中信建投：雪球产品对标的市场的影响到底如何？

中信建投证券发布研报《雪球产品对标的市场的影响到底如何？》,研报称，虽然雪球结构期权能支付高额票息，但期望收益率并不高；相同的票息下，随着股票波动率的增大，雪球买方更容易亏损、承担更多的风险。

(1)雪球结构式期权是什么?

买入雪球产品本质上是投资者向证券公司卖出了一份带触发条件的看跌期权。投资者对应收益情形有四种：1)标的价格直接上涨到敲出价，产品提前终止，投资者获得存续期间的固定收益;2)标的价格下跌到敲入价后再反弹至敲出，同样提前终止，获得存续期间的固定收益;3)标的价格下跌到敲入价后触发看跌期权、且之后未敲出，损益情况取决于到期日标的资产;4)标的资产从未触碰到敲入敲出价格，投资者在到期日获得整个投资期的固定收益;1、2、4情形下，投资者获得收益，而3情形下可能承受本金亏损。(该固定收益类似券商向投资者支付的“期权费”)。根据证券业协会数据，截至2022年2月，雪球产品存续规模约为1500亿元，其中挂钩中证500的产品规模约为1100亿元。

(2)对冲视角下对标的市场的影响

一般情形下，雪球产品发行方(券商)的高抛低吸，客观上对标的市场有稳定作用。雪球发行方在市场上进行高抛低吸，为避免产品市场价值波动产生的风险，一般会进行Delta对冲。发行方至少需要买入-Delta倍的标的资产;实际操作中，交易商采用敲入障碍平滑的方式逐渐建仓，因此会出现超买。通俗来讲，随着价格下跌，Delta绝对值增大，对冲需要买入的标的资产会不断增加。

当标的资产连续下跌时，由于1)股指期货作为对冲资产而言，自身深度不足;2)实际对冲操作中的大量平滑处理，导致即便在极端情形下，雪球产品对标的市场的影响也比较有限。

(3)收益视角下对标的市场的影响

雪球产品置换了交易双方的波动风险与下跌风险，其风险和回报基本平衡。在高抛低吸的股票交易策略下，如果标的价格跌破下限之后继续下跌，则下跌中的加仓会导致敞口过高，发行方正是通过雪球转嫁这一风险，但如果市场波动小，高抛低吸的收益也有可能不足以支付票息;而产品的买方则承担了标的跌破下限后的概率小但金额大的亏损风险，以换取较高额的固定票息。

量化角度，运用蒙特卡罗进行收益模拟，可以看出虽然买入雪球能获得高额票息，但期望收益率并不高;相同的票息下，随着股指波动率的提升，投资者也会承受更大风险。因此雪球也并不会给市场任何一方带去异常超额回报，从而影响市场。