东吴证券：假期市场又“嗨”了，这波反弹能持续多久?

10月6日，东吴证券宏观团队发布研究报告《假期市场又“嗨”了，这波反弹能持续多久?》称，“央行慌，市场就不慌”，这可能是10月初全球风险资产出现明显反弹的主要逻辑：一方面，9月股债汇市场的全面动荡使得部分央行似乎坐不住了，例如日本等多个亚洲经济体的央行少见的进行汇率干预、英国央行重新启动(临时性)QE;另一方面，部分经济数据的疲软似乎也使得市场押注货币转向更有底气，例如美国方面9月ISM制造业指数和8月职位空缺数据似乎预示着经济出现了超预期放缓的风险，央行面临的压力可能会越来越大。

我们认为当前央行可能并没有“那么慌”，押注海外政策转向还为时尚早，市场反弹背后可能更多的是近期极端仓位的调整：在主要宏观驱动未出现明显转向迹象的背景下，市场底部仍不明确;而在此前市场仓位较为极端的情况下，风险资产可能迎来1至2个月的反弹。我们可以从以下三个方面进行分析：

▍报告如下：

首先，政策方面主要央行的动作各自为政、缺乏协调性，央行并没有市场想象的那么“慌”。日本央行干预汇率主要原因是为了维护国内的YCC(收益率曲线控制)框架和宽松的货币环境，英国央行重启QE主要是为新首相的大规模财政刺激“买单”，而非传统意义上的政策转向——财政赤字增加使得长端英债利率短期大幅飙升，导致体量庞大的养老金利率互换敞口面临“追加保证金”(margin

call)的流动性风险。

可能更重要的是美联储官员对于海外市场的动荡依旧保持淡定，即使偏鸽的副主席Brainard也表示“货币政策的重点是恢复价格稳定……美联储致力于避免提前降息……现在宣布战胜价格压力还为时过早……”。而参考之前通胀和加息的关系(图2)，9月美联储点阵图显示的2023年加息至4.6%的情形，依旧存在进一步上修的风险。

从历史上看，主要经济体政策的协调是避免极端行情、降低不确定性的重要保障，这一点在2016年(在其他主要经济体宽松的情况下美联储暂缓加息)以及2019年初(主要经济体政策纷纷转向宽松)市场企稳的过程中都有体现。而在当前的背景下11月的G20会议是各国进行政策沟通的重要窗口(中国的大会，美国的中期选举陆续都已结束)。

其次，从市场情绪和仓位上看，10月初市场的反弹更多的是9月下旬极端情绪和仓位的降温。9月下旬美联储议息会议超预期上调2022年和2023年加息的点阵图，令本已战战兢兢的市场动荡不已，而月末英国新首相推出的财政刺激则给市场对于通胀、政府债务和利率的担忧火上浇油。在此背景下市场短期内陷入偏好现金(“flight

to

cash”)的逻辑，股债商都面临明显的调整压力。如图3和4所示，在美联储缩缩表的情况下，逆回购余额反而在增加，说明持有短久期资产的货币市场基金规模逆势上升，市场风险偏好明显下降。

典型的从美股仓位来看，超卖的状态十分明显。如图5所示，美股8月下旬至9月中上旬的超卖程度甚至超过了2018年底和2020年疫情爆发期间，央行不同寻常的动作和疲软的经济数据让极端的仓位获得喘息之机。

第三，从宏观驱动和逻辑来看，市场底尚未出现。今年全球市场的宏观驱动主要来自于四个方面：全球通胀高烧不退;主要央行应对通胀的紧缩态度;欧洲的能源“危机”和中国的地产和防疫压力。至少当前看来前三个方面宏观驱动转向的迹象并不明显，而国庆假期前后边际变化最大的可能是中国地产的相关政策(图6和7)。

国庆假期前夕，房地产宽松政策自上而下集中出台，在需求端进一步加大政策刺激力度，有望对四季度房地产销售形成支撑。

9月29日和9月30日，财政部、央行发布多个房地产宽松政策，通过阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限(主要是二、三线城市)、下调住房公积金贷款利率，和对换购住房给予个税优惠(图8和9)，在年内5年期LPR已累计下调35bp的基础上进一步在需求端加大政策刺激力度。

最新数据显示，国庆假期第一周(9月26日--10月2日)商品房成交面积出现明显回升，现已回到近8年同期正常水平，30大中城市商品房成交面积环比上升14.4%至424.73万平方米(图10)。

当然值得注意的是国庆假期，随着跨省人流量明显增加，疫情扩散面出现扩大，防疫有所收紧。这依旧会成为短期内影响居民信心、限制地产政策传导的重要因素，对于地产销售改善的力度还需进一步观察。

综合以上三个方面的分析，我们认为在宏观驱动未发生明显变化的情况下，10月初的市场反弹更多是极端情绪和仓位降温的结果。这意味着一方面当前谈论政策转向和市场底还为时尚早，可能要等待今年底或者明年初;另一方面，市场存在短期反弹的空间，参考历史规律，在不发生危机的情况下，每当标普500指数向下跌破200日均值的幅度超过20%，接下来的1至2个月内会出现反弹，考虑到疫情以来股市波动的上升，200日均线下方15%至20%的区间可以看作是阶段性的超卖水平(图11和12)。

9月30日标普指数已经处于这一区间，而今年6月议息会议前后股指也到达过类似的水平，之后美股迎来近2个月的反弹。此外，中国地产销售的回暖改善会客观限制美元指数进一步上涨的空间，这客观上也有利于风险资产。

节后主要关注美国的就业和通胀数据，中国地产和信贷数据。我们认为接下来1至2个月，市场对数据可能进入不对称反应的阶段：对于数据超预期利空的敏感性会下降，而对于利多的敏感性则会上升;政策方面，中国的大会和美国中期选举之后，11月的G20会议将成为主要经济体政策协调的重要契机。