光大AH物业服务板块22中期业绩综述：基础物管稳增长 非业主增值业务增速放缓

光大证券发布研报对AH物业服务板块2022中期业绩进行综述。该团队认为，2019-2021年，物管板块营收同比增速基本维持40%以上。22H1受房地产行业下行和疫情影响，平均营收增速下滑至32%，剔除受关联方影响较大的部分民企，平均归母净利润增速为10.2%。

疫情扰动下板块营收稳健增长，利润率小幅回落，费用率进一步优化

2019-2021年，物管板块营收同比增速基本维持40%以上。22H1受房地产行业下行和疫情影响，平均营收增速下滑至32%(国企组27.4%，民企组34.5%)，剔除受关联方影响较大的部分民企，平均归母净利润增速为10.2%(国企组28.8%，民企组1.2%)。平均毛利率为24.5%(国企组21.4%，民企组26.1%)，平均归母净利率为9.8%(国企组11.8%，民企组8.8%)，行业利润率指标没有延续过去三年的上行趋势，有小幅回落。2019-2021年，行业销售管理费用率由10.4%降低至9.4%，2022H1进一步降低至8.7%。

规模持续扩张，储备面积丰富，发展独立性逐渐提高

22H1物管公司规模持续扩张，其中碧桂园服务在管8.43亿平，合约16.09亿平，领先行业。国企组合管比1.43，民企组合管比1.66;多数公司第三方在管面积占比超50%，其中国企组54%，民企组66%，绿城服务、雅生活服务和旭辉永升服务超80%，物管企业独立性逐渐提高，正逐渐减少对关联方的依赖。

基础物管稳增长，社区增值业务出现分化，非业主增值业务增速放缓

22H1基础物管收入增速43.2%(国企组31.4%，民企组50.2%)，收入占比62.2%(国企组与民企组均为62.2%)，毛利率20.2%(国企组17.4%，民企组22.9%)，在外部经济环境和疫情影响下，增值业务开展受限制，物管基本盘对业绩起到“稳增长”作用。社区增值收入增速为19.7%(国企组33.7%，民企组14.1%)，毛利率38.4%(国企组33.4%，民企组43.4%)。非业主增值收入增速为4.8%(国企组20.6%，民企组-4.3%)，整体增速明显放缓(2020全年30.5%、2021全年37.9%)，毛利率29%(国企组28.3%，民企组29.8%)。

资本市场表现：股价回调明显，估值历史低位，部分民企获港股通增持

受美联储加息、新冠疫情反复等影响，市场悲观情绪发酵，截至2022年9月29日，光大地产AH物管板块指数累计下跌43%，2022年一致预期平均PE估值约为12倍，处于历史低位。年初至9月28日，港股通持股比例变化情况为：世茂服务(+15.32pct)、金科服务(+11.82pct)、融创服务(+10.75pct)。

风险分析：人工成本风险;第三方外拓竞争加剧风险;增值服务拓展风险;关联方依赖风险;外包风险。