财说 | 业绩四连跌、股价四连板，黑芝麻何以成妖？

“一股浓香，一缕温暖，南方黑芝麻”，一句熟悉的广告语令黑芝麻(000716.SZ)这一品牌深入人心。如今，这家深耕黑芝麻产业38年的企业，却呈现出“妖态”。在中报发布后，公司股价连续四日涨停。

黑芝麻的中期成绩单很优秀吗？恰恰相反。

今年上半年，黑芝麻营业收入12.96亿元，同比下滑26.61%；归母净利润678万元，同比下滑42.8%。黑芝麻营业收入和净利润都呈现加速下滑趋势，第二季度归母净利润仅为39万元。值得注意的是，黑芝麻已连续四个季度归母净利润下滑。

黑芝麻业务种类繁多，涵盖电商、锂电池、富硒食品、植物奶等等，这也让其沾上了诸多概念。但是，这都不能改变公司经营陷入泥潭的事实，黑芝麻早已不是我们熟知的那个黑芝麻。

7亿并购“打水漂”

黑芝麻走多元化道路由来已久。目前公司收入来源分成了三部分：以“南方黑芝麻糊”为代表的芝麻冲饮类产品、以子公司上海礼多多电子商务有限公司(下称“礼多多”)为主体的电商业务、以子公司湖北京和米业有限公司(下称“湖北京和”)从事的粮食收购和硒食品生产业务。

今年上半年，黑芝麻电商业务贡献6.35亿元收入，冲饮类业务3.25亿元，硒食品业务贡献1.81亿元。其中，电商业务收入下滑40.45%，是公司业绩不达预期的主要原因。

黑芝麻的电商业务，要从2017年斥资7亿元并购礼多多说起。黑芝麻表示，由于礼多多主要从事食品饮料等食品快消品企业的电子商务经销服务，和黑芝麻的渠道布局有协同效应。收购前，礼多多在2016年时的净利润已经达到3300万元，7亿元对价对应礼多多的估值约为21倍市盈率，当时看来处在合理范围。

被收购时，礼多多的股东曾做出业绩承诺，即2017年度、2018年度和2019年度公司净利润分别不低于6000万元、7500万元和9000万元。但2019年，礼多多实际只完成7500万元的净利润，并未完成业绩承诺；2020年，业绩补偿以回购股份的方式完成。今年上半年，礼多多亏损1339万元。

礼多多，疑点多多

围绕礼多多收购的疑点还有更多。

首先，礼多多在2019年业绩不达承诺之后，盈利能力仍在下滑，但收入规模却不见萎缩，呈现增收不增利的情况。从2019年到2021年，礼多多营业收入分别为22.1亿元、22.4亿元和24.3亿元；净利润分别为7500万元、4100万元和3100万，净利率分别为3.39%、1.83%和1.28%。

低至个位数的净利率极为不正常。礼多多成立于2012年，在被收购前曾挂牌新三板。据披露，礼多多旗下拥有独立生鲜水果品牌——时时惠、独立B2C电商平台——拇指猫商城，并且取得了费列罗、亿滋、可口可乐、蒙牛、贝因美、南方黑芝麻、通用磨坊和新希望的线上代理权。

上市公司中有多家网络零售商。其中，宝尊电商(BZUN.O)和凯淳股份(301001.SZ)运营品牌和品类包括食品。2019年和2020年，宝尊电商的净利率在4%左右。凯淳股份的净利率在9%左右，而专注于美妆、个护产品的丽人丽妆(605136.SH)和若羽臣(003010.SZ)的利润率也7%-9%的范围。礼多多在2019年和2020年时的净利率大幅低于同行平均水平。

图片来源：Wind、界面新闻研究部

其次，作为电子商务运营商的礼多多，物流费和运费是重要成本，并且和销售收入具有一定相关性。

但2019年至2021年，礼多多销售收入逐年增加，运输费却在大幅下降。例如，2020年礼多多销售费用为4300万元，比2019年的7900万元下降44.6%。礼多多解释称是因为2020年1月1日执行新收入准则，将属于合同履约成本的运费调整至营业成本。但到了2021年，礼多多运输费继续下降到2800万元，同比下滑36.5%。对此，礼多多还是解释称新收入准则的影响。但2020年的数据应该已经执行了新的会计准则，因此不存在因为会计准则的不同导致运输费下降的原因。该解释显然站不住脚。

今年上半年，礼多多运输费再度下降61.7%仅为490万元，公司表示是受疫情影响。

黑芝麻并购的新业务至今没有形成新的业绩增长点。随着礼多多业绩大幅下滑，商誉减值风险也在加剧。2017年的收购使得黑芝麻账面增加5.3亿元的商誉。截止到今年半年报，黑芝麻对上述商誉只减值过2000多万元。随着礼多多业绩下滑，黑芝麻面临的商誉减值风险越来越大。

频繁的关联交易

另外值得注意的是，礼多多当时的第二大股东(持股19.3%)广西黑五类食品集团有限责任公司(“黑五类集团”)为黑芝麻的控股股东，因此该笔收购为关联交易。换言之，黑五类集团将旗下资产礼多多注入了上市公司。

黑芝麻这类关联交易并不少见。除了收购礼多多，黑芝麻在2015年时曾以2.6亿元的价格收购容州物流园100%的股权。当时的交易对手方是深圳容州投资，是黑芝麻的关联方，因此这笔交易也是关联交易。深圳容州投资还欠容州物流园1.2亿元借款未归还，因此这笔交易完成后会构成关联方占用上市公司资金。

收购之初，黑芝麻表示看重容州物流园可以为公司原材料采购提供采购、仓储服务。但当时容州物流园主要收入是来自物流园配套开发的独立产权商铺销售收入、自有物业出租收入和酒店经营收入，而仓储及专业市场等物流基础设施仍未竣工。

短短两年之后，黑芝麻又将该物流园以2.95亿元出售给广西容县沿海房地产开发有限公司(下称“容县沿海公司”)，因为容县沿海公司与黑芝麻属同一实际控制人控制下的企业，因此该交易也是关联交易。从2015年的收购到2017年被出售，物流园的资产总额增加1亿元左右，但据黑芝麻披露该物流园长期占用公司资金超过5.1亿元，直到出售时还欠2.8亿元的往来款未归还。

以上只是黑芝麻历年来收购的冰山一角。黑芝麻还在新能源、医疗等方面都有布局。为了搭上“新能源”快车，黑芝麻还在2017年以3亿元投资联营企业天臣新能源有限公司。

总的来看，黑芝麻投资效果并不理想。最近五个会计年度中，黑芝麻只有2019年获得131万元的投资收益，其他年份均为亏损。而且，近两年黑芝麻资产减值损失、信用减值损失以及资产处置收益这些和投资项目相关的科目都出现大额亏损。

（文章来源：界面新闻）

文章来源：界面新闻