中信证券：看好下半年汽车板块的投资机会 维持汽车行业“强于大市”的评级

中信证券研报认为，疫情的扰动不改智能电动车产业趋势，政策刺激有望带来乘用车销量下半年的回暖修复。随着智能电动产业链的成熟，预计智能电动车销量将持续高速增长，进而带动产业链的细分投资机遇。我们建议关注以下三类投资机会：1)电动车销量正在快速提升，规模效应正在加速显现的整车企业；2)电动化、智能化趋势中的高确定性的零部件供应商，特别是特斯拉和蔚小理的核心供应商；3)受益于竞争格局优化，盈利能力处于上行通道的细分市场龙头。我们非常看好下半年汽车板块的投资机会，维持汽车行业“强于大市”的评级。

以下是原文：

汽车 | 总量需求回暖，科技创新迭代：电动智能汽车按下加速键—2022年下半年投资策略

疫情的扰动不改智能电动车产业趋势，政策刺激有望带来乘用车销量下半年的回暖修复。随着智能电动产业链的成熟，预计智能电动车销量将持续高速增长，进而带动产业链的细分投资机遇。我们建议关注以下三类投资机会：1)电动车销量正在快速提升，规模效应正在加速显现的整车企业；2)电动化、智能化趋势中的高确定性的零部件供应商，特别是特斯拉和蔚小理的核心供应商；3)受益于竞争格局优化，盈利能力处于上行通道的细分市场龙头。我们非常看好下半年汽车板块的投资机会，维持汽车行业“强于大市”的评级。

▍乘用车总量：复工复产按下加速键，全年销量增速有望达到5%以上。

2022年1-5月，我国乘用车行业销量为813万辆，同比-3.5%，其中4月受疫情扰动，同比下滑达到43.4%。但进入5月后，复工复产按下加速键，批发销量同比降幅收窄到1.4%。根据财政部，今年6月1日至12月31日，财政部将重启减半征收车辆购置税的刺激政策(单价不超过30万元、2.0升及以下乘用车)，预计将对行业产销量、利润率产生明确的拉动效应。我们上调2022年乘用车批发销量预测至2271万辆，预计同比增长5.8%(原预测为同比-4.9%)。考虑到去年缺芯的影响，21Q3基数较低，因此今年的批发增速高点将大概率出现在Q3.展望中长期，2009-2011年生产高峰年份销售的乘用车将陆续迎来批量淘汰。根据报废的概率分布测算，汽车平均使用年限和报废的高峰期是14-15年，2026年中国预计将有约1350万规模的报废车辆，是2020年报废量的2.6倍。预计2022-2026年，中国乘用车销量的增长中枢将维持在7%。

▍电动化：碳酸锂涨价难挡电动化趋势加速。

21Q4以来的碳酸锂价格快速上涨为电池、整车等全产业链都带来了较大的成本压力。主机厂在1月和3月两次调价，以应对补贴退坡及电池采购成本的上涨。虽然价格的调整对3月和4月的订单产生了一定的扰动，但头部新能源车企订单充足，需求热度不减，国内新能源汽车销量&渗透率提升速度仍在不断超出市场预期。中汽协数据显示：今年1-5月我国新能源乘用车总销量达到190.8万辆，同比增长115%，其中3月、4月和5月的渗透率分别达到了24.7%、29.0%和26.3%。随着优质电车供给的丰富、补能网络的逐渐完备，和新能源车消费者认同度的提升，我们上调2022年全年新能源乘用车销量预测至570万辆，预计同比+71.5%。考虑到科技公司也正在加速入局智能电动领域，我们预计2023年新能源乘用车销量有望达到800万辆，同比增速达到40%。

▍估值：电动整车制造正在逼近盈亏平衡点，估值方法正在悄然变化。

在2020年-2021年期间，受益于全球流动性宽松，电动车企业享受到较高的估值溢价。大量电动车企业抓住了这个融资窗口期，补充了大量的资本弹药，同时也扩容了自己的产能以及研发、供应链体系。考虑当前全球流动性正处于收紧过程，我们认为电动车企业的融资输血窗口期正在变窄，在经营层面率先实现电动车业务盈亏平衡和自由现金流转正的企业将有更为从容的应对空间。

特斯拉在过去几年的财务表现已经印证了电动车企业目前享有较为明显的正反馈效应：“销量增加→采购成本降低→下调售价→销量继续增加”，率先跨过盈亏平衡点的电动车企业有望爬升出一条比传统燃油车企更高的盈利斜率。从财务端来看，特斯拉和比亚迪已经率先实现了归母净利润端的经常性盈利，正在依靠规模效应继续拉升盈利能力。而蔚来、理想汽车、小鹏汽车三家新势力企业也在22Q1基本逼近或超越“EBIT+研发费用”的盈亏平衡，自由现金流也接近了平衡点。

我们认为，电动车企业的PS估值体系正在逐渐切换，毛利率、EBITDA和自由现金流等指标将成为重要的估值依据，而边际盈利能力超强、销量增速确定性高的三家造车新势力实际上已经极具投资性价比，下半年的新一代产品将会继续强化他们的财务表现。

▍汽车零部件：智能化赛道量价齐升，供应链全球渗透加速，看好中国企业在智能化赛道的全球竞争力。

近年来，智能化、网联化成为汽车行业发展趋势，核心配置渗透率不断提升：

1)自动驾驶加速：L2/L2+级自动驾驶渗透率由2017年的5.9%逐步提升至2022Q1的35.8%；

2)中控大屏化：2022Q1，搭载12.3英寸以上中控屏的车型销量占比已接近30%；

3)HUD在10-15万车型中的渗透率提升至2022Q1的3.2%，在15-25万元车型中的渗透率提升至接近12%；

4)2022Q1，空气悬架在25-35万元车型中的渗透率达0.8%，在35万元车型中的渗透率已超过8%。

随着高算力自动驾驶平台、激光雷达和高性能智能座舱平台基本上成为智能新车标配，自主品牌的智能化“军备竞赛”开启。汽车供应链在智能化浪潮下，有望迎来量价齐升的历史性机会。我们认为中国企业在同步研发响应速度和开发灵活性上具有显著优势，有望伴随自主品牌高端化加速渗透和崛起。此外，海外主机厂面临销量下滑和智能电动转型的双重压力，优质中国供应商有望加速全球替代进程。重点推荐在自动驾驶、智能座舱、智能底盘和一体压铸等领域具有全球竞争力的中国零部件龙头企业。

▍商用车：行业明确处于底部位置，下半年有望受益于基建投资回暖。

商用车行业销量自2021年5月起已连续13个月经历负增长，2022年1-5月行业销量累计同比-42.4%，其中重卡/中卡/轻卡/微卡累计销量同比分别 -63.4%、 -48.2%、 -30.9%、 -16.4%；大客/中客/轻客1-5月累计销量同比分别-8.9%、-32.9%、-30.9%；新能源重卡表现较好：1-5月销量为7677辆，同比+490%，渗透率约2.4%。行业销量下滑是多方面原因导致的，既包括宏观经济增速下行压力增大、国六切换导致销量透支，也包括近期疫情所导致的物流受阻、基建延期、人员流通减缓等因素。我们认为，下半年商用车的投资机会主要集中在三个方面：

1)投资基建回暖：国务院5月31日出台稳经济一揽子政策措施，明确启动编制国家重大基础设施发展规划，扎实开展基础设施高质量发展试点；当前重卡板块龙头企业的估值和月销量已接近历史底部，安全边际强；

2)国企改革：2022年是《国企改革三年行动方案》的收官之年，而商用车行业主要头部企业均为国企及央企，许多商用车企业的资本运作也在陆续提升日程，有望优化公司资产效率，规范公司治理；

3)商用车自动驾驶：商用车通常具有较为特定的应用场景，行驶范围和路线相对确定，其自动驾驶的难度更低，商业价值更高；近两年来，在众多初创科技公司、物流运营商和硬件厂商的合作下，商用车自动驾驶正在逐步实现场景落地，不断实现商业模式创新。

▍两轮车：行业格局继续集中，头部品牌提价带动高端化。

经过新国标、一车一票等行业规范的落地，电动两轮车行业正在从过去的“低劣竞争”走向“优胜劣汰”的集中度提升：行业CR5从2018年的39%迅速提升至2021年的68%，且仍保持提升趋势。随着行业中的优秀供给不断创造新需求，两轮车的组装厂生意模式已逐渐被目前的消费品牌商模式取代。产品、运营、技术应用创新迭出，产品优质、渠道管理能力强、品牌壁垒高的企业在未来有较大概率加速整合长尾玩家，头部企业快于行业增长的α仍然强劲。自2021年以来，受原材料成本上涨影响，雅迪、爱玛等电动两轮车头部主机厂纷纷提高终端产品售价，盈利能力仍处在快速提升的过程中。叠加奥密克戎的疫情扰动，电动两轮车、摩托车、电踏车等独立出行的交通工具的需求将继续得到拉动。我们认为，两轮车行业正在向高质量、高溢价产品方向发展，头部企业的毛利率将在今年企稳、回升，推动整个行业产值继续成长。

▍风险因素：

全球疫情的不确定性；国际贸易摩擦加剧；相关产业政策不达预期的风险；全球流动性不及预期的风险；缺芯导致整车出货量不及预期的风险；需求放缓的风险；关键材料大幅涨价的风险；自动驾驶事故导致相关企业估值大幅下降的风险；智能汽车数据隐私管理不足的风险；动力电池产能不足的风险等。

▍投资策略：

疫情的扰动不改智能电动车产业趋势，政策刺激有望带来乘用车销量下半年的回暖修复。随着智能电动产业链的逐渐成熟，预计智能电动车市场规模将持续高速增长，进而带动产业链的细分投资机遇。我们建议关注以下三类投资机会：1)电动车销量正在快速提升，规模效应正在加速显现的整车企业。2)电动化、智能化趋势中的高确定性的零部件供应商，特别是特斯拉和蔚小理的核心供应商。3)受益于竞争格局优化，盈利能力处于上行通道的细分市场龙头。

新能源汽车 | 产业深化发展，创新驱动进步：2022年下半年投资策略

2021年国内新能源汽车渗透率超过15%，全球供应链加速融合，以特斯拉、比亚迪、蔚小理为代表的造车新势力不断推出重磅车型，全球碳中和目标助力新能源汽车行业中长期发展。我们认为行业将进入新一轮创新迭代周期，以电池材料、电池结构、创新模式为代表的新业态与新模式将进一步驱动行业加速发展。中国供应链具备全球竞争力，具有产能、技术、成本、客户等优势，预计将充分享受行业增长红利，未来成长空间巨大。推荐具备全球竞争力的供应链优质企业。

▍行业：短期扰动不改长期成长趋势，创新是未来行业发展方向。

从国内来看，新能源汽车行业2021年高景气度延续，全年实现新能源汽车销量350.7万辆，同比+165%，2022年Q1新能源汽车销量达125.7万辆，同比+139%，继续保持高速增长，预计2022年全年新能源汽车销量有望达到550万辆，同比+57%。中长期看，新能源汽车已经从补贴驱动跨越至市场驱动，行业从0-1的导入阶段步入了1-N的成长阶段。

欧洲市场2022年受补贴退坡影响，电动化进程有所放缓，但考虑到欧洲新能源汽车行业进入稳定发展阶段，且各家车企电动化战略激进，新车型规划明确，有望从供给端刺激行业发展，预计欧洲市场2022-2023年电动车销量分别为257/329万辆，同比+18%/+28%，景气度有望延续。

2019-2021年，美国新能源汽车销量分别为32/32/65万辆，同比-9%/0/+101%，随着后疫情时代的到来以及拜登政府补贴政策的刺激，预计美国市场2022年新能源汽车销量有望达到110万辆，同比+69%，实现高速增长。

我们认为，此前新能源汽车行业受到政策周期、车型周期、技术周期、原料产能周期的叠加影响，往后看，创新是新能源汽车行业乃至储能电池未来的发展方向。

▍材料体系创新：电池发展的内在驱动力。

材料体系创新是电池发展的内在驱动力，预计未来行业主要的材料体系创新方向如下。

1)磷酸铁锂(LFP)：主要向磷酸锰铁锂(LMFP)方向升级，根据GGII与德方纳米公告信息，LMFP较LFP能量密度提升15%-20%，电芯单体能量密度达到220-230Wh/kg，与三元5系高电压基本一致，我们预计2025年全球LFP&LMFP正极需求有望达到283万吨，2021-2025年CAGR为86%，其中LFP需求170万吨，LMFP需求113万吨。

2)三元：在高续航需求驱动下，高镍化仍是主流发展趋势，2018-2020年NCM811正极材料出货占比分别为10%/13%/23%，高镍化趋势明显，且高镍化伴随对钴锰材料需求的减少，有望降低原材料成本。

3)硅基负极：目前负极材料主要以人造石墨为代表的碳基材料为主，随着材料端优化以及预锂化技术的发展，硅基负极膨胀、首次充电效率与电池寿命低、导电性差等问题有望得到解决，进而得到快速应用，预计2025年全球硅基负极出货量达10万吨以上，2021-2025年CAGR达53%。

4)碳纳米管：朝单壁和寡壁方向发展，增加导电性、提升电池能量密度，伴随硅碳负极渗透率提升，将带动单壁碳纳米管使用量，预计2025年单壁碳纳米管粉体需求量接近300吨；

5)隔膜：能量密度的提升对电池安全性要求日益提升，单一湿法基膜难以满足需求，基膜/在线涂敷一体化是行业发展方向，可以改善材料表面性能、增加安全性，同时预计在线涂覆存在10%-20%的降本空间。

6)电解液：降低电解质液体含量将是电池技术未来的发展方向。半固态电解质技术层面的难度更低，且与现阶段的电解液技术具有衔接性，有望成为下一代电解液发展趋势。半固态电解质是一类由液态电解液和固态基质组成的复合化合物，半固态电解质和液态电解质无本质性区别。

▍结构体系创新：提升整车性能，电池企业及车企重点布局方向。

动力电池领域的结构创新能大幅提升电池(包)的能量密度，同时也可以大幅降低电池生产难度并降低生产成本。2021年开始，行业结构创新进展加速。

1)4680:特斯拉率先应用，4680搭配全极耳，在提升能量密度的同时，为功率密度提升打开空间，目前已在美国德州奥斯汀工厂生产出搭载4680电池的Model Y车型。

2)800V:随着电动渗透率提升，快速补能需求日益凸显，电动乘用车电压规格有望升级至800V，解决快充痛点，目前如比亚迪、长城、广汽、小鹏、理想等自主/新势力品牌纷纷布局800V，长期看800V快充料将成为高端车标配。

3)CTP:将电芯(Cell)直接集成到电池包(Pack)，省去模组环节，提升体积利用效率进而提升电池能量密度，目前龙头企业宁德时代CTP技术已经发展至3.0(麒麟电池)，LFP电池系统能量密度可以达到160Wh/kg以上，NCM电池系统能量密度可达250Wh/kg以上，持续引领行业。

4)CTB:相比CTP集成度进一步提升，电池包层面，将电池上盖和车身地板集成在一起，在节省空间的同时单车节约300元的刚性BOM成本；电芯层面，CTB/CTC将电芯(Cell)作为结构件连接到车身(Body)/底盘(Chassis)，传递、分担车身受力，提升整车扭转刚度，为整车提供更优的操控性和安全性。我们认为，结构创新提升新能源汽车性能，加速新能源汽车渗透率提升，是电池企业、车企布局的重点方向。

▍模式及应用创新：商业模式不断创新，应用场景丰富。

近年来，随着汽车电动化渗透率的加速提升，锂电池在动力乘用车领域得到快速发展，此外，伴随商业模式及应用场景不断创新，行业有望开辟新的成长空间，目前具备较大发展潜力的商业模式及应用创新主要包括以下几点。

1)储能：涵盖发电侧、电网侧和用户侧三大应用场景，2020年全球/中国电化学储能市场累计装机规模分别为14.2GWh/3.3GWh，同比+49.6%/ 91.2%；预计2025年全球储能电池出货量有望达到500GWh，2020-2025年CAGR达到78%，未来行业发展空间大，增速快。

2)换电：凭借补能时间短、电池损耗低、行车安全有保障、占地面积小等多维优势能够有效解决充电模式下的电动车发展困境，预计2025年换电站设备市场规模有望达402亿元，用电市场规模有望达138亿元，运营市场规模有望达606亿元。

3)小圆柱电池：在无绳化叠加锂电技术成熟的推动下，小圆柱电池有望在电动工具、两轮车等小动力市场得到广泛应用，我们预计2025年市场对消费类锂电池的需求将达到80亿颗，增长空间广阔。

4)电池回收：随着新能源汽车逐步报废，动力电池退役高峰即将来临，电池回收的环保性、原材料价格高企、规范政策的出台，将推动电池回收行业快速发展，我们预计2027年全球锂电池回收行业市场空间超1500亿元。

5)新能源安全：伴随新能源车产销规模持续上升，新能源车起火事故频发，电池安全问题日益突出。基于电池热失控及蔓延原理，目前可通过电芯层面对材料和结构热稳定性的改善，以及系统层面的被动防护和主动防护，解决新能源汽车的安全问题。

6)资源：锂资源方面，预计年内价格维持高位运行，2023年起供需格局有望改善；钴资源方面，进口扰动或将导致钴价在三季度再次上涨，供需再平衡下价格预计逐渐回落；镍资源方面，预计年内维持高位震荡，价格回归理性尚需时间，2023年镍价预计逐渐回归。

7)锂电设备：受国内外电池厂加速扩产需求，设备厂商业绩持续高增，业绩从2022年开始逐步兑现。

▍重点关注比亚迪、宁德时代、LG化学供应链，寻找具备持续创新能力及全球竞争力的优质企业。

中国电动化供应链，尤其是锂电池产业链最为完善且具备全球竞争力。往后看，随着行业发展逐渐深化，创新将成为未来发展主线。整车环节的比亚迪、特斯拉等，锂电池环节的宁德时代和LG化学增长确定性高，对其上游供应链增长贡献明确，其供应链多为各领域具备竞争力的领先企业，短期有望充分享受配套的业绩弹性，中长期看产品壁垒高、示范效应强，并不断推进行业新一轮技术创新，有望打开更大的成长空间，值得重点关注。

▍风险因素：

疫情对产业链影响时间较长风险；上游原料涨价给行业盈利带来波动；新能源汽车新车型开发及量产不及预期；新技术客户验证与产能投放不及预期；行业竞争加剧风险等。

▍投资策略：

2021年国内新能源汽车渗透率超过15%，全球供应链加速融合，以特斯拉、比亚迪、蔚小理为代表的造车新势力不断推出重磅车型，全球碳中和目标助力新能源汽车行业中长期发展。我们认为行业将进入新一轮创新迭代周期，以电池材料、电池结构、创新模式为代表的新业态与新模式将进一步驱动行业加速发展。中国供应链具备全球竞争力，具有产能、技术、成本、客户等优势，预计将充分享受行业增长红利，未来成长空间巨大。推荐具备全球竞争力的供应链优质企业。

（文章来源：每日经济新闻）

文章来源：每日经济新闻