京东的挑战在增大

从经营层面看，京东集团仍然是一家稳健的公司。不管是存货周转天数还是履约成本，都在持续优化。但是从投资角度，京东正在从过去的成长股，变成现在的价值股。

本刊特约作者王海天/文

不久前发布的京东集团(09618.HK)一季报，整体算一份正常的财报。2022年第一季度收入为人民币2397亿元(378亿美元)，较2021年第一季度增加18%。当季度服务收入为人民币352亿元(56亿美元)，同比增加26.3%。

但是如果仔细看京东的收入结构，会发现在当前的宏观环境下，京东的抗周期属性，要远弱于其他电商。

收入波动或将变大

京东2022年一季度的收入组成里，电子产品和家用电器商品的收入为1183亿元，而一季度的总收入为2397亿元，电子产品和家电商品收入占比49.3%。回顾京东的过往季度收入中，电子产品一直占比在50%左右。这样的收入结构，放在今天的宏微观环境下，会造成京东收入的周期波动。

而之前波动弱的原因，我认为主要在于，首先，京东“抢”了很多苏宁留下的蛋糕。这部分让出的份额，主要被线上电商瓜分了。而京东，理论上抢的最多。如果看京东2021年几个季度财报的数据，大家电和3C的收入，甚至有一个季度增速超过20%。这样的增速，只有抢存量的份额，才能实现。

其次，手机和家电的大盘，过往比2022年要好。先看手机，2022年可谓手机全行业的“寒冬”，一季度，国内手机行业的大盘增速为-20%。除了荣耀、苹果少数品牌有增长，小米、OPPO、VIVO都出现了双位数的下滑。而家电，看看头部企业格力、美的的股价，就可以窥见行业的周期性了。而手机和家电收入占了京东总收入的近一半，一旦这部分波动加大，必然会对其总收入产生影响。可以预计，2022年下半年，手机换机和家电行业的销量仍然不会有较大改观。而这块对京东的冲击和挑战，2022年将只是个开始。而从必选消费和可选消费来看，显然不能把京东划入必选消费，而是处于必选和可选之间。拼多多，反而更像是接近必选消费的电商。

仍然不太赚钱

京东的几块业务中，京东零售、京东物流、新业务，京东零售是现金奶牛业务，有稳定的现金流和利润，但是物流和新业务仍然亏损。把亏损的金额一抵消，整个京东，每季度就没有想象得那么赚钱了。

京东零售2022年一季度的收入为2175亿元，经营利润79亿元，经营利润率3.6%。在这79亿元的利润中，再抵消京东物流和新业务的亏损额，分别为6.6亿元、23.9亿元。这样一抵消，京东的Non-GAAP经营利润下降至47亿元。从中再扣除股权激励、无形资产摊销等费用，京东一季度的经营利润继续下降至24亿元。

折算下来，京东的Non-GAAP每季度的利润大约为6亿美元左右，GAAP下的利润为3亿美元左右。2021年的年报里，京东的Non-GAAP经营利润为134亿元(约为21亿美元)，折合每季度大约5-6亿美元。

从业务到数据，京东并没有那么赚钱。而不那么赚钱的原因，是因为只有京东零售能产出稳定的利润和现金流。而新业务，亏损额超乎想象：2021年报显示，新业务亏损达到了106亿元，折合16亿美元。还有股权激励、资本开支、收购产生的商誉减值、无形资产摊销等。把这些一一再抵消，真正归属京东的利润更薄：2021年归属股东的经营利润只有6.4亿美元。

这样的利润和盈利能力，在公司高成长时期，投资人相对宽容。但是当收入增速放缓到10%左右，一家营收1000亿美元左右的公司，归属母公司净利润只有不到10亿美元的时候，投资价值和吸引力会降低。并且，现在的京东已经开始派发股息给股东了：2022年5月4日，京东宣布派发每股0.63美元特别股息给股东。

派发股息给股东，是为了回馈股东。但是从成长性看，10%左右的收入增速，可能在相当一段时间，会是京东的新常态。而从一个二级市场投资者的角度出发，我认为京东，正在从过去的成长股，变成现在的价值股。而同属电商的美团、拼多多，仍然可以归为成长股范畴。

如何评价新业务

按照京东集团一季度披露，公司目前呈报四个分部，分别是京东零售、京东物流、达达及新业务。京东零售主要包括中国的自营业务、平台业务及广告服务。京东物流包括内部及外部物流业务。达达是中国本地的实时配送及零售平台。新业务主要包括京东产发、京喜、海外业务及技术创新。

京东的新业务，从各项数据看，并没有像美团的买菜和社区团购那样强劲。其2022年一季度增速只有11.7%，而亏损率高达41%。增速创过去两年新低，亏损率接近历史新高。从任何一个数据看，京东的新业务，想象空间和价值都要打一个很大的问号。

而新业务发展不起来的原因，个人觉得主要是，京喜仍然沿用京东的思路。和拼多多、淘特纯平台模式不同，京喜虽然定位下沉市场，但是很大一部分商品仍然是京东自营。所以，并不能认为京喜和拼多多一样，应该把京喜看作是“下沉版的京东”。而这样的做法，显然创新力度是不够的，只是换了个名字。虽然京喜没有京东的运费门槛，但是在很多品类上，京喜的商品丰富度和价格，远远不如拼多多和淘特。

以农产品为例，随便搜“大葱”关键词，京喜上的价格，很多都比拼多多、淘特贵。这些商品里，又包括了京东的自营产品。京喜称为“官方严选”，在这种农产品的品类里，京喜一旦自营，必然会对现有的商家造成一定“挤压”。作为商家，为什么不去拼多多、淘特开店？

而且，京东并没有把“省”做到极致。对于11亿的电商用户来说，最核心的需求，仍然是“省”。而京东过去这些年，重点解决“好”和“快”两点。对应到京喜的运营思路和商品价格上，京东的策略也并不是价格优先，而是多方面兼顾。比如农产品的物流，京喜上有一些第三方的商家使用京东物流，这在物流成本上，远高于“四通一达”。这些额外的成本，最终仍然需要用户来承担。而拼多多的商家，基本都是“四通一达”、极兔和邮政。降低物流成本，也间接降低用户的费用。

京东在京喜上的思路，目前看是京东主App的延伸。还是想兼顾“多快好省”，但是只做到了“好和快”。并且，在很多类目上，因为有自营的存在，和平台商家之间有一定的冲突。容易造成卖家体验较差、流失率高。目前，京东新业务的亏损中，京喜占了最大的一块。且京喜的增速还在持续下降，这不就说明产品对用户的吸引力和粘性下降了吗？

而达达，放在社区团购竞争白热化的今天，优势已经越来越小。因为达达的商户端——超市，本身都是一个逐渐衰落的渠道。而美团优先、多多买菜，从商品端到履约端、最后一公里，全做了。并且，美团优选和多多买菜，是一个to c的品牌，而达达完全是to b的。用户只知道东西是达达送来的，并不会在达达上买东西，和顺丰同城差不多。

达达的股价走势，相比上市最高峰，已经跌去85%。

稳健的公司

几家电商里，京东的股价表现相对稳健，尤其是2021年，阿里和拼多多跌幅较大，而京东最抗跌。到了2022年，拼多多过去六个月，在三家中涨幅最大。

从经营层面看，京东仍然是一家稳健的公司。不管是存货周转天数还是履约成本，都在持续优化。但是从投资角度，当前约1000亿美元市值的京东，性价比上，我认为不如拼多多。

目前的京东，估值算合理。刘强东的减持，算股东的正常权利和正常操作。自5月23日起，刘强东全资持有公司Max Smart Limited多次出售京东集团股票，累计减持约1.11亿股股份，套现约6.33亿美元，约合人民币43.8亿元。Max Smart Limited是刘强东名下对京东集团的最大持股实体。6月17日，刘强东减持了京东集团A类普通股450万股，价值约2.79亿美元，约合人民币18.71亿元。

而不管刘强东是否减持，从基本面到各项数据，我认为京东都不再是一个很好的投资标的。

(声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有文中所提及的股票)

（文章来源：证券市场周刊）

文章来源：证券市场周刊