新股前瞻丨从新三板到港交所，润华物业上市“坎坷”路

自2021年下半年开始，受房地产行业下行波及，以及疫情的持续影响，物业管理企业的日子并不好过。在刚刚过去的中报季中，物企平均营收增速首次出现下滑、超三成物企利润被压缩、净利率进一步回调。

与此同时，在资本市场逐渐下行的背景下，物管企业上市也正面临着“退潮”，破发魔咒亦屡见不鲜。在年初至今上市的5家物企中，超半数都出现了破发，陷入股价长期低迷的困境。

除此之外，IPO进行中的物企规模也在大打折扣。在整体实力下滑的背景下，二闯甚至三闯IPO似乎成了中小型物企的必经之路。润华智慧健康服务有限公司（简称“润华物业”）就是其中之一。

9月14日，润华物业第三次向港交所主板提交上市申请，中泰国际为其独家保荐人。公司曾于2021年6月29日、2022年3月10日向港交所主板递交招股书，目前该招股书已失效。

值得一提的是，这并非润华物业首次踏入资本市场。公司曾于2016年3月在新三板挂牌上市，后于2019年8月退市。

在物管上市退潮的今天，润华物业还能否“叩开”港交所的大门呢？

专注医院及公共物业，业务多靠中标

据招股书显示，润华物业是一家中国的综合物业管理服务提供商，主要业务包括物业管理服务、物业工程及园林建设服务、物业租赁服务及其他服务。

从业绩表现来看，公司业务规模及财务表现近年来增长迅猛。2019年、2020年、2021年全年及2022年上半年（报告期，下同），公司分别实现收入3.97亿元（人民币，下同）、4.86亿元、6.01亿元及3.21亿元。其中，2019年至2021年三年间公司的年复合年增长率为23.1%。

与大多数脱胎于房企、专注住宅服务的物企不同，润华物业的自我定位是医院及公共物业的知名服务供应商，来自这两大板块的收入也正是公司的主要收入来源。从营收占比来看，报告期内，公司医院及公共物业的这两大板块的收益占比分别达到71.6%、60.8%、68%及74.2%。

截至2021年，润华物业为233个项目提供物业管理服务，其中公司在管医院及在管公共物业项目数分别为46和104。就中国物业管理行业各板块产生的收益而言，2021年润华物业在医院领域的市场份额为0.6%，在非住宅（包括医院、公共物业及商用物业）的市场份额为0.3%。

但值得注意的是，虽然公司医院及公共物业的收入占比较高，但两者的毛利贡献并不突出。特别是医院物业板块，其毛利率于报告期内表现波动，分别为10.9%、15.6%、13.3%及16.3%，多年来位处各业务板块的最后一位。

再从客户类型来看，报告期内，公司的绝大部分收益都来自独立第三方客户，分别占公司总收益的88.6%、80.3%、87.8%及93.8%。智通财经APP了解到，公司主要通过公开招标来获取新的物业管理协议。在润华物业看来，公司扩大物业管理协议组合的能力是业务持续增长的其中一项关键因素。

值得注意的是，润华物业的中标率表现波动，报告期内分别约为28.4%、32.5%、48.1%及40.7%。公司于招股书中表示，公司的中标率受整体经济状况变动、不断变更的政府法规及物业管理行业的供需变动等不可控因素影响。此外，公司物管协议的期限通常为一至五年，一旦大量物业协议遭受终止或不被续约，都将对公司的经营业绩带来较大影响。不过，报告期内公司物业管理协议的续约率表现较为稳定，分别约87.4%、90.6%、90.8%及87.4%。

业务集中山东，增长空间有限

近年来，我国物业管理服务公司的在管总建筑面积稳步增长，由2016年的309亿平方米增加至2021年的372亿平方米，预计到2026年将进一步增长至447亿平方米。相对应的物业管理服务公司的总收益亦持续增长，由2414亿元增加至4340亿元，预计到2026年将达8382亿元。不过从国内物管的竞争格局来看，行业集中度不高，竞争格局高度分散且激烈。

据智通财经APP观察，从地区来看，山东无疑是润华物业的业务重地。报告期内，公司收益中分别有约94.9%、95.3%、93.2%及92.3%都源自山东省。目前，公司业务以覆盖了山东省16个地级市中的15个城市。而公司“精耕山东”的业务策略也成功取得了成效，获得了极高的市占率。据弗若斯特沙利文报告，按2021年各板块所产生的收益计，在山东省物业管理服务提供商中，公司在医院板块及非住宅（包括医院、公共物业及商业物业）板块分别位列第二及第三，分别约占市场份额的7.2%及2.1%。

而业务集中在山东，公司未来增长空间就必定受到山东省物管市场发展的影响。据招股书显示，2021年全国非住宅物管公司的总收益为1612亿元，预计2026年达到3235亿元，复合年增长率14.9%。而2021年山东省非住宅物管公司的总收益为232亿元，预计2026年达到388亿元，复合年增长率约10.8%，而2016-2021年该增长率还为14.3%。可见在山东省物管行业中，非住宅板块的市场规模未来五年的增速不但远低于全国平均，还较过去五年为低。

润华物业也意识到了这点，尝试于中国其他省份扩张，积极扩张了包括北京、深圳在内的地区，但成效并不显著，山东省以外地区的收入占比仅由2019年的5.1%微升至2021年的6.8%。公司于招股书中坦言，预计短期内，山东省仍将占据公司营运的很大一部分。

综合来看，随着地产行业进入深度调整，物业股估值回落，资本热情褪却，物管行业疲态尽显，相关企业的IPO进展也持续放缓。据Wind数据显示，年初至今，港股物业板块指数跌幅达四成，行业走势较其他板块为弱。

在这样的背景下，毛利率表现波动、业务地域集中的润华物业很难让资本市场为之打开大门。虽然公司业务规模在报告期内持续增长，但归根结底，主营业务毛利率较低导致未来盈利没有保障这一问题，在短期内仍难以改变，且在行业增速下滑的背景下，较难得到投资者认可。因此润华物业此次再递表，能否通过港交所聆讯仍是未知数。