后下，顶底难以显著突破MLF利率±20bps.随着信贷需求回暖、政府债券供给冲击等因素下流动性淤积在银行间的现象缓解，短端利率回升的压力也将逐步显现，收益率曲线预计将走平。

信用债：信手难拈。时至年中，无风险利率已呈现震荡抬升趋势，我们建议在基准震荡过程中以票息类资产抵御市场波动。上半年资金面宽松、信用债供需失衡、违约率降低叠加疫情与经济的压力，信用债表现十分抢眼，各品种等级期限利差均有不同程度的压缩。展望下半年，除非是负债端极其稳定的机构，否则多数机构在基准波动趋势下料将更侧重于防守策略。资产荒下可选品种被争抢，而顶着各类舆情做下沉亦难上加难，因此布局高资质中久期和高票面短久期的双轮驱动预计将成为多数机构首选。由于常规板块利差已度过压缩周期，经济虽然复苏在望，但对实体企业传导仍迟缓。虽然地产销售数据和信贷投放仍未出现显著拐点，周期和金融债等品种行情也已经基本兑现，城投债目前仍是优先配置品种，但随着接下来各项稳增长政策落地见效、加之下半年财政发力、地方债供给激增，流动性格局也会出现变化，预计“信用资产荒”在三季度开始将逐步缓解。

可转债：把握效率拥抱波动。可转债市场三大逻辑变革：1)股性估值中枢系统性抬升；2)市场短期扰动增多；3)条款博弈的进化。随着股性估值、短期扰动因素以及条款博弈的新变化，转债市场也出现了交易逻辑短期化的特征，进一步考虑到估值中枢水平的抬升以及市场均价的抬升，转债市场安全垫并不牢固，传统根据低价格与低估值买入的左侧策略可能需要让位于关注权益探底与转债效率的右侧策略。因此结合逻辑变化、市场特征与策略变革，下半年我们重点推荐投资者从转债市场效率出发，在当下首选增加转债持仓弹性，在权益市场出现阶段行情时顺势提高仓位，但注意做好交易兑现的准备，若估值水平再次回到年初高点则是减仓的信号。风格上我们依旧建议保持均衡持仓，效率是下半年转债的核心关键词，正股高弹性并不意味着转债高弹性，正股低估也并不意味着转债低估，因此转债市场的机会需要结合个券指标来判断，无论是上游资源还是中游制造或是下游消费皆有值得把握的标的。

风险因素：市场流动性大幅波动；宽信用进程不如预期；无风险利率大幅波动；正股股价超预期波动。

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大类资产配置 2022年下半年投资策略

因时而变

预计复苏交易是下半年大类资产配置的主线，其节奏、幅度和结构可能取决于三点因素：1)下半年疫情进展决定经济复苏的节奏；2)房地产业的恢复以及伴生的信用扩张制约经济复苏的幅度；3)通胀以及海外的紧缩政策影响经济与市场的结构。下半年这三点因素或延续或反转，且不确定性仍存，配置策略也需要“因时而变”。在中性判断下，内外部环境的共振改善有望推动A股进入中期轮动慢涨行情，预计国债利率在内外宏观逻辑的切换过程中先上后下，供给约束下工业品价格短强长弱，加息周期早期美元资产股债双杀的格局可能未完，但也提供了更好的中长期配置机遇。

上半年全球大类资产走势呈现出商品强、权益弱、美元强的特点，走势分化的背后隐藏着三条逻辑主线。一是俄乌冲突导致双方大宗商品出口受限，全球通胀压力大幅上行，货币政策选择和中下游制造业盈利能力也受到冲击，此外，对俄制裁导致逆全球化进程发酵，投资者风险偏好下降；二是国内疫情散发加剧了稳增长的压力，经济复苏预期迟迟未能兑现；三是美联储加息导致全球流动性收紧，无风险利率上升，权益资产承压。

防疫很难毕其功于一役，下半年经济复苏的节奏可能还将取决于疫情的进展。本轮疫情之所以超预期爆发，一方面是因为奥密克戎毒株传播能力强、更加隐匿、传播速度更快，另一方面是因为上海人口较多、与其他城市交流频繁，防疫压力较大。过去的防疫经验反映，疫情的反复或难以避免，在新环境下，防疫的直接成本(核酸检测和修建方舱等)及间接成本(疫情导致的封控等)都可能会有所上升。在未来一段时间内，预计我国仍将延续常态化防疫政策，但防疫措施也可能有一定的调整。

从经济影响来看，本轮疫后复苏对比2020年可能有三点不同。首先，政策发力侧重点和发力方式不同，2020年聚焦于“六稳六保”，货币政策力度较大，今年货币政策受到一定限制，财政政策承担了更重要的角色；其次，2020年初，经济主体对于疫情发展较为乐观，而今年已经是疫后的第三年，加之经济增速下行压力较大，各类主体对未来的预期也相对更加悲观；最后，今年的外部环境更加复杂。因此，本轮经济复苏的斜率可能弱于2020年，而结构上预计出口和基建将发挥重要的作用。

在房地产量价双松政策的加持下，预计下半年单月地产销售有望同比回正。当前房地产行业低迷的背后是供给侧和需求侧双重压力。随着经济下行压力逐步加大、稳增长诉求强化，地产政策也在持续边际松绑，未来仍有加码空间：价格政策方面，个人住房贷款利率预计仍有50bps的下调空间；数量政策方面，未来有望调整房地产贷款集中度以支持刚需和改善需求。需求侧政策的密集放松意味着地产销售见底反弹即将来临，下半年单月商品房销售增速有望逐渐回正。但考虑到从地产销售底到开发投资的传导往往有一定延迟，预计地产投资增速反弹回正至少要等到年底。

大宗商品供给压力下，高通胀仍是海外紧缩政策的硬约束。进入下半年，海外地缘政治冲突趋缓，寻求俄罗斯原油的替代品或成为美国与伊朗、沙特等国关系缓和的契机，中美贸易关系也出现边际缓和趋势。但潜在风险仍存，包括供应链、大宗商品高价、对俄制裁与俄反制裁等因素的扰动或仍将持续至下半年。美国经济下行趋势已现，隐含多层次衰退风险，但就业、消费、投资等因素仍能支撑年内的美国经济。5月爆表的通胀数据催化了市场紧缩预期，未来美联储的加息路径将高度依赖于通胀数据，市场对于7月及以后的美联储加息路径或存在预期差，短期来看7月加息75bps的概率较大。

建议下半年围绕复苏交易积极布局大类资产。对A股而言，上半年制约A股风险偏好的美联储加息和俄乌地缘冲突的影响有望逐步减退，疫情约束退坡后预计稳增长政策将进入密集落地期，基本面、流动性和市场情绪有望共振改善，驱动A股进入中期轮动慢涨。对债市而言，短期宽信用和经济恢复可能驱动利率上行，年底海外衰退风险可能推动债市出现反弹。海外方面，美股仍然承压，美债短期内或面临一定的回调风险，长期关注通胀预期和实际利率的强弱，美元短期内难言拐点，全年原油价格或维持高中枢，中长期内影响黄金的关键预期差或在于美国经济回落的速度和幅度能否大幅超市场预期。

风险因素：疫情防控进展具有不确定性；地缘因素可能超预期恶化；国内经济复苏情况可能弱于预期；稳增长政策效果可能不及预期；美联储紧缩政策的影响可能超预期。

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量化 2022年下半年投资策略

风格重估值轮动，行为看修复主线

2022年以来，市场经历了连续回调和止跌企稳，前后两阶段从行业和风格都表现出显著的反转特征。当前市场总体基本面预期已企稳，高盈利、高成长组合的估值溢价已显著下降，但主线基本面风格尚未形成，预计估值等带有反转属性因子相对占优，且可从分析师、上市公司行为等角度挖掘业绩修复线索。衍生品方面，运行指标显示5月后市场情绪显著回暖，且对冲成本总体处于合理区间。量化投资发展方面，一是财富管理时代量化体系需要为业务赋能，对方法论在系统化、直观化等方面提出新的要求；二是AI技术的应用要强调算法可解释性，可关注图神经网络的应用。

市场回顾：预期企稳，结构反转。1)基本面预期企稳，主要宽基指数止跌反弹。今年1月1日至4月26日期间，主要宽基指数跌幅多数超过20%，4月27日以来，随着滚动12月一致预期净利润增长率企稳，主要宽基指数均止跌反弹。2)行业表现反转特征显著，仅煤炭行业在两阶段保持强势。行业指数的相对走势在市场下跌和反弹阶段展现出显著的反转特征，军工、电新、汽车行业下跌和反弹幅度均较高，而银行、房地产相对稳定，仅煤炭行业在两阶段都保持强势。

基本面风格：主线尚未形成，估值及轮动类策略占优。1)基本面与估值因子的跷跷板效应仍然显著。4月26日以前，价值、红利风格表现优异，成长类因子表现相对较弱；4月27日以后，均出现了反转。2)高盈利、高成长个股的溢价水平已降低，但趋势性风格主线机会或难形成。通过对PB和ROE构建回归方程，可测算风险中性假设下市场给予高盈利的估值溢价(成长风格同理)，结果显示非线性系数项目前处于2017年以来22%分位数水平，表明高盈利股票溢价已显著降低。3)估值及轮动类因子或相对占优。虽然低估值板块的基本面预期始终较为平稳，表现占优，但也难形成趋势性风格主线。

行为类策略：以行为为前瞻，挖掘业绩修复线索。1)分析师盈利预测上调幅度高的个股表现较优。以近1个月分析师调整盈利预测的个股为样本池，按调整幅度中位数选取上调幅度排名靠前的50只股票构建组合，2022年以来相对中证500指数实现9.9%超额收益。2)基于成长偏离度进行行业景气轮动。基于行业预期成长性刻画其业绩趋势，并优选估值合理的行业构建行业景气轮动模型。2022年以来，相对中证全指实现11.5%超额收益。3)股权激励行权条件指引上市公司的业绩预期。2022年以来，基于股权激励的事件驱动策略相对中证500指数实现1.1%超额收益。

金融衍生品：情绪偏谨慎，但对冲成本仍处合理区间。股指期货：1)股指期货多空分歧加大，对冲需求上升。2022年5月后，持仓量逐步回落，贴水收敛，同时多空持仓比快速提升，总体表明市场的空头需求减弱同时集中度下降，市场情绪有所好转。2)股指期货对冲开仓成本同比显著降低。2022年1月至5月，IH、IF和IC主力合约的日均年化开仓损益分别是-2.02%、-5.47%和-6.75%，较去年同期显著降低；ETF期权：1)场内期权隐含波动率振幅加大，5月后市场情绪边际回暖。截至2022年6月3日，50ETF期权和沪市300ETF期权的隐含波动率分别为20.0%和21.2%。隐含波动率曲线形态总体偏谨慎，但5月后已出现反转迹象。2)期权对冲成本处于合理水平，灵活构建期权对冲组合可有效控制回撤。2022年以来，买入“平值-剩余30天到期”认沽期权的对冲成本较2021年有所增加，日均年化成本为26.28%(50ETF期权)和27.72%(沪市300ETF期权)。市场下跌时可买入认沽期权、同时卖出虚值程度更大的认沽期权来构建put spread组合在实现对冲的同时节省成本。

量化投资发展前瞻之一：当量化投资遇到财富管理。1)财富管理时代下的量化投研。量化投研在资产管理中实现的是特定约束条件下的效用最优化，而在财富管理中，则需要从客户需求出发，根据客户的风险收益向客户提供一揽子服务，需要满足系统化、平台化，场景化，直观化和可迭代等多种要求。2)因子离散化风险模型：兼具解释力和直观性的模型体系。通过对各因子进行离散化并转化为哑变量形式来构建多因子模型，可便于市场驱动因素分析以及组合的绩效归因。

量化投资前沿发展之二：AI技术应用中建议关注图神经网络与算法可解释性。1)股票关系建模：图神经网络。图神经网络是一种基于图结构的神经网络，可实现对供应链关系、相关关系、概念关系等多种股票关系的建模，以弥补传统模型仅进行单资产分析的不足。2)模型设计与理解：提升可解释性。提升可解释性的一种方法是在模型设计时引入先验知识，将信号本身的特点考虑在内进行设计，比如Preferred Networks公司与野村资管提出了波动率不变性与分形不变性的结构用以针对性学习不变性特征。另一种方法是借助经济金融的逻辑来理解算法的结果，比如Two Sigma公司采用高斯混合模型对市场状态划分后，发现其符合经济逻辑下的危机、稳定、脆弱、通胀四种状态的特征。

风险因素：模型风险；市场预期大幅变化；宏观及产业政策出现重大变化。

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组合配置 2022年下半年展望

把握底线，攻守有道

宏观因子边际向好、权益类资产配置性价比凸显，但风险偏好短期接近历史高位。在组合配置策略上，把握风险底线，从风险配置角度关注收益平滑策略机制、资产性价比+止损策略、股债配置优选组合等；从分散收益来源角度，建议关注CTA策略、港股基金组合等。展望未来，基金组合的指数化发展是长期路径；细颗粒度、可投资的基金分类核心池，预计将成为体系化基金配置的基础。

复盘：“通胀交易”挑战基金配置。2022年上半年，美联储加息、疫情演化、以及俄乌冲突三大外生因素对资产价格带来扰动。尤其2022年的前四个月，通胀预期和成本压力打击全球权益市场；大宗商品资产涨幅较大，海外债券资产普遍下跌、国内债券资产经历回撤和修复过程。在此背景下，基金配置面临较大挑战：公募基金一季度收益中枢显著低于过去5年季度平均水平，二季度有所改善；部分QDII产品收益飘红，调整中体现多资产的配置价值。银行理财理财面临净值化转型后的首个压力测试；随着5月权益市场小幅回暖，理财产品的破净比例逐步修复至10%以内。证券私募基金难御权益资产的回调，部分量化CTA对冲了市场波动。

配置环境展望：宏观因子边际向好、风险偏好短期高位。宏观因子方面，预计2022H2通胀因子将延续下行趋势，剩余流动性因子将震荡上行，股债资产均会边际向好。风险溢价方面，目前ERP、PIR等权益风险补偿指标处于历史较高水平，权益资产具备配置价值；但A股主要宽基指数的风险偏好短期接近高位，料进一步提升空间有限。

组合配置策略：把握底线，攻守有道。权益类资产配置性价比凸显；但地缘冲突、稳增长节奏、以及基金申赎等不确定性因素依然存在。在组合配置策略上，把握风险底线，从风险配置角度关注收益平滑策略机制、资产性价比+止损策略、股债配置优选组合等；从分散收益来源角度，建议关注CTA策略、港股基金组合等：

收益平滑策略机制：养老理财产品提取部分超额收益作为收益平滑基金，在后续投资收益较低时补充产品资产。在基金组合管理中引入收益平滑机制，组合波动率显著下降，绩效指标进一步改善。

资产性价比+止损策略：从历史表现来看，极端市场状态下ERP对权益资产的未来回报分布具有指导意义。采用ERP指标构建股债配置策略，相对恒定配置比例有显著业绩优势。

股债配置组合优选：股债配置能力具有稀缺性，帮助解决稳健投资需求。多维评估基金经理的Beta配置能力和Alpha兑现能力，所构建基金精选组合表现稳健，市场周期把握能力较强。

CTA策略：CTA策略具有“微笑曲线”特征，在波动市场下能够体现绝对收益能力，降低组合下行风险。形成“CTA+股指”配置组合后，收益风险特征较单一股指大幅优化。

港股基金组合：港股估值当前已处低位，逆向布局能够增加组合收益弹性。构建主动港股基金核心池，相较业绩基准的超额收益显著。

长期未来：基金投资的指数化时代。海外经验看，伴随财富管理需求上升，基金的指数化发展是长期路径。当前国内公募基金指数大多数不具备可投资性，仅作为评估基金表现的业绩基准。我们构建了细颗粒度、可投资的基金指数体系；目前共包括6个指数系列、24个基金指数，作为基金指数化投资的基础。

风险因素：基金策略漂移或持续性不足的风险；权益资产长期收益率低于预期的风险；流动性紧张风险；模型失效风险；系统性信用风险；政策变动风险等。

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科技产业 2022年下半年投资策略

数智化加速，智能汽车先行

展望下半年，数字化向纵深发展，海量数据带动AI、半导体等基础算力提升，智能化将加速推进。在全球复杂的政治经济环境下，重点领域的广义国产替代为科技产业提供强力支撑。智能汽车作为数智化趋势下进展最快的场景，将带动智能化、电动化产业链的快速推进。个人与企业的数智化孕育新的增量场景。互联网平台经济有望企稳复苏。国内科技板块经过前期调整，估值性价比已较为突出。建议重点关注智能汽车、半导体、云计算、物联网、工业软件、互联网平台以及信创等相关领域的龙头公司。

科技市场回顾：科技板块大幅下跌，逐步进入缓和阶段。2022年初至今，中国科技板块整体下跌约20%，整体估值回调至过去五年的历史低位。二季度以来，国内局部疫情缓解、政策助力等因素推动板块走势进入缓和阶段。展望下半年，我们预计中国科技资产走势有望在缓和基础上逐步走强，我们建议重点关注具备较强阿尔法属性的智能电动汽车板块，以及具备成长优势的本土科技巨头与优质中概公司。

产业趋势：技术进步带动数智化加速，智能汽车率先落地。数字化发展进入后半段，向纵深方向不断演进。AI、半导体等基础算力的提升带来海量数据，带动智能化的推进。数字化与智能化不断交融，最终指向个人与企业两个方向。个人层面，智能手机走向成熟之后，我们判断随着汽车智能化程度逐步提升，智能汽车有望成为继PC、手机后的下一个互联网入口。企业层面，千行百业的数智化进程不断加速，带动信创、工业软件、云计算等产业的发展与投资机遇。

智能汽车：电动化、智能化加速落地。我们预计2022年中国新能源乘用车总销量570万辆(+72%)，渗透率25%，智能电动汽车快速渗透。产业方面，围绕电动化、智能化的创新将带来科技红利逐步释放。电动化方面，新能源汽车销量的持续增长将带来电子电气架构、电池、储能等方面需求的持续增长，相关公司持续受益。智能化方面，伴随着智能汽车渗透率的快速提升，智能驾驶领域中的感知系统、决策系统、高精度定位、智能座舱、汽车软件、车联网以及作为链接属性的物联网等领域将迎来新的投资机遇。我们建议关注整车、RoboTaxi & RoboTruck、车载芯片、车载域控制器、摄像头&毫米波雷达、车载软件等领域具备领先地位的头部公司。

细分场景：个人与企业数智化推进带来新的增长动能。在技术进步带动下，个人与企业的数智化亦出现新的增长场景。个人端，以消费电子为代表，虽然智能手机增长逐步放缓，但VR/AR、AIoT等下一代智能硬件的新场景有望打开行成新的增长动能。企业端，千行百业的数字化、智能化正在加速推进，云计算赋能企业重塑业务、为企业转型蓄能、反哺企业发展成为必然趋势；在行业层面，信创、工业软件有望持续受益，同时在垂直化程度较高的汽车、能源、金融等赛道亦具备投资机遇。

科技基石和本土供应链：技术进步、本土需求带来投资机遇。在当前复杂多变的国际环境下，我国“十四五”规划提出把科技自立自强作为国家发展的战略支撑，中国本土市场、国家安全的重要性显著提升，科技基石的创新和安全将带来更广阔的投资机遇。硬件端，半导体国产化正持续推进，本土晶圆厂持续扩产，带动设备需求旺盛，同时轻资产的设计公司亦参与全球竞争。软件端，信创稳步推进，依靠本土市场需求迭代升级。此外，运营商亦在基础设施建设环节发挥重要作用。综合而言，技术进步的红利仍在持续，并为半导体、软件、运营商等行业带来更大的投资机遇。

互联网：预计平台经济会更加健康发展，文化数字化建设会持续推进。当前市场环境下，考虑宏观压力及流动性折价，头部公司如阿里巴巴、腾讯控股估值已达近5年低点。尽管行业逻辑发生了变化，当前较低的估值体现了市场的悲观预期，但展望未来，在下一代云计算、AI驱动的数字经济的国际竞争中，中国互联网公司依然具备比较优势，中长期而言，互联网板块的成长性依旧值得期待。回归基本面，在政策助力以及局部疫情缓和带动下，下半年宏观经济有望逐步好转，互联网公司在线广告、电商等业务有望逐步企稳。同时互联网公司积极围绕出海进行战略布局，有望打开未来3-5年的成长空间。此外，在政策支持下，文化数字化建设持续推进，加速中华经典文化的流通与普及，预计会带来广电网络建设、数据中心建设、文化旅游和文化消费等领域新的投资机遇。

风险因素：全球与国内疫情的不确定性；宏观经济增长乏力导致国内政府与企业IT支出不达预期的风险；互联网平台经济监管持续趋严的风险；国际贸易摩擦加剧；相关产业政策不达预期的风险；全球流动性不及预期的风险；企业新业务投资导致利润与现金承压的风险；企业核心技术、产品研发进展不及预期等。

投资策略：我们认为，数智化的持续推进和智能汽车的持续落地将为科技产业带来新的红利，在经济复苏、政策助力的带动下，此前大幅回撤的A股科技板块的性价比进一步凸显。建议重点关注智能汽车、半导体、云计算、物联网、工业软件、互联网平台以及信创等相关领域的龙头公司。

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医药产业 2022年下半年投资策略

新机制再平衡下寻找成长确定性，提前布局行业隐形冠军

我们认为，下半年各地疫情封控措施解除的大背景下，国内医疗健康需求有望进入强势复苏阶段。2022年下半年，国际局势动荡、国内大概率延续严格的疫情防控策略，整体影响板块的不确定因素依然存在，因此，我们认为，目前投资者最关注具有刚性需求和高成长性特点的赛道和个股及个股的估值锚定，业绩成长的确定性与兑现度成为影响个股涨跌的关键因素，也是下半年选择个股的关键。同时，在国内生物产业蓬勃发展，更强调国产自主可控的宏观背景下，生物医药制造及科研的核心产业链国产化料仍将是2022年下半年生物医药投资布局的最重要主线，建议前瞻性发掘在技术和管理能力上突出的企业，提前布局在生物医药产业发展中必然会出现的“隐形冠军”。

行业强势复苏，基金医药持仓环比小幅提升。2022Q1，医药板块上市公司收入、净利润同比+15.1%、+28.9%，整体实现快速增长，主要系2022Q1国内新冠疫情防控常态化以及海外渠道打开，新冠核酸/抗原检测需求激增，医疗器械与医疗服务板块中新冠检测试剂盒、IVD等相关企业业务量大幅增长所致。截至2022年一季度末，全部基金中，医药股持仓占比为11.82%，同比下降1.22个百分点、环比上升0.90个百分点；主题医药基金中，医药股的持仓占比为97.65%；扣除医药基金后，市场整体的医药股持仓占比为6.76%，同比下降2.18个百分点、环比上升0.40个百分点。医药板块基金持仓比例环比小幅改善。

创新药：估值处于回调期，长期基本面坚定向好。目前创新药板块估值处于回调期，但优质创新药企业的基本面依然坚挺。大型Pharma的现金流稳定充沛、过冬能力较强，集采带来的冲击已经逐步被消化，创新转型成果正在逐步落地；优质Biotech的源头创新产品和研发技术依然是创新药赛道的核心竞争力。从需求端看，中国医疗需求在人口加速老龄化进程中将大幅扩张，创新药巨大需求有望逐步释放；从政策端看，国家陆续出台利好创新药行业的政策，国产创新药产出明显加速，且纳入国家医保目录时间差逐渐缩短。中长期，预计我国创新药行业将持续提升源头创新能力，蓬勃发展，充分凸显国际化潜能。

医疗器械：新基建带来高景气周期，长期关注“两化两新”。医疗新基建背景下，我国医疗器械行业料将保持高景气，但更重要的是，在国内医疗器械招采和支付政策革新的背景下，真正具有临床价值的产品料将受到青睐，进而引发医疗器械行业内部的高度分化，我们建议投资者重点关注国际化、国产化、新诊疗、新消费四大主线。

CXO:创新研发的卖水者，新兴技术需求将驱动行业中长期高速增长。充分享受研发创新红利，CRO/CDMO等医药外包服务行业景气度料将持续上升。新冠口服药供应链有望带动国内CDMO行业发展提速，预计龙头企业受益明显。在新技术需求爆发式增长的驱动下， CDMO行业的远期外包率和龙头市占率天花板也有望随之提升。

生物制药：上游供应链空间广阔，疫情催化下国产替代有望加速。生物医药的上游供应链作为研发及生产的“卖水人”，受益于中国科研经费，特别是在生物医药和新材料等领域投入的持续增长，市场持续扩容。上游供应链的稳定性、安全性问题在新冠疫情催化下进一步凸显，叠加集采和医保谈判等政策带来的潜在成本压力，国产企业有望迎来发展良机。我们认为，生物医药上游供应链领域是未来3-5年医药板块确定性最强的赛道，并有望孵育一批优质国内企业，市场/市值空间广阔。

疫苗：品种为王，后疫情时代有望迎来黄金发展十年。疫苗行业是医药行业的一个细分子赛道，其竞争门槛高，产品审批严格，伴随着人口老龄化、新冠疫情催化及大众健康意识的觉醒，未来业绩确定性较强。随着《疫苗管理法》落地、行业监管政策进一步完善、疫苗研发和生产制备技术进步以及居民对疫苗需求的提升，疫苗行业料将持续快速增长。新冠呈现泛流感化发展，未来国产新冠口服药以及针对omicron变异株的疫苗上市将进一步降低新冠感染死亡率，预计未来“第四针”或“每年一打”的方案将提上日程，新冠疫苗具有持续性发展空间。

液体活检及肿瘤早筛：千亿级癌症检测蓝海。液体活检属于NGS产业链中游，技术门槛较高。中国液体活检行业尚处起步阶段，政策端不断支持行业发展，伴随着人口老龄化以及精准肿瘤学的发展，行业有望迎来爆发式的增长，催生一批百亿乃至千亿市值的龙头企业。液体活检为新兴非入侵性检测手段，主流技术NGS测序成本不断降低。①液体活检通过提取血液、尿液、唾液、腹水等人体非固体组织样本进行检测的方法，目前的主流技术是基于血液中游离的循环肿瘤细胞(CTCs)、外泌体和非细胞DNA(cfDNA)进行检测；②液体活检技术主要包括NGS、dPCR、qPCR三种，dPCR 通常用于单位点检测，qPCR 用于单基因多位点检测，NGS可同时检测大量基因的不同突变类型，是液体活检发展的主流技术；③二代测序NGS(Next-Generation Sequencing)单个人类全基因组测序成本已降至600美元，随着新一代测序技术发展，测序成本仍将持续降低，将促进液体活检的大规模临床应用。

血制品：集采降价温和，新冠疫情下战略资源属性进一步凸显。广东联盟血制品集采价格官方落地，整体降幅温和，符合预期，我们认为，随着政策不确定性因素的消除以及血制品企业后续季度间业绩环比改善，板块估值有望迎来一定的修复。考虑到近年来国家强调生物制品的安全供应，而进口白蛋白常年占据60%以上的比例，我们认为，“十四五”期间国家有望加速国内浆站建设，从而缓和中国长久以来血制品资源紧缺并长期依赖进口的局面。且全球受新冠疫情冲击采浆量，血液制品进口供给收缩给国产替代和海外出口创造了历史机遇，国内血制品企业稳健增长确定性强。

中药：中华文化瑰宝，具有短中长期的可持续投资逻辑。中药板块在较长时间内处于谷底的迷茫期和困境期，2021年下半年，在政策利好、低估值避风港等多重因素下曾走出一波独立行情；2022年上半年，在大环境影响下中药板块有所回调。近年来，国家大力支持中药发展，不断出台相关政策，中药创新药的审批准则也在不断标准化，供给侧改革下板块迎来增量逻辑；在医药板块整体估值回调大背景下，中药板块具有低估值及政策避风港的优势，有望迎来估值重塑。我们认为中药板块短期可关注结构性机会，中长期关注受益于政策推动、创新研发投入以及消费升级的标的。

医美：需求将延迟释放，看好业绩恢复弹性。我国医美行业主要消费群体为中高收入人群，集中于一二线城市，消费升级属性显著。2022Q2，预计行业受华东及其他地区疫情反复明显影响。6月1日起，上海医美机构已逐步恢复营业，伴随Q3进入消费旺季，下半年需求有望在消费力反弹、防疫精准化趋势下获得恢复性提升。

零售：渠道价值进一步凸显，成长性持续兑现。药店零售端渠道价值在集采扩面等政策推进下重要性日益显现。此外，疫情催化互联网+政策密集出台，医保线上支付助力处方外流加速。同时，行业规范性政策正在持续推进，集中度有望进一步提升，进而推动龙头规模优势不断体现，业绩增长持续兑现。

医疗服务：景气度提升，长期上行空间显著。医疗消费升级叠加人口老龄化拉动医疗服务行业需求和景气度，行业成长属性强。医改政策影响持续发酵，民营专科领域蓬勃发展。另一方面，我国ICL行业处于高速发展期，新冠检测业务有望持续带来业绩增量。

风险因素：带量采购政策执行进度与力度超预期；一级市场生物制药企业融资热度下降；高值耗材治理力度和集采进度超预期；创新药临床研发失败。

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C-REITS 2022年下半年投资策略

详解底层资产特征，参与市场高质量发展

2022年以来，收益稳定的REITs底层资产，适度压低的长端利率，都有利于REITs市场发展。本篇报告从产业的长期前景、竞争格局等维度出发，详解当前C-REITs所有大类底层资产价值变动影响因素，包括区位和运营，受疫情影响程度，扩能和大修，定价和补贴政策，规模经济等。REITs市场正在迎来高质量发展，我们建议投资者积极配置REITs，重点推荐产权类REITs。

REITs市场日益成熟，我们的研究以产业为本。截至2022年6月15日，REITs市场总市值达523亿元，参与投资者日益多元，REITs市场组合自上市至今总计上涨21.0%。2022年6月21日，首批9只REITs将迎接限售解禁。新REITs的发行有望回应原始权益人和投资者的期待，而REITs扩募也箭在弦上。我们认为，未来对REITs的研究将重点聚焦底层资产，结合政策研究、产业研究和产品研究。

保障性租赁住房和REITs的天作之合。保障性租赁住房是被最新纳入REITs的底层资产品类。最近几年，我国保租房能有效补住房供给体系的短板，潜在建设规模大，服务人群广，租金较之市场往往有20%以内的折扣，故而出租率稳定。保租房商业上的可持续性，主要来自土地出让红利让渡。我们相信，核心城市的保租房资产收益很难受周期性因素影响，运营成本可控。我们建议未来积极申购深圳保租房REIT和厦门保租房REIT。

物流仓储是少数具备规模经济的REITs底层资产。由于各地对供给物流仓储用地的谨慎态度，现代物流仓储设施长期稀缺，其出租率和租金复合增速都长期走高。重要物流节点，核心都市圈的物流仓储用地更显稀缺，且日常租金表现基本不受疫情影响。行业竞争格局方面，京东、普洛斯、ESR等物流仓储龙头不断拓宽网络，随规模上升，企业租金议价能力加强，单方管理成本下降。我们认为，物流仓储设施是极少数具备规模经济效应，适合全国化，网络化发展的REITs底层资产。这或许说明，物流仓储REITs的扩募值得投资者参与。长期而言，龙头物流仓储平台可能形成“上市平台+境内外上市REITs”两层资本运作结构，发挥投融管退优势。

产业园区：区位是根本，运营是保障。产业园区资产从总体上供应丰裕，区位对于租金和出租率起决定性作用。运营服务能力往往是产业用地出让时的底线要求，从孵化到融资，从招聘到申报审批，集成性的园区服务助力园区价值的增长。总体来看，好的园区资产经营受疫情影响较轻，刚性资本开支小。但园区资产缺乏规模经济效应，内部分化也很大，所在区位供应情况可能变化，并往往和写字楼市场租金表现有关联。我们看好核心区位的园区资产中长期价值增长。

生态环保和高速公路：政策主导，后续资金流入流出不确定性大。现有经营权类REITs主要涉及垃圾焚烧，水务和高速公路。我们相信，水务REITs能受益于水价提升，而高速公路REITs当前的分派率较高。但是，经营权类资产的大修、扩能等现金流中断事件发生概率大，后期运维需要的资本开支也可能较大。高速公路的车流量受疫情影响也比较大。

风险因素：部分经营权类资产存在期间可供分派现金大幅低于预期的可能，这既可能和停运改造有关，也可能和疫情影响有关。宏观经济下行对C-REITs底层资产的运营造成影响的风险。REITs未来扩募，可能出现收益率变动的风险。利率下降冲击REITs估值的风险。保租房、环保类、高速公路，其定价都完全取决于政策本身，存在一定的调价风险。

迎接REITs市场高质量发展，更看好产权类REITs的发展前景。丰富多元的REITs底层资产，构成了REITs市场得以繁荣的根基，适度压低的长端利率，也有利于REITs的市场发展。我们相信，受疫情影响较小，出租率和租金水平相对稳定，很少出现大修等资本开支，加之不存在到期日的特征，预计将使得产权类REITs在中长期而言更受市场欢迎。具体而言，我们重点推荐具备规模效应的品牌物流仓储REITs，地段优越的产业园区REITs和核心城市的保租房REITs.当然，经营权类reits也值得从基本面出发，精选收益可靠的品种。

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非银资产管理业 2022年下半年投资策略

公募基金：专注四大价值点，彰显竞争力

公募基金行业需求端驱动行业长周期增长，预计AUM中长期维持10%以上增速。供给端格局仍然较为分散，头部公司开始展现优势。基金公司整体价值创造差异不显著，资金净流入、管理费、费用投放、资本管理是四个关键环节。中性假设下公募基金的行业2022年合理估值为20x PE。

需求端：长周期增长阶段，预计AUM增速维持两位数以上。在过去10年(2011年末-2021年末)，中国公募基金规模从2万亿增长至25万亿，CAGR达29%，领先于中国资管业和全球资管业。公募基金AUM的高速增长主要来自于资金流入，占过去十年行业规模增量的89%；尤其是2020年和2021年，公募基金流入持续创历史新高。我们假设到2030年每年的名义GDP增速为8%，期末资管AUM占GDP的比重达到120%，则届时AUM将达到270万亿人民币，对应复合增速为11%。作为资管机构中综合实力最强的公募基金，我们预期其增速将快于资产管理业整体增速。

供给端：目前公募基金市场格局仍较为分散，头部公司开始展现优势。以CR3、CR5和CR10来衡量头部集中度，全部基金、非货基、被动权益、债基过去10年的大趋势都是略有下降，而主动权益基金的集中度略有提升。2019年以来权益市场走强带来集中度的小幅提升，但是与美国当下的情况相比，中国公募基金行业的集中度还处于较低的水平，存在较大的提升空间。易方达为代表的龙头公司开始逐步展现优势。易方达基金的偏股型和偏债型基金的市占率连续两年较大幅度提升，带动其非货基市场份额显著提升。观察资金流入的市占率，头部集中的趋势更加明显，2021年易方达基金占全市场非货基资金流入的比重达到12.5%，远高于其市场份额7.6%。

公募基金价值创造：募资能力分化明显但随机性和波动性较大，费用投放初具差异。公募基金的核心竞争力是投资能力，尤其是随着公司规模持续递增的投资能力；借鉴美国资管成功案例，公募基金穿越周期要靠科技、制度、文化和品牌。经过20多年竞争，中国公募基金已经沉淀了一批具有投资能力的明星基金经理，但基金公司价值创造差异并不是十分显著。公募基金的价值创造过程分为四步：资金净流入、管理费、费用投放、资本管理，资金流入分化明显但波动极大，差异化开始体现在费用投放环节。渠道为王已经成为现实格局，基金公司付出的渠道成本持续上升，2021年全行业客户维护费占管理费收入比重已经接近30%，部分基金公司客户维护费占比在35%以上。从美国成熟市场的经验看，头部公募基金公司围绕自身核心投资能力的建设，会阶段性降低盈利要求，持续加大费用投入，在人力资本、科技能力、渠道、服务和品牌等方面和对手拉开差距。一旦在多个竞争要素上建立领先优势，头部基金公司凭借规模效应、轻资本的经营模式，将重新建立更长久、和对手比更高水平的净利率和ROE。

中性假设下公募基金的行业合理估值为20x PE。短期看，中国公募基金目前仍然是一个β属性突出的行业；长期看，中国公募基金仍然处于长周期增长阶段。我们基于此构建了绝对估值的理论模型，关键假设包括：资金净流入带动自然增长率为5%，市场变动为每年5%，管理费率短期保持稳定，中长期略有下降，收入结构保持稳定，利润率总体保持稳定，综合考虑海外同业情况和公募行业高β特征，给予折现率 10%的假设；永续增长率2%，与长期预期通胀水平相当。采用上述假设下，行业2022年合理估值为20x PE。

风险因素：宏观经济增速放缓；资本市场大幅下行；竞争格局恶化；渠道垄断加剧。

（文章来源：中信证券）

文章来源：中信证券