“以史为鉴知兴替”——五轮牛市交易特征与催化事件

每轮牛市底部和顶部交易特征

综合五轮牛市，每轮行情的起点处，A股情绪往往都处在极度低迷状态，估值和换手率位于历史相对低位；当A股从低迷到火热、逐步走向顶部时，估值和换手率都来到了阶段高点，顶部的估值和换手率接近底部的2～3倍（见表1所示）。

注：换手率为底部和顶部前20天日均换手率，PE为底部和顶部当日数据，分位数为1995年以来分位数，数值越大表明所处历史水平越低；1995年前市场数据波动较大，不具备太多参考意义。

以第一轮牛市的第二波上涨（1992.11～1993.2）为例：1）市盈率方面，1992年5月1日至5月20日，上证综指平均市盈率达到257x，5月25日达到峰值502.7x，随后市场逐级回落，至11月17日，上证综指市盈率仅为54.77x，即当时最低点，近乎于顶点的十分之一。第二波上涨开启后，1993年2月上证综指估值回升至200倍以上（见图1所示）。2）换手率方面，上证综指在11月第一周的日均换手率降至11.1%，为峰值时的五分之一。新股上市以及第二波市场上涨促使市场换手率重新回到50%以上（见图2所示）。

启动和见顶的催化事件

五轮大牛市启动前，市场大都处于极端低迷状态，事件的催化成为市场向上的拐点；五轮牛市见顶时，市场的估值和交易热度达到前所未有的高度，此时任何负面事件的风吹草动，都可能成为“压垮骆驼的最后一根稻草”。融资政策、资本市场政策、宏观调控政策的调整曾先后成为过去五轮牛市启动和见顶的标志。

1）融资政策：过量融资抽血效应明显，暂停IPO监管利好市场回暖。IPO是过去影响市场资金供需的重要变量，监管层不断在投资和融资两端做平衡。过量融资是牛市顶部下行压力的重要来源，例如1993年沪深两市快速扩容，稀释了市场个股交易量；2007年牛市以“两桶油”为代表的“巨无霸”纷纷上市，致使蓝筹泡沫破裂；2015年中国核电、国泰君安巨量IPO，冻结4万亿资金（参见表1）。

当市场快速下跌时，监管层可能将暂停IPO作为维稳工具之一，例如2008～2009年牛市，暂停IPO成为市场快速反弹的催化剂之一；另外，2014年牛市，再融资、重组、减持政策放松促成一二级市场“套利”，成为中小创并购行情的助推器。

2）资本市场政策：资本市场政策调整和改革成为市场调控工具。资本市场政策调整一方面源于资本市场不断发展的内在需求，另一方面也是市场调控的工具之一。资本市场深化改革成为牛市开启的重要信号。例如1999年，推动证券市场发展的六点意见，促进第二轮牛市开启；2005年4月证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，股改试点启动，是资本市场第三轮牛市的开端。

资本市场监管的加强以及交易费用上调，则会降低市场热度，致使牛市见顶，例如2015年证监会要求证券公司对外部接入进行自查，清理场外配资；2007年，证券交易印花税从1%调整为3%，是牛市结束的重要原因之一。

3）宏观调控政策：宏观调控影响中国经济发展节奏，改变投资者景气预期。宏观调控政策出台，在影响中国整体经济发展的同时，也改变了资本市场投资者对经济与各行业景气预期，从而对股市行情产生重大作用。宏观调控的加强，往往使投资者意识到现阶段的经济发展过热，致使股市下行，例如1993年党和国务院先后出台三十八项宏观调控文件，促使第一轮牛市见顶；2010年新国四条颁布严厉调控房地产，加上连续两次上调存款准备金率，限制流动性，第四轮牛市结束。

反之，宏观调控放松，货币政策宽松，有助于资本市场上升，例如，1999年央行下调存款基准利率153bp，催化第二轮牛市开启；2008年，推出了“4万亿”政策，叠加大幅降准降息，市场流动性全面改善，牛市启动。

另一方面，产业扶持政策，则加强了对行业向上发展的预期，促进牛市的形成。例如2009年实施家电和汽车下乡、十大产业振兴规划，是第四轮牛市启动的重要因素；2013年1月《国家重大科技基础设施建设中长期规划》，《关于深化科技体制改革加快国家创新体系建设的意见》发布，促使创业板独立走牛。

本文编选自微信公众号“王德伦策略与投资”，作者：王德伦；智通财经编辑：楚芸玮。