美联储等央行加速缩表 对市场影响几何？

各大央行退出债券市场、削减因疫情而膨胀的资产负债表的前景，使得债券市场看起来一天比一天可怕和困难。

今年本应是“大平仓”之年——各大央行将新冠肺炎期间大规模积累的数万亿美元债券从资产负债表中剔除，帮助收紧市场环境，阻止通胀回升，并让市场自己站住脚。但今年能源危机的规模及其引发的通胀爆发——以及为渡过这一难关而上调政策利率的必要性——使得债券市场变得远不稳定，而要在这个过程中进行管理资产负债表就使债市变得更加动荡。

美联储缩表引债市动荡

在经历了年中美联储是否可能重新考虑加息力度的静思之后，债券市场再度活跃起来，因为美联储都暗示未来将有更大规模的加息，以及“长时间维持高利率”的局面。美国两年期国债收益率本周触及3.5%上方的15年高点，自上月初以来已跳升近70个基点。两年期经通胀调整的美国国债收益率创下至少8年来最大单月涨幅，反映出美联储政策利率水平的巨大变化。

其次，除了本月可能连续第三次加息75个基点外，美联储还在加快QT计划。这意味着美联储将把每月的缩表规模扩大至950亿美元，而不将所得资金进行再投资，其中包括600亿美元的美国国债和350亿美元的抵押贷款支持债券。

进展顺利的话，到2023年底，美联储约8.8万亿美元庞大规模的资产负债表将减少1.5万亿美元。市场人士认为，美国财政部预期发债量下降应会抵消美联储缩表对需求的影响，而美国政府发债量的任何增加都可能首先集中在短期公债上。

追踪美国政府、机构和公司债券总额的投资指数年跌幅接近14%，创下1980年以来的最差同比表现，进一步损害了它们在投资组合中的传统角色——在股市大幅下跌的年份，它们是分散投资的工具。

过去一个月，其他G7债券市场的抛售甚至更为猛烈。8月份，德国两年期国债收益率创下1981年以来最大月度涨幅，而英国二十年年期国债收益率创下1978年以来最大月度涨幅。受美元飙升的影响，追踪非美国投资级政府债券走势的ETF年度跌幅约为24%，高于MSCI全球股市指数20%的跌幅。

在全球央行都决心不惜以经济衰退为代价抑制通胀的压力下，全球债券30多年来首次进入熊市。目前，追踪政府和投资级公司债券的彭博全球总回报指数已较2021年的高点下跌逾20%，这是该指数自1990年创立以来的最大跌幅。

同时，固定收益和股票资产的同时下跌，也令过去40年或更长时期经典的60/40投资组合策略支柱被动摇。今年迄今为止，彭博的债券指数下跌了16%，而MSCI的全球股票指数也出现暴跌。这使得60/40投资组合策略今年迄今已下跌15%，创下2008年以来最大年度跌幅。

债券的抛售很可能正是央行所想要的，以重新收紧金融状况、削弱经济活动并将通胀率拉回目标水平。但债券市场如此剧烈的崩溃，有可能使其高度缺乏流动性、脆弱不堪，并容易出现剧烈波动，扰乱金融系统。

美联储缩表流动性风险大

美联储复杂的资产负债表，以及对美联储商业银行准备金的直接影响——以及这些银行可获得的安全流动性水平——似乎让人们对抛售感到不安。

国际货币基金组织(IMF)前首席经济学家、印度央行行长Raghuram Rajan等人上周在杰克逊霍尔年度央行会议上提交的一份报告指出，量化紧缩不仅仅是对最初资产负债表扩张的镜像逆转，甚至可能让银行更容易受到流动性冲击。

文中引用了美联储在2018年和2019年的经验，即在最后一轮量化紧缩之后，必须通过回购建立一个紧急流动性窗口。文章的基本观点是，商业银行将通过量化宽松建立的储备资产与存款形式的负债相匹配。但当前者收缩时，后者未必如此，这将为许多实力较弱的银行带来金融稳定风险——因此，这不只是简单地回到原点。

经济学家们总结道:“如果过去的事情重演，央行缩减资产负债表不太可能是一个完全良性的过程，需要仔细监控。”

其他人则更加警惕。CrossBorder Capital表示：“美联储量化紧缩的影响是不对称的，非线性的。这将导致融资市场崩溃。这可能会在2023年迫使流动性流向转变。”

尽管美联储可能认为其回购操作可以抵消任何问题，但即便是这种选择，也可能使其提高市场利率以应对通胀的努力过早复杂化——或许迫使美联储在将政策利率提高到高于计划水平或与提前暂停量化紧缩之间做出选择。

根据德意志银行的计算，美联储可能不得不积极放缓其账面上3.3万亿美元的商业银行准备金的收缩速度，因为明年年中商业银行准备金将降至仅2.75万亿美元。

其他央行呢?

上周，市场消息称，一些欧洲央行官员希望在年底前就何时以及如何缩减近期危机期间累积的近5万亿欧元债券展开辩论。知情人士透露，在欧洲央行今年7月自2011年以来首次加息后，决定如何实施量化紧缩是合乎逻辑的下一步。知情人士称，欧洲央行管理委员会尚未讨论这个问题，鉴于欧元区19个成员国陷入衰退的可能性越来越大，何时开始缩减资产负债表的最佳时机尚不清楚。

一位知情人士称，欧洲央行工作人员目前正在研究美联储和英国央行如何管理量化紧缩。距离欧洲央行下一次政策会议还有不到两周的时间。在上月加息超过预期达50个基点之后，欧洲央行管理委员会必须在接下来的会议上决定加息幅度。

欧洲央行缩减资产负债表的计划在7月份变得复杂起来，原因是有人要求设计一种新的“反分散化”债券购买机制，以防止意大利等高负债国家在政策利率上升的沉重打击下借贷成本过高。

英国央行正在准备进行积极出售金边债券来制定缩减万亿美元资产负债表的计划，计划积极出售其持有的逾8000亿英镑英国国债和公司债。但英国政府可能需要大量额外资金来缓解今年冬天的能源价格危机，这可能会促使英国央行重新采取某种形式的定向量化宽松。