1、我们可以体会到这两个月，周边气氛在逐渐变化。这种氛围的变化，我把它概括为三个字来形容，就是“随、和、宽”；
2、A股的估值驱动从来都是分母驱动的，而不是分子；
3、分母其实就是每一个参与A股市场的投资人，对他身处的这一套系统、体制或者治理，用买卖股票的方式时时刻刻进行满意度、信任度的评价，最后形成一个合力的趋势。某种程度上讲，A股的分母实际上就是对治理的投票，对体制的投票，对系统的投票；
4、回头看，只要分母的气息能够保持住，重新预判牛熊的空间，也可以认为是中国从2019年开始的牛市并没有走完。那么从去年12月到今年4月份的市场下跌，只是一个长期牛市上升中间的中途休息。
5、未来投资的效率一定是向着技术迭代的方向，新能源技术的迭代，电池技术的迭代，风光电能源转换效率的技术迭代，这一定是一个寻宝的方向，是效率策略构筑的方向。
6、我们要找到未来更有效率的资产，一定要去寻找正在经历颠覆性裂变的产业，而这个裂变时间窗口往往会带来股票估值分母的重构。从这个状态来讲，农业革命无疑正处在产业变化的窗口。
7、国有企业改革是一个很大的范畴，怎么样找到最有效率的方向？我的经验是去看产业的方向。从产业的方向来看，电力和航天军工应该是机会最大的。
以上是中国社会科学院教授刘煜辉，8月19日在华夏基金2022云上策略会上，分享的最新观点。
过去一段时间市场逐渐开始企稳，刘煜辉认为，这背后是信心的恢复，而这种恢复来自市场整体氛围的变化，呈现出“随、和、宽”的气息。
在他看来，只要“随、和、宽”的气息能够保持住，重新预判牛熊的空间，也可以认为中国从2019年开始的牛市并没有走完。
那么，从去年12月到今年4月份的市场下跌，只是一个长期牛市上升中间的中途休息。
在这样的环境下，针对后市如何构建一个效率的交易策略，刘煜辉分享了五大方向。
以下是本次策略会的主要内容，聪明投资者分享给大家。
01 如今市场的要害，在于境内境外市场的背离
看今天的市场，首先要抓住市场的要害，这个要害是什么？就是背离。
尤其是5、6月份以来，随着美国的加息、缩表、清理财政赤字货币化，以及过去10多年量化宽松的金融操作，让整个境外市场处在一个risk-off的状态中间。
离岸美元信用已经进入到一个收缩状态，由此付出的成本就是整个境外的美元资产市场进入了一个risk-off的避险模式。所以过去两个月，风险资产出现了明显的回落，国内资本市场却逐渐进入了一个risk-on的模式，两者之间形成鲜明的反差与背离的状态。
即便在相同的美元流动性条件下，香港以及美国市场的中概股最近两个月也走出了与其他美股完全背离的走势，因为他们代表的是中国市场。
到底怎么样解释这个状态，这就是理解今天市场核心的要害所在。
02 A股估值驱动的核心是分母，而不是分子
回答这个问题，首先要回到A股的估值驱动，它的灵魂是什么？它背后模式的核心在哪个地方？
参与中国资本市场的资深投资者都有一个感觉，A股的估值驱动从来都是分母驱动的，而不是分子。
简单来讲，就是不是盈利驱动的，即便一家上市公司的盈利出现整体下滑，也并不意味着A股的整体风险偏好是risk-off的模式，并不直接对应着A股没有趋势，没有行情。
所谓的分母是什么？
分母其实就是每一个参与A股市场的投资人，对他身处的这一套系统、体制或者治理，用买卖股票的方式时时刻刻进行满意度、信任度的评价，最后形成一个合力的趋势。
某种程度上讲，A股的分母实际上就是对治理的投票，对体制的投票，对系统的投票。
03 平均股价指标是牛熊市最真实客观的反映
回过头看，A股在2019-2021年，走出了一个风险偏好逐级上抬、长达三年的牛市。
而评判A股，我们一般使用的是A股的平均股价，它是5000多只股票简单的算术平均。
平均股价的指标是最真实客观的反映，是对事实的反映，现在市场上任何一个已经成型的指数，都或多或少有这样和那样的失真。
所以从平均股价的指标来看，2019-2021年，A股走出了一个完美的均线上升，且上升了三年。
从2019年的1月到去年的11月，平均股价从11块5涨到26块6毛9，也就是说近三年时间大概上升了150%。
牛市对应的是什么？
对应的是这一段时期整个国家的运势在上升，走得比较顺。
从2018年的贸易战到科技战，再到新冠大流行，我们通过自己的治理和体制的优势，率先在新冠期间建立了一个安全的秩序。
而境外一片混乱，形成了全球供应链的断裂，这份红利最终砸到了中国人头上，所以，中国过去两年的经济之所以好是因为三驾马车的出口出类拔萃、一枝独秀。
我们是全球第一大贸易体，在过去两年间，出口居然涨了50%，这给中国经济带来了一个极大的支撑。
在这样一个状态中间，所有参与A股市场的人对这个系统，对这个体制，对这一套治理，对周边的人和事，是满意的。
最终形成一个合力的结果，就是平均股价所代表风险偏好持续上升的三年。
04 俄乌战争与奥密克戎变异改变了A股估值驱动的分母
但这个状态在去年12月份逐渐发生了变化，从去年12月份到今年的4月份，平均股价出现了明显的逆转，整个上升的均线系统被彻底破坏，形成了一个空头排列。
这种熊市的情绪持续释放了5个月时间，而且烈度逐级加大，这个牛熊转换、市况变化的过程，一定也是A股估值驱动的核心，也就是它的分母在发生变化。
分母发生了什么变化呢？就是我们受到两个非线性因素的冲击。
第一个就是俄乌战争。
俄乌战争把全球地缘政治的平衡天平打破了，它最大的影响并不在于俄罗斯和乌克兰在战场上谁赢谁负，关键是通过这个地缘政治的事件，欧元彻底陷落了，溢出的巨大红利，使美国人非常完美地得到了好处。
美国在2008年次贷危机以后，就开始推出长达10余年量化宽松的金融操作，以及新冠大流行以后，又推出了三年的财政赤字货币化。
这些举措极大损害了美元信用本位的基石，已经岌岌可危了。
所以，去年美国人在G2上跟中国的博弈就变得很吃力。中美之间的博弈，我们也逐渐占据上风，建立了一个共存共治的平衡G2。
但这样一个平衡，因为俄乌战争的爆发彻底倾斜。由于大量的资金从欧元资产撤离，美元升值很快，在很短的时间内重新夯实了已经
的美元信用本位的基石。美国充分地利用了地缘政治的有利状态，果断对财政赤字货币化以及量化宽松都做出了重大的调整，调整国内
表的结构。
从本质上讲，改变最大的就是中美之间的天平。某种程度来上讲，使得我们的外部条件比2018年特朗普发动贸易战时，还要更加
，我们考验还在后面。第二个就是病毒奥密克戎的变异。
抓住病毒的变异，迅速放开社会的管控，建立抗体的优势。上海被封控了三个月，整个长三角都受到系统性的波及。
这使东西方的疫情发生了一个逆转，大家也清楚，我们在某种意义上陷入了一个非常被动的状态。
本来我们是红利的状态，突然一下翻转，我们好像被孤立了，这就导致我们很被动。
这两个事件，极大动摇了每一个在A股的投资人。
大家对周边的人和事，产生了焦虑、产生了怀疑、产生了不信任，这种情绪的最终表现就是交易的行为。
长达5个月的risk-off的情绪释放，我们进入了熊市。
05 国内环境正在发生变化，逐渐开始重构信心
但最近这两个月为什么又形成了一次翻转？
我们看到是中国市场的企稳，甚至跟国外的美元流动性形成了一个完全背离的紧缩流动性环境，形成一个risk-on的走势。
这个背后是什么？
我们还是要回到A股估值驱动的核心，分母发生了变化。大家的焦虑开始降低，不安开始降低，逐渐开始进行信心的重建和抬升。
信心是怎么回来的？它的变化来自于什么？
这就要回到我们熟知的国内政治经济环境。
我们可以体会到这两个月，周边气氛在逐渐变化。
这种氛围的变化，我把它概括为三个字来形容，第一个字叫“随”，就是“随便”的意思。
我觉得出是一个很代表中国智慧、中国哲学的文字。不较劲、不折腾、随时而变、随遇而安。
要把它转化为贴切一点的语境，其实就是实事求是。
过去两个月，无论是从防疫到外交，还是从政治到经济，你所经历的东西，“随”的成分越来越多。
第二个字叫“和”，中国人讲一团和气，政策的和谐等等，过去两个月的时间里是不是往这个方向走，大家可以自己感受一下。
第三个是“宽”，顾名思义就是政策的宽松，财政政策、货币政策的需求，政策的刺激、托底，就是保持中国经济的稳定。
因为中国经济在疫情冲击下，在上半年受到了系统性的重大影响，从某种程度上讲掉到一个坑里，冲击以后，要从坑里面爬出来，一定要宽松，这就是我们讲的财政、货币放水，肯定是要放下去的。
最近刚公布的金融数字明显是扩张的，7月M2同比增速12%。
“宽”更抽象的理解是“宽容”，意义比宽松更宽泛，更代表大家心里的所思所愿，宽容就是对系统内的个体采取一个更宽容的态度，允许他有更自由的空间。
更自由的空间意味着活力的释放，也意味着整体系统的效率有潜在抬升的可能，无论对私人资本，还是对民营企业，乃至系统中每一个个体都是一个宽容的态度。
总体来讲“随、和、宽”这样一个气氛的流动就构成了市场的主体、这一套系统体制或者治理的信任度，逐渐发生改变。
从一个极端的负向，充满着焦虑不安甚至抱怨的情绪逐渐开始安定下来，重构信心，最终形成一个合力。
反映到A股就是一个背离趋势。这个背离趋势反映的就是分母的变化，国内的气氛，国外的气氛开始好转，中美之间高层频繁互动。
最近，整个大宗商品从过去非常强的通货膨胀，翻转进入到一个明显跌势的状态，上升的势头被彻底遏制，以铜为代表的大宗商品进入了一个技术性的熊市。
包括国内工业周期对应的黑色（商品）也进入了一个明显的崩跌状态。根据我的经验感知，应该是G2背后合力的结果。
对美国来讲，能够显著降低通货膨胀。
在全球化的供应链中，中国的角色是世界工厂，所以对我们来讲，意味着降低整个产业链、供应链的成本，所以双方是一个共赢的状态。
合作的气氛反映到政治上，双方应该都在释放暖意，包括美国已经宣布习主席和拜登总统之间将会进行一个对话。
这些内外的气氛变化，直接形成了中国A股市场的分布。
06 熊市反弹的物理条件已经具备，但应该关注分母中的变化
A股的变化，特别是A股分母的变化，其实说明了牛熊的状态都是在一念之间。
简单讲，今年4月底5月初的时候，市场比较混沌，我们看不清楚分母中间蕴含的催化剂的出发点和缺口。
那个时候我们对市场的研判是，市场处在一个熊市中间，但这个熊市随时存在反弹的可能。
因为熊市反弹的物理条件已经准备好了，所谓的下跌时间和空间已经足够大了，我们在4月底5月初的时候，就做过一个报告（具体内容详见：刘煜辉最新交流：反弹的物理条件已经具备，现在布局“不受虐的股票”和“过度受虐的股票”）。
从时间上讲，市场已经连续跌了5个月，从行为金融的角度来讲，已经跌到了投资人心理挣扎非常敏感的时点。
从空间上讲，平均股价过去上升了三年，从11块5上升到26块8毛9，经过5个月的下跌，跌掉了过去3年涨幅的一半，也就是到了19块到20块钱之间。
熊市反弹的物理条件已经具备，但是什么时候熊市会发生反弹，它需要催化剂，需要化学因子，而化学因子来自于分母。
在过去两个月的时间里，我们逐渐看到分母的催化剂，化学因子逐渐变得越来越清晰，分母中呈现出“随、和、宽”的气息。
站在今天这个时点，所谓的牛熊空间转换都是回头看的结果。
回头看，只要分母的气息能够保持住，重新预判牛熊的空间，也可以认为是中国从2019年开始的牛市并没有走完。
那么从去年12月到今年4月份的市场下跌，只是一个长期牛市上升中间的中途休息。
所以说分母中的气息变化是决定因素，这就是A股估值的灵魂。
07 策略应随着时间、空间变化进行动态调整
回到市场，我们需要寻找效率的结构，随着条件的变化，策略也要进行动态调整。
比方5月初的时候，市场空间一片混沌，那时候做出的策略和现在做出的策略一定有明显的区别。
我当时讲到可以从两个方向布局。
第一个是不受虐的股票，不受虐的股票在过去长达5个月的熊市冲击下，它的价值得到了考验，受到了认同，一旦空间发生翻转，风险偏好开始收敛，这样的股票后期可能有很强的爆发力。
另外一个方向是过度受虐的股票。就是饱受情绪之虐的股票，比如说赛道股。
这些赛道股到后期，微观结构会变得非常拥挤，一旦牛熊状态发生转换，赛道中的资金会在围城里夺路而逃，流动性一下从增量市场变成了减量市场，这其中形成的踩踏是非常惨烈的。
特别是去年下半年，赛道中发了定增的股票，普遍都出现了腰斩，后来甚至膝斩、踝斩。
整个情绪的杀跌是非常严重的，这些股票基本面没有变化，公司本身也没有变化，但是由于微结构的踩踏，使它出现过度的杀跌，就像被按在地板上的弹簧一样。
只要状态空间从熊往牛翻转，压着弹簧的力卸掉以后，这些股票往往会一跃而起，爆发力是很强的。
所以回头看，在这两个月的过程中，那些过度受虐的赛道，一旦牛熊状态空间发生翻转，迅速就把一个深坑填平了，这就是爆发力，这就是策略的交易效率。
两个月以后到今天，回头去看，我们在今天这个时间制定未来的策略，一定要发生动态的调整。
08 未来效率的交易策略有五大关键：技术创新、元素周期表、市场空间、转基因、国企改革
未来投资方向的选择一定会精细化，一定会出现分化。
分化的方向是什么？
这就是我们未来效率的交易策略的关键所在。
我这边列了五个方向供大家参考。
当然，从大方向上讲，新能源是中国A股市场未来最大的资产发射器，新能源到今天这个时点，未来向纵深演进。
具体从哪些方面下手，以下是我个人的理解，供大家参考。
第一个方向一定是技术进步的方向。
未来投资的效率一定是向着技术迭代的方向，新能源技术的迭代，电池技术的迭代，风光电能源转换效率的技术迭代，这一定是一个寻宝的方向，是效率策略构筑的方向。
比方说，中国新能源的竞争是非常激烈的，无论是宁德时代，还是比亚迪、特斯拉，都推出了自己的技术路径。
宁德推出了麒麟，比亚迪推出了刀片电池，特斯拉推4680，每条技术路线的背后，都会形成一个交相辉映的寻宝过程。
中间技术迭代的过程，我们也看得很清楚，比如电池的正极材料，正极材料走的是磷酸铁锂路线，磷酸铁锂的下一代怎么提高能量密度，提高能源转化效率？
这个方向在哪，哪就是未来5倍、10倍股票出现的方向。
比如正极材料的头部企业德方纳米，为什么强？
在众多的磷酸铁锂厂商中间，它是在引领这个方向的技术迭代，比方说在磷酸铁锂中加入锰元素，能提升电池20%的能量密度。
所以，磷酸锰铁锂的这个方向，可能在未来5年，成为磷酸铁锂下一代正极材料的替代者，一个新的渗透率方向开始形成。
顺着这个方向的变化过程，就可能找到未来下一个5倍、10倍的股票。
第二个是元素周期表。
其实技术的创新都是围绕元素周期表再认知、再升华来出现的。
我们通过对元素周期表新的认知、新的升华，找到进一步提升能量密度，提高转换效率的方法，这是一个寻宝的路径。
第三个，市场空间。市场空间是构筑效率策略的一个重要方向。
比方说电动汽车，从2019年开始的未来5年，电动汽车的渗透率可能从5%提升到50%，我们正处在这样一个渗透率井喷的轨道上。
2019年中国的电动汽车渗透率只有5%，到2020年，电车是170万辆，2021年有352万辆，今年就算700万辆，明年就可能上1,000万辆。
据说，明年比亚迪的产量能放大到400万。
所以这个过程是非常快的，仅仅5年时间从5%到50%，渗透率井喷，这是一个寻宝的主线。
像这样的空间的拓展，还有最近的储能市场，它也处在一个井喷的过程中。
因为清洁能源、绿色能源和传统能源不一样的，它会带来一个庞大的电能传输、电能存储的市场。
这个市场空间是之前传统能源产业中所没有的，所以最近储能非常火爆。
还有分布式光伏，因为清洁能源受地理条件的约束比较大，而分布式光伏通过空间的构造，尽可能多地转化清洁能源，所以这个市场空间也是非常大的。
第四个，转基因。
我们要找到未来更有效率的资产，一定要去寻找正在经历颠覆性裂变的产业，而这个裂变时间窗口往往会带来股票估值分母的重构。
从这个状态来讲，农业革命无疑正处在产业变化的窗口。而中国是目前世界上最迫切需要推进转基因技术的国家，没有之一。
转基因实际上是一个农业工业化的过程，西方在上世纪八九十年代已经完成了农业工业化的过程，它带来的是整个产业价值的颠覆性重构。
产业中每一个环节的认知，在这样一个产业裂变的时空中，都可能发生意想不到的升华。
所以进入这样一个产业变化的时候，里面这些企业认知的分母就有可能发生裂变。
对股票来讲，最有效率的收益一定是来自于分母的重构，而不是来自于分子，分子挣不了大钱。
举个例子，煤炭股只能挣分子的钱，也就是周期的钱，因为煤炭的分母永远是煤炭，所以煤炭股挣不了大钱。
要挣大钱的一定是来自于分母的裂变，分母的这种变化，往往是产生5倍、10倍股的方向。
这样的变化机会一定是来自产业正在发生颠覆性的变化。
中国的农业就正处在这样一个产业裂变的时空里，对中国来讲，在转基因这样一个产业变化的空间中，未来一定会产生世界级的农化公司，世界级的农化产品。
第五个就是国有企业改革。
国企改革是一个很大的命题，因为中国的经济体制，存在一个庞大的国有资本体系。
怎么样使国有资本保值增值，保持效率，这是一个很大的命题。
在所有选项中，私有化这个选项肯定是被擦掉的，如果不私有化，怎么保持国有经济成分，国有资本的保值增值，并提高它的效率？
利用资本市场，以资本注入为核心的国有企业改革，可能是一个主要的模式。
国有企业改革是一个很大的范畴，怎么样找到最有效率的方向？
我的经验是去看产业的方向。
从产业的方向来看，电力和航天军工应该是机会最大的。
为什么是电力？大家知道中国传统的电力能源公司，现在的主体资产是煤电资产，但在集团内，最近这些年已经生成了庞大的可再生能源资产规模。
如果我们能够把可再生资产能源以资产注入的方式注入到上市公司，从而把上市公司体内的煤电资产置换出来，这一进一出，可能是一个很大的国有资本增值过程。
大家知道，煤电资产在资本市场上的估值溢价是非常低的，PB普遍小于1，但是资本市场对新能源、对可再生能源资产的估值溢价是非常高的。
所以这一进一出本身就是一个巨大的国有资本的增值过程。
从激励的角度来讲，国有资产主管部门也有强大的动力去推动这样一个变化的发生，所以电力这个领域的机会非常大。
另外一个就是航天军工，因为航天军工直接对应的是中国科研体制的改革。
传统的观点认为，中国这样的体制不能够搞好自己的科研体系、创新体系，对此也有很大的质疑。
怎么构建一个中国特色的科创体系，这恐怕也是一个很重要的命题。
在中国的航天军工背后，有一系列聚集着中国一流知识资本、人力资本的科研院所。
怎么样把这些院所的人力资本和知识资本通过资本市场的方式资本化，从而形成一套强大的、新型的中国科研体系，把活力激发出来？
这也是中国过去一些年一直在考虑的问题。从决策层面来讲，这个方向早就开始规划了。
本文来源于微信公众号“资识”（ID：zishicom）；智通财经编辑：文文。
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