中金：解析香港加息机制与市场影响

中金发布研究报告称，由于此轮美联储加息更为激进，叠加中国香港和中国大陆经济有所增速放缓，总结余回落和资金外流更快，因此不排除香港银行更早加息以应对潜在压力。该行认为未来上调最优贷款利率，可能会边际增加银行成本、推升房地产按揭利率;但由于最优贷款利率上调滞后于已经走高的资金利率，因此对港股整体的金融条件的增量影响有限。该行测算2004年以来9次最优贷款利率上调前后变化，港股在加息前后并没有显著的变化，金融板块加息前开始转弱，地产板块同样如此，但加息后逐步修复。

2022年3月美联储开启加息周期以来，香港金管局跟随上调基准利率(Baserate)，进而引发一系列连锁反应：

1)港币5月触发7.85弱方兑换保证后金管局连续介入干预;2)金管局银行体系总结余由2022年初近3600亿港币降至不足1250亿港币;3)1个月Hibor由0.25%升至当前的1.85%。不过，这些基本都可看作是美联储加息后的“固定操作”，而非市场担心的港币联系汇率制度或金融体系遇到挑战。接下来，该行预计香港也或将上调最优贷款利率(Primerate或Bestlendingrate，针对最优质商业或居民的贷款利率)，上一次上调还要追溯到2018年9月。

港元利率体系和加息机制：基准利率(Baserate)、Hibor与最优贷款利率(Bestlendingrate)

港币盯住美元的联系汇率制度使得香港政策形成机制与其他地区有所不同，其利率体系主要有以下三种：

1)基准利率(Baserate)：香港金管局贴现窗口提供的隔夜港元流动性贴现率。在联系汇率制度下，金管局放弃了货币政策独立性，因此基准利率紧跟美联储，一般高出联邦基金利率下限50bp;

2)Hibor：每日香港20家大型银行隔夜拆借利率报价的平均利率，反映银行间市场流动性。Hibor是香港主要商业贷款、包括住房按揭贷款的基准。此外，Hibor也是联系汇率机制下金管局维护汇率稳定的主要工具之一;

3)最优贷款利率(Bestlendingrate或Primerate)：香港银行自主调整的贷款利率，汇丰银行每月底公布的报价往往是市场主要参考指标(当前为5%)。虽然名为贷款利率，但金融危机后持续宽松的流动性使得利率更低的Hibor为基准的贷款成为主导(占2022年6月新发行按揭贷款的98%，而以最优贷款利率为基准的按揭占比不到2%)，不过由于最优贷款利率仍是以Hibor为基准的按揭贷款的封顶利率，因此影响仍不可忽视。相比之下，最优贷款利率和银行的存款利率联系更加紧密，因此其上调也会影响银行的融资成本。

美联储如何影响香港加息与利率？基准利率挂钩、Hibor跟随、最优贷款利率滞后

1)基准利率和美联储联邦基金利率直接挂钩，由金管局决定，因此反应最快且基本不存在时滞。

2)Hibor的变化与联系汇率制度的设计有关，虽不一定完全同步但基本跟随。港元触发弱方兑换保证后，金管局干预收紧银行间总结余，推升Hibor以达到支撑港币效果。

3)最优贷款利率由银行自发决定，最为滞后且不一定完全跟随，Hibor上升到一定程度后香港银行才会调整。在2015-2018年加息周期中，香港银行直至2018年9月才上调最优贷款利率，晚于基准利率上调近3年。

香港何时会上调最优贷款利率？总结余明显下降+Hibor快速抬升

香港银行通常在港币流动性压力较大时上调最优贷款利率，如总结余明显下降(如低于1500亿港币)和Hibor快速上升。参考美联储2015-2018年加息周期经验，香港银行总结余在2018年8月降至1000亿港元以下，1个月Hibor利率由0.2%升至2%，汇丰银行因此在2018年9月底上调BLR12.5bp至5.125%。对比当前，2022年3月美联储加息以来，银行体系总结余由2022年初的近3600亿港币降至最新不足1250亿港元，1个月Hibor由0.25%升至1.85%附近，还不像2018年时那么紧张。不过，由于此轮美联储加息更为激进，叠加中国香港和中国大陆经济有所增速放缓，总结余回落和资金外流更快(Hibor-美元OIS仍明显倒挂)，因此不排除香港银行更早加息以应对潜在压力。

上调最优贷款利率的影响：或边际增加银行成本、推升按揭利率、但对整体市场金融条件的增量影响有限

综合上文分析，该行认为未来上调最优贷款利率，可能会边际增加银行成本、推升房地产按揭利率;但由于最优贷款利率上调滞后于已经走高的资金利率，因此对港股整体的金融条件的增量影响有限。因此结果上，加息可能对香港银行的利润偏负、增加香港房地产市场和房价压力(上轮加息周期香港地产价格累计下跌~8.4%)，但对整体港股流动性边际增量影响有限。该行基于CAPM模型回溯测算2004年以来9次最优贷款利率上调前后港股和板块超额收益变化，得出类似的结果，即港股在加息前后并没有显著的变化;金融板块加息前开始转弱，地产板块同样如此，但加息后逐步修复。

以史为鉴：2005和2018年香港加息周期回顾

该行回顾2005和2018年两轮香港上调最优贷款利率的历史经验后发现，除了同样对银行和地产板块带来因流动性收紧的压力外，整体市场和资金流向却大相径庭(2005年市场表现更为强劲、资金流入;2018年港股表现疲弱、资金流出)，这背后与中国增长的基本面环境差异更加相关，这也是决定市场(特别是中资股)中期走势的关键;此外，港币有望在加息后得到一定支撑。