国泰君安证券：三大超预期重启基建行情 估值十年新低重估空间大

国泰君安证券发布研究报告指出，国常会要求增量接续政策细则9月上旬应出尽出，经济低于预期四季度政策或仍将继续加码基建，旺季基建订单投资将加速上行，低估值基建行情重估空间巨大。配置标的上，新基建推荐绿电运营中国电建(行业首推)/中国能建，BIPV杭萧钢构/江河集团/永福股份；老基建推荐央企中国中铁(首推)/中国铁建/中国交建，地方华设集团/上海建工/鸿路钢构；地产首推中国建筑。

超预期变化一：经济复苏低于预期，国家再推增量接续稳增长政策。(1)8月综合PMI51.7%环降0.8个百分点，经济恢复扩张力度有所减弱。24日国常会增加3000 亿金融工具/5000亿专项债/2000亿能源特别债等增量接续政策，国家重启加码稳增长。预期四季度经济因疫情和出口回落等影响仍有压力，稳增长政策四季度或仍将进一步加码。(2)稳增长政策急迫：31日国常会要求接续政策细则9月上旬应出尽出，要继续争分夺秒抓落实。如对之前符合条件但因额度限制未投放项目自动纳入支持，地方政府可根据职责权限对用地环评等作出承诺，项目落地后按规定补办手续。

超预期变化二：稳增长再聚焦基建，旺季基建订单和投资将加速上行。(1)国家要求核准开工一批条件成熟的基础设施等项目。扩大政策性开发性金融工具支持的领域，将老旧小区改造、省级高速公路等纳入。引导商业银行扩大中长期贷款投放，为重点项目建设、设备更新改造配足融资。银行要完善内部考评，形成激励机制。(2)2022年前7月广义基建投资增9.6%(2021年0.2%)逆转过去五年单边下行趋势，8月建筑新订单/业务预期指数53.4%和62.9%分别环增2.3和1.9个百分点，2021年9-11月基建单月均是负增低基数，政策加码四季度旺季基建将继续超预期上行。

超预期变化三：订单充足和低基数，政策推动基建业绩未来超预期加速。(1)订单充足。上半年中国中铁新签订单增17%、在手订单增23%是收入4.5倍，中国铁建新签增26%、在手增22%是收入5.4倍。上半年新签订单中国电建增51%，中国交建增17%、中国建筑增11%、中国能建增10%。(2)低基数。2021Q1-4单季度净利润增：中国铁建69/15/0/-9%、中国建筑46/19/8/-2%、中国中铁81/-18/15/0.6%、中国交建85/95/5/-51%、中国电建43/-4/-7/7%、中国能建375/29/-9/17%、华设集团34/-7/-27/22%、北方国际24/-4/-11/-45。江河集团848/-8/-25/-377、鸿路钢构339/116/3/10%。

三大超预期变化将催化基建行情重启，估值近十年新低，重估空间巨大。中国电建2022PE9.4倍(历史最高PE平均18倍/2015年最高48倍) PB1.2倍（PB三峡能源2.5倍/龙源电力2.8倍），中国中铁2022PE4倍(历史最高PE平均14倍/2015年最高40倍) PB0.6倍，中国铁建2022PE 3.5倍(过去最高PE平均20倍/2015年最高24倍)PB0.5倍，华设集团2022PE8倍(历史最高PE平均42倍/2015年最高55倍，可比苏交科PE16倍），中国建筑2022PE3.8倍是地产万保招金平均PE的52%(过去5年平均是万保招金PE的73%最大99%)，公司PB0.6倍低于万保招金平均PB1.1倍。

推荐新老基建/地产链三条线。(1)新基建推荐绿电运营中国电建(行业首推)/中国能建，BIPV杭萧钢构/江河集团/永福股份。老基建推荐央企中国中铁(首推)/中国铁建/中国交建，地方华设集团/上海建工/鸿路钢构。地产推荐中国建筑(首推)，华阳国际/志特新材/华铁应急受益。(2)中国电建四季度定增在即：上半年业绩增19%超预期，装机19GW新获新能源指标 10G瓦，前期工作的抽水蓄能装机达23G瓦，证明一体化竞争优势资源获取能力强。上半年投运砂石产能 5013万吨实现净利润 4.74亿元，计划2025 年砂石骨料年生产规模4亿吨左右，利润弹性超预期。

具体而言，新基建推荐新能源电力/BIPV/新能源车等七个方向，分别是：(1)新能源电力推荐中国电建(首推，风光抽水蓄能EPC投运)/中国能建/永福股份(储能)，智洋创新(智能电网) /苏文电能/安科瑞等受益。(2)BIPV钢结构推荐杭萧钢构(异质结钙钛矿电池)/江河集团/森特股份/鸿路钢构/东南网架，龙元建设等受益。(3)绿色交通新能源车推荐四川路桥/隧道股份，华电重工/东华科技等受益。(4)车路协同推荐华设集团，深城交受益。(5)双碳节能推荐中国化学(己二腈)/中国中冶/中材国际，中钢国际受益。(6)园林碳汇推荐东珠生态，蒙草生态等受益。(7)文娱元宇宙岭南股份/大丰实业等受益。

基建推荐三方向：经济恢复基础不牢固，政策再次聚焦基建投资加码稳增长，金九银十进入施工旺季，基建央国企部分龙头估值近十年新低，行情再起重估空间大。(1)央企推荐中国中铁(首推)/中国铁建/中国交建等；(2)地方推荐上海建工(土基熔盐核堆)/粤水电等，安徽建工/浙江交科等受益；(3)设计推荐设计总院/苏交科等，中粮工科/地铁设计受益。

地产推荐七方向：(1)开发推荐中国建筑(首推)等；(2)设计华阳国际受益；(3)新开工铝膜志特新材受益；(4)设备租赁华铁应急受益；(5)施工评估深圳瑞捷受益；(6)装配式远大住工等受益，(7)装饰推荐金螳螂，亚厦股份受益。