金山软件（03888）的业绩“寒冬”，大幅计提减值拨备成“黑天鹅”

上半年业绩由盈转亏，但仍得到诸多投行力挺，然而金山软件（03888）近日却不好过了，大额计提减值成为业绩的“黑天鹅”。

智通财经APP了解到，金山软件近期发布公告，称考虑到旗下某投资资产股价低迷及财务表现的影响，计划对其计提减值拨备，预计截至9月30日，建议拨备税前金额约为56-65亿元，该公司强调，该计提为会计处理行为，对现有业务不会造成影响。不过市场还是作出了反应，公告次日股价跌去了15%，之后震荡走势。

金山软件是国内最早的一批软件及互联网公司，主要业务包括办公和游戏，过去三年两大业务收入增长稳健，驱动整体收入双位数复合增长，但利润变动非常大，主要是出售股权及联营公司带来业绩变动影响。2021年后联营公司亏损持续扩大，这也导致了该公司估值一路走低，至目前市值已经破净。

破净后确实会吸引较多低估值配置的投资者，特别像金山软件这样处于成长阶段的公司，不过低估并不意味着可以买入，且即使可以长期持有现阶段也不一定是买入时机。就金山软件而言，需要解决以下疑问：公司盈利变动的具体原因在哪里，是否跟经营质量有关，同时在业务层面成长是否具有持续性？

智通财经APP了解到，金山软件目前有三家子公司，分别为经营办公软件业务的金山办公（持股比例约 52.7%，），经营游戏业务的西山居（持股比例约 67%）和金山世游（持股比例约 80%）。此外，该公司还拥有两家重要的联营公司，分别经营云计算及互联网安全工具业务，以联营公司损益计入利润表。

业绩保持增长，但游戏业务不稳定

2019-2021年，该公司收入复合增速为20.73%，其中办公软件及服务复合增速43.98%，网络游戏及其他业务复合增速5.41%。办公软件及服务是该公司业绩成长的核心驱动，2021年收入份额超游戏业务。2022年上半年，办公业务保持双位数增长，而游戏业务因新产品上线实现同比增长28%。

金山软件的办公业务通过四种方式获取收入，分别为个人订阅、机构订阅、机构授权及广告，其中个人订阅和机构订阅业务为主要驱动力。个人订阅主要为会员订阅，包括WPS 会员、稻壳会员及超级会员，按时间有不同的价格，机构订阅需签署多年框架式合同，并在合同约定期间内分摊确认收入。

往年订阅业务都具核心增长贡献，机构授权业务虽在2021年贡献较大，但持续性较差，得益于产品安装设备数量增加，订阅付费客户按年保持强劲的增长，2022年上半年，月活跃设备有5.7亿台，同比增长14%，而累计付费人数 2856万户，同比增长达31%。上半年，个人订阅和机构订阅业务收入合计占业务收入近70%。

办公业务保持成长性，但游戏业务就没有那么顺，业绩波动大。2018年版号停发，该公司新游戏上线数量减少，在高监管下核心产品《剑侠情缘》手游收入不理想导致游戏收入下滑，不过新产品陆续上线使得之后两年恢复增长，2021年又因新游戏推迟上线导致收入下滑。可见，游戏业务业绩波动跟新产品上线时间紧密相关，而游戏产品受政策监管影响大，成长性会较差，不过该公司积极布局海外市场，试图开辟新增长曲线。

金山软件业务上比较健康，虽然游戏业务受到新产品上线影响，但该公司基本每年都会研发多款新游戏，且已经上线的游戏有一定的韧性，海外也在开拓，下滑波动较小，上升波动却很大，而对于办公业务，依然保持成长性，是核心增长驱动。该公司主要问题出在盈利上，利润波动较大。

净利润波动大，联营公司是“雷点”

实际上，金山软件毛利率非常高，过去几年整体在80-84%区间，比较稳定，分业务来看，办公业务的毛利率维持在85%-90%之间，游戏业务近几年因产品结构变化，毛利率较低的手游产品占比提升导致业务毛利率下滑，但仍超过75%。不过从分部情况看，办公软件及服务和游戏分部利润率均有下滑趋势。

今年上半年办公软件分部利润率22.6%，同比下滑幅度较大，相比于2020年下滑10个百分点，而游戏分部利润率26.8%，同比大幅上升，往年波动较大，但收入和利润波动具有一致性，不过趋势上仍是下滑的，相比于2020年下滑6.4个百分点。2019-2022年上半年，该公司股东净利润分别为-15.46亿元、102.45亿元、9.53亿元及-0.4亿元，利润波动高达100多亿元，这是怎么回事呢？

下面我们逐一“排雷”，首先从运营费用上看，包括研发、期间费用（销售、财务及行政费用）整体而言相对稳定，研发费用率最高，稳定在35%左右的水平（2020年值偏低），销售费用率在15%左右，行政费用率在8-9%，财务费用率在2%左右。此外，该公司为激励管理层及骨干，每年都有股份酬金，占比收入在3-4%左右。

扣除上述费用，其实该公司还是可以稳定赚到20个点左右利润率，但为何波动会这么大呢？智通财经APP观察到，该公司有两个异常项目，分别是其他收益净额及联营公司项，其中其他收益净额主要变动为出售联营公司事项，都和联营公司有关。出售事项一次性变动，在2020年获得18.5亿元收益，同时列入非持续经营业务获得84.47亿元的收益，因此2020年偏离值异常大。

联营公司是利润核心的变量，自2019年开始亏损，持续性亏损成为业绩的最重要“雷点”，2021年及2022年上半年分别亏13亿元及6.9亿元，亏损比例分别为20.4%及18.8%，已超过了业务的核心利润率。此次减值拨备，大概率为联营公司项，截止2022年6月，该公司在联营公司的权益有119.19亿元，扣除拨备还有60亿元。

很明显，金山软件大概率是想一次性消除联营公司带来的利润表影响，大幅减值拨备后，后面再亏损对业绩影响也会相应大幅减少。而该变量消除之后，利润表基本上只呈现完整的业务及利润信息，资产负债表也降低了联营权益可能减值影响程度，预计2023年及之后利润率会回归稳定常态。

利润表具修复预期，低估仍值得关注

金山软件可持续经营业务没有问题，问题主要出在投资项目上，联营权益的风险值降低后，对业绩及估值的影响也将下降。实际上，该公司股价已经反映了“该变量”带来的影响，长达两年的回撤使得估值已经破净，该公司核心业务利润率较稳定，若未来成长上具持续性，变量消除+破净或带来新的投资机会。

该公司办公业务过去成长性还可以，在行业上也具有成长预期，数据显示，软件和信息技术服务业市场规模保持双位数的复合增长，根据工信部，2021年该行业规模以上企业累计收入9.5万亿元，同比增长17.7%。此外，信创国产化也将驱动行业进一步成长，尤其在政府部门，国信证券研报预计2023年基本完成政府公文系统替换。

相比于同行，金山办公商业模式更健康，订阅模式下，个人用户坚持以“免费+增值服务”作为主要战略，用户数量不断提升，而品牌优势下机构订阅也表现强劲，业务利润率高因此每年现金流都非常稳健。在价格上，同样的使用周期内金山办公的价位更低，性价比高，且受众群体广，竞争力更强。

游戏业务预期较为平淡，从行业来看，手游及端游竞争均比较激烈，一方面游戏行业用户进入存量竞争时代，另一方面监管趋严下，行业经营呈现一定波动性，市场份额逐步向优质供给选手集中。金山的游戏核心业绩由3个子IP贡献，分别是《剑侠情缘》、《剑网》及《剑侠世界》，每个IP有端游及手游，该公司也将品类拓展至二次元领域如《尘白禁区》，不过主要看点在于出海市场。

在海外市场方面，《剑网》IP最早于2005年试水，然而经过这么多年开拓，海外市场成效甚微，收入来源基本在香港地区。2022年上半年，其游戏的海外收入份额仅为8.06%，同比略有上升，较2020年度提升3.16个百分点。该公司其他游戏产品也有出海计划，预计2022年，其海外收入将进一步提升。

综合而言，金山软件业绩暴雷其实市场早有预期，从2021年开始至今，其股价已经完全反映联营公司带来的“雷点”，此次大幅计提减值，主要是为利润表排雷，后期影响将大幅下降。就业务层面而言，该公司还是非常健康的，办公业务成长强劲，贡献核心增长及现金流，游戏业务出海具有想象空间。目前该公司估值破净，成长持续性+利润表有修复预期，或驱动估值回归，还是值得看的。