招商宏观：假若油价再度反弹 通胀前景与加息路径的预期差或将重现

招商证券宏观团队发布研报，对油价进行分析。该团队认为，假若国际油价再度反弹，通胀前景与加息路径的预期差或将重现。美国失业率回升在即，若叠加通胀预期及加息预期不明，美股或有一轮加速调整。国内经济复苏进入分歧期，若海外波动加剧，国内权益或受拖累。

核心观点

今年以来国际油价的M型走势隐含了4条逻辑主线。第一条线索：去年底至今年初，出行需求恢复，推升油价。第二条线索：俄乌冲突约束供给预期，令油价创出金融危机后新高。第三条线索：中国疫情：3月初疫情疫情，需求转弱，油价见顶;4月底复工复产复市，需求回暖，油价回升。第四条线索：OPEC+复产、增产预期之下，6月中旬油价再度高位回落。

原油价格还会继续下跌吗?天平或重新向供给端倾斜。

1)在供给端变化不显著的阶段，国际油价与全球服务业PMI同趋势，进而，若忽略供给博弈，看似国际油价仍有下行空间。

2)但供给博弈可能重新成为核心矛盾。首先，OPEC+重新夺回原油定价权，紧供给高油价策略重现。随着拜登当选、美国加速发展新能源，页岩油资本开支受到约束，OPEC+重新夺回原油定价权，寡头格局下，提振油价才是OPEC+的最佳“赚钱”策略。进而，8月3日OPEC+会议上仅宣布了史上最小增产规模。近期，伊朗核谈判也并不顺利。第二，高油价之下，美国页岩油资本开支意愿或仍有限，《通胀削减法案》落地后将进一步扼杀页岩油增加资本开支的可能。第三，欧洲能源去俄化态度仍强硬。结论：除非全球流动性危机或者大型经济体经济断崖式衰退，否则油价中枢很难进一步明显下移。在油价经历了2个月调整后，OPEC可能会通过降低增产预期来稳定油价。未来一段时间原油价格可能继续处于今年2月底以来的高位区间，目前价格水位已处于这一区间的下沿附近，随后反弹的概率并不低。

假若国际油价再度反弹，有何影响?

1)6月中旬至今美股反弹背后有两条重要宏观线索：油价高位回落之下通胀预期降温;6月FOMC后无风险利率骤降。

2)假若油价再度反弹，通胀前景与加息路径的预期差或将重现。7月美国重要通胀指标同环比回落均是能源价格大幅调整的结果。那么，假若国际油价再度反弹，“美国通胀拐点已现”以及“美联储加息即将结束”的预期恐将降温，10年期美债收益率也极有可能再度反弹。

3)美国失业率回升在即，若叠加通胀预期及加息预期不明，美股或有一轮加速调整。目前美国续请失业金人数已经连续两个月中枢上移，预计8-9月美国失业率回升为大概率。叠加房地产、服务消费转弱评估，一旦失业率回升，美国经济或将加速放缓，美股盈利预期也将转差。在经历了近两个月的反弹后，标普500指数风险溢价为0.38%。若盈利预期转弱同期，受油价反弹掣肘10年期美债收益率无法进一步大幅走低，则美股大概率将有一轮加速调整。

4)国内经济复苏进入分歧期，若海外波动加剧，国内权益或受拖累。8月是国内政策空窗期，复苏进程进入分歧期，国内权益资产本就缺乏明确的逻辑，若此时海外市场出现风险信号，国内权益的波动将被放大。但，4-5月必然是今年最差阶段，因此国内权益资产大幅调整的概率也并不高。