核心摘要
●综合看我们倾向本轮调整行情接近尾声。
复盘历次底部回升阶段后的调整行情，本轮从回撤比例和调整天数看已接近前几轮水平，此时不宜悲观。从估值层面看，目前上证综指估值上处于较低水平，前期压制产出的悲观预期已经逐步反应。
●国常会表态积极，政策细则应出尽出托底经济。
近期受疫情影响和国际局势上的短期扰动，市场主体遇到较多困难、表现不佳，政策也随之加强。李克强总理主持召开的近三次国务院常务会中，研判当前经济处于恢复紧要关口，定调稳增长目标，加快需求恢复，减轻市场主体负担，推动经济企稳向好。政策充分展现中央稳经济、促增长的决心。
●美国通胀缓和，制造业成本下降改善盈利端。
此次8月非农就业数据总共体现两方面重点，其一为新增就业放缓，经济前景转弱;其二为美国薪资增速下行，劳动力市场紧张程度缓和，这使得美联储9月加息预期减弱。同时，运价和大宗商品价格大幅下降，航运和商品价格双双回落有望使制造业企业在成本端减负，对于盈利端有较大的改善作用。
●中报揭示经济弱势下，A股上市公司盈利具有韧性。
A股中报业绩出炉，Q2全A业绩单季负增但好于预期，结构上亦不乏亮点。Q2全A归母净利润单季同比分别录得1.86%、-2.03%的增速，相较22Q1单季同比下滑1.66pct、8.16pct，好于我们之前预期，我们认为22Q2全A归母净利润同比大概率为全年低点，全年归母净利润累计同比有望实现5~10%的正增长。结构上不乏亮点，创业板指Q2业绩增速超预期回暖，科创板Q2单季增速转负。22Q2单季净利增速为正，且较22Q1有改善的二级行业集中在煤炭/高端制造/通信/家电/猪/消费医疗等板块。
●行业配置方向：随部分热门赛道行业成交额占比/换手率等拥挤度指标近期得以缓解，叠加美债短期超预期上行带来的分母端压力逐步反应，风格阶段性回摆后仍应紧抓高景气，中期战略性关注低渗透率赛道。重点行业：储能、光伏、风电、汽车智能化配件、AR/VR、医美、电力、油运、养殖、白酒、煤炭等。
●风险提示：疫情恶化，地产风险、中美关系恶化、欧美经济硬着陆等
一、本轮调整接近尾声
市场继续回调，但此时不应再恐慌
本周市场继续回调，全周上证指数下跌1.54%，深证成指下跌2.04%，而创业板指下跌4.06%，在主要股指中跌幅最大。这也是A股连续第三周出现调整。分行业来看，前期较为强势的电力设备、有色金属、汽车、煤炭等跌幅明显，分别下跌7.03%、6.46%、5.22%和4.52%，而家用电器、房地产、轻工制造和传媒等长期处于低位的行业则表现出较好的防御性。
目前上证综指和万得全A已经基本跌至8月初形成的震荡区间下沿。而上证50和沪深300更是分别跌至今年4月底和5月底的低位区域。A股走弱背后的原因在于疫情扰动、经济不振、美联储鹰派预期下人民币贬值压力等。一系列利空预期下，有投资者担忧A股是否会再度走熊，我们此前在指数高位提出市场处于震荡格局，目前市场调整下来，当前我们认为不应恐慌，调整是布局机会。疫情、经济、汇率等利空因素也已经基本被市场反应，A股中报已经体现出了A股上市公司的盈利韧性，未来随着政策发力托底和经济企稳，市场有望走出低谷。
调整行情接近尾声
我们对历次底部回升阶段后的调整进行测算，从回吐比例和调整天数两个维度对本轮行情后续走势进行展望。从回吐比例来看，发现除2014年水牛行情未发生回吐，以及2020年回吐32%比例较低外，其余轮次均回吐60%左右;从调整天数来看，第一轮和第六轮调整至最低点所用天数最短，均为14天，第五轮调整所用天数最长，为120天。
调整至最低点的时间与底部回升阶段的盈利情况有关。2008年金融危机后及2020年新冠疫情后，市场均经历了强复苏，修复阶段后经历了较短的调整后便进入了主升浪。2016年供给侧改革实施后，在周期和地产的带动下经济逐渐复苏，但经济动能弱于08、20两轮，调整至最低点经历了43天。2012年全球衰退的背景下，国内经济复苏始终未得到有效验证，2019年工企利润总额累计同比始终为负，市场仅走出结构性行情，这两轮调整天数远长于其他几轮。
本轮来看，修复阶段(4月27日-7月5日)上证综指上涨19.60%，最大回撤发生在8月2日，回撤比例为48.05%，本周五最低点的回撤比例为44.74%。从调整天数来看，若8月2日是最低点，已调整28天，若最低点尚未到来，截至本周五已调整59天，从回撤比例和调整天数看已接近前几轮水平。总的来说不应悲观。
从估值层面来看，上证综合指数此次在2022年8月初、9月初低于3200点，自15年2月后，上证综合指数又分别在2015年8-10月，2016年1月-2017年7月，2018年3月-2020年7月、2022年4-5月4次低于3200点。这4次的平均万得全A市盈率分别为19.19、20.63、17.09、16.92。此次8月初、9月初低于3200点对应的市盈率均值为17.55，相对前4次而言属于较低水平。
此外，万得全A和沪深300的隐含风险溢价均超过8年90%分位。说明市场已经处于较低的位置，长期来看权益资产性价比颇高，而疫情、经济、汇率等利空因素也已经基本被市场反映，后续下跌空间不大。理财产品收益率近期大幅度下滑，接近了2020年7月的水平，相比之下，权益类资产性价比再次突显。
前期压制市场的悲观预期已经逐步反应
地产：7月商品房销售额累计同比与6月基本一致，保持在下降28.8%的低位，房屋新开工面积和房地产投资累计同比均继续下滑，录得下降36.1%、6.4%的极差表现。房地产市场仍处筑底阶段，何时回暖还不明确。
制造业：7月制造业投资累计同比和制造业增加值当月同比分别上升9.9%、2.7%，但较上月分别下滑0.5、0.7个百分点。上游成本压力则有所缓解，原材料工业PPI录得11.4%，较上月下降3.8个百分点。8月，制造业PMI录得49.4%，前值为49.0%，尽管仍处收缩区间，但边际改善。其中需求端回升，8月新订单指数录得49.2%，较前值上升0.7个百分点;供给端保持持平，制造业生产指数录得49.8%，与上月持平，8月受部分省份限电及高温天气影响，生产端未能抬升。
基建：对经济的托底作用明显。8月建筑业PMI为56.5%，尽管较前值下降了2.7个百分点，但仍持续高景气态势。8月末水泥发运率、水泥磨机运转率当周值录得47.1%、43.3%，分别较前值下降0.5、上升0.9个百分点，但较8月前两周平均值下降明显，分别下降1.7、6.0个百分点。四川等省份限电以及高温影响水泥制品生产的作用已经体现。8月末，石油沥青装置开工率小幅下降至38.1%，7月挖掘机开工小时数同比尽管仍然录得负值，为-5.4%，但较前值提升了8.2个百分点。随着高温退却，基建投资高峰期的到来，基建的高景气有望持续。
二、国常会表态积极，政策细则应出尽出托底经济
近期经济运行受到疫情反扑和国际局势等众多非预期冲击，市场主体遇到较多困难、表现不佳，政策也随之加强。李克强总理主持召开的近三次国务院常务会中，研判当前经济处于恢复紧要关口，定调稳增长目标，加快需求恢复，减轻市场主体负担，推动经济企稳向好。会议充分部署政策巩固经济发展基础：金融政策方面主要着力推行扩大政策性金融工具的规模和应用范围，降低信贷使用门槛和使用成本，为关键领域提供资金保障;对实体经济的政策重点关注项目建设、房地产领域和减税降费。政策具有明显的前后连贯性。配套督导和服务工作组赴各省开展和指导工作，将地方稳经济工作纳入督查和服务范围，充分展现中央稳经济、促增长的决心。
三、美国通胀缓和，中期趋势仍是衰退交易
全球通胀高企下，央行的加息浪潮对全球权益市场都形成压制，同样对人民币汇率和我国货币政策灵活性产生负面影响。虽然9月美联储有较大的概率加息75BP，但我们认为市场中期趋势是从通胀交易转向衰退交易。
9月2日，美国劳工局公布8月美国非农就业数据，8月非农新增就业31.5万人，其中私人部门新增30.8万人，8月平均时薪环比0.3%，8月失业率3.7%，较上月反弹0.2个百分点，劳动参与率62.4%，较上月回升0.3个百分点。
服务业新增就业大幅放缓，反映美国经济预期转弱。8月美国非农私人部门新增就业30.8万人，虽略强于市场预期，但仍为今年以来最低，主要为服务业新增就业大幅放缓拖累。8月休闲酒店业仅新增3.1万人，较上月少增6.4万人。本月劳动参与率上行幅度大于失业率，劳动力供给实际有所改善，意味着供给紧张导致的高通胀问题有所缓解。休闲酒店业新增就业放缓幅度最大，意味着美国经济预期转弱。
美国薪资增速放缓，通胀压力缓和。8月美国私人部门平均时薪环比0.3%，较前几月出现明显缓和，这意味着美联储当前最为担忧的美国薪资通胀螺旋正在放缓。
美国非农失业率反弹，TIPS隐含通胀率下行，预计加息步伐放缓。8月美国的非农失业率达到3.7%，为今年3月以来最高值，在美联储连续的大幅加息后失业率渐有反弹迹象。5年TIPS的隐含通胀率为2.55%，回落至2021年7月的水平，表明目前美国对于通胀压力的预期有所好转。美联储早前大幅加息的基础是低失业和高通胀，目前失业率拐点显现而且通胀预期好转，其未来大幅加息的激进程度或将降低。
美联储9月加息预期减弱。此次8月非农就业数据总共体现两方面重点，其一为新增就业放缓，经济前景转弱;其二为美国薪资增速下行，劳动力市场紧张程度缓和，两者均指向美联储在9月加息75BP的必要性是不强的。CME“美联储观察”工具9月加息75bp概率从75%降至57%，加息50bp概率从25%升至43%。同时，根据CME数据测算得出的美联储利率最新预期值为364bp，较前期380bp的预测值有所降低。
美国国债收益率上涨至10年高位，长期上行空间有限。美国5年期国债收益率8月抬升0.6个百分点至3.3%，从2012年至今5年期美债收益率的中位数为1.49%，目前的收益率已经突破90分位数(2.69%)，此前2018年即使美联储全年连续加息，美债收益率也仅在此水平之上维持了近半年，由此来看未来美债收益率并不具备长期继续上涨的空间。
运输价格大跌叠加大宗商品价格下行，制造业成本下降改善盈利端。波罗的海干散货指数(BDI)日前已经跌落至1000上下，全球货运价较3个月前几近腰斩，CCFI、SCFI等指数近期也出现较大跌幅;各类大宗商品价格也有所回落：CRB指数结束了自7月下旬以来的反弹，进入下跌通道，布伦特原油结算价格在过去一周内下跌约8%，同期铜价、锌精价下跌幅度接近6%，另外镍价也较前期高点有所滑落。航运和商品价格双双回落有望使制造业企业在成本端减负，对于盈利端有较大的改善作用。
四、Q2全业绩好于预期，结构不乏亮点
Q2全A非金融两油业绩单季同比如期负增，但好于此前预期。二季度疫情负面影响集中体现，22Q2全A、全A(非金融石油石化)分别录得5.97%、4.50%的单季营收同比增速，相较22Q1单季度同比分别下滑5.07pct、6.75pct，需求回落;归母净利润单季同比分别录得1.86%、-2.03%的增速，相较22Q1单季同比下滑1.66pct、8.16pct。Q2全A非金融两油业绩单季同比如期负增，但大幅好于我们之前预期(此前中报业绩披露期结束时我们预计
22H1
总体上市公司实际业绩增速累计同比在-10%左右)。与2020H1相比，本轮疫情封控时间更长、辐射效应更广，但从A股单季度业绩扰动影响看，表现则大幅好于2020H1，一方面来自于价的贡献：全球通胀背景下国内PPI同比依旧高增，对以名义值计算的营收及净利润同比有一定提振作用，但需求端依旧偏疲软;另一方面则来自于经济结构升级+转型：近年来新能源产业赛道盈利占比提升明显，疫情冲击下板块需求依旧维持韧性，同时新兴产业崛起对国内产业升级的带动效应逐步体现，部分企业因业务转型业绩不降反升。以最新披露的中报情况预测，我们认为22Q2全A归母净利润同比大概率为全年低点，全年归母净利润累计同比有望实现5~10%的正增长。
分结构来看，创业板指Q2业绩增速超预期回暖，科创板Q2单季增速转负。创业板22Q2净利润同比增速明显回暖，主因上游价格环比回落，中游制造盈利能力提升;科创板虽依旧维持19.1%的累计归母净利润高增速表现，但因电子周期下行，22Q2单季度归母净利润同比转负、较22Q1回落明显。对应到主要指数，22H1归母净利润同比排序为：科创50(37.0%)>上证50(9.6%)>沪深300(6.0%)>创业板指(2.3%)>中证1000(0.8%)>中证500(-14.4%);22Q2单季度归母净利润同比排序为：创业板指(19.0%)>科创50(17.6%)>上证50(11.6%)>沪深300(6.8%)>中证1000(-6.4%)>中证500(-21.1%)。
分行业看不乏亮点。一级行业中，22H1盈利同比居前的板块为煤炭(22H1归母净利润累计增速96.7%)、有色金属(90.8%)、电力设备新能源(66.2%)、石油石化(43.1%)、基础化工(21.9%);亏损幅度居前的板块主要包括社服(-301.0%)、农林牧渔(-193.6%)、地产(-64.5%)、钢铁(-50.5%)、计算机(-35.1%)。22H1相比22Q1同比增速上行幅度居前，且业绩同比为正的的板块主要包括石油石化/电新/煤炭/通信，下行幅度居前的板块则主要包括社服/交运/钢铁/地产/有色金属。二级行业中，22Q2单季净利增速为正，且较22Q1有改善的二级行业包括贵金属/通信设备/养殖业/互联网电商/其他电源设备/农产品加工/个护用品/医疗服务/家电零部件/光伏设备等，集中在煤炭/高端制造/通信/家电/猪/消费医疗等板块。
进一步以22Q2单季度利润同比增速计，将申万二/三级行业按业绩增速高低进行三大分档归类(括号内部按单季度盈利增速高低排序)：
第一梯队(业绩增速>30%)
资源涨价链(能源金属/化肥/油气开采Ⅱ/煤炭开采/航运/纯碱/稀土)、光伏产业链(组件/硅料硅片/光伏加工设备/辅材/逆变器)、部分医药(CXO/新冠检测)、新能源车链(电动乘用车/电池/锂电设备/汽车电子)、半导体设备、新材料(氟化工/有机硅/电池化学品)、家电零部件Ⅱ(受益业务转型)、生猪养殖(累计增速虽为负，单季增速已大幅转正)
第二梯队(10%<业绩<30%)：
疫情受益或中高端消费品(预制菜/医美耗材/冰洗/粮油加工/啤酒/白酒/小家电)、高端机械设备(医疗设备/工控设备/能源设备)、非涨价资源品(玻纤/铜/非金属材料)、军工(地面兵装/航天装备/航空装备)、快递、电力电网(新能源运营/电网自动化设备)、半导体材料、基建、消费电子零部件、部分银行(城商行/农商行)
第三梯队(业绩<10%)：
部分银行(股份行/国有行)、风电、部分医药(创新药/疫苗/医疗耗材/中药)、电子零部件(PCB
/被动元件)、中游加工周期品(焦炭/煤化工/聚氨酯/特钢/水泥玻璃/普钢/化纤)、中游传统制造(汽车零部件/工程机械/机器人/航海装备)、中低端可选消费(食品/化妆品/医疗服务)、地产链(厨电/瓷砖/消费建材/房地产开发)、火电、计算机传媒(广告媒体/软件开发/影视院线)、光电子(面板/光学元件)、出行消费(铁路运输/旅游及景区/酒店餐饮/航空机场)
展望后期，值得关注的景气方向是：1)第一梯队中仍有加速可能性的细分：能源金属、光伏产业链(组件/设备/储能/逆变器)、新能源车链(电动乘用车/电池/锂电设备/汽车电子)，新材料、生猪养殖;2)第二梯队中有可能实现景气跃升的板块：医美上游、白酒、军工、新能源运营、消费电子新业务;3)第三梯队中的确定性改善线索：风电、汽车零部件、电力、食品/化妆品。景气预期稳健的主要为煤炭、基建、城商行。值得进一步观察的是需求景气虽弱复苏但盈利有望明显改善的品种如装修建材/航空，半导体/消费电子传统周期静待明年反转，紧抓国产替代+新业务拓展的α机会;医疗服务/创新药仍需观察下半年政策动向;地产链观察竣工旺季复苏强度;出行消费改善不确定性仍较高。
本文编选自“陈果A股策略”微信公众号，作者：陈果 夏凡捷，智通财经编辑：李佛摩尔。
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