新股解读|山东小县城里的IPO，交运燃气能否获得资本青睐？

业务扎根于一个县级市的燃气运营商，却已经接近于叩开港交所的大门了。

智通财经APP注意到，近日，交运燃气有限公司（以下简称“交运燃气”）通过港交所上市聆讯。招股书显示，交运燃气是一家拥有超过16年经验的天然气运营商，公司在山东省潍坊市高密市开展业务。

回溯历史，交运燃气曾与高密市市政管理局订立特许协议，据此，公司拥有经营区域内营运管道天然气销售及相关业务的独家权利，有效期自2009年8月18日起为期30年。截至10月21日，交运燃气特许权下的经营区域占高密市总行政区域的约70%。

坐享一县特许经营权，如今距离上市也仅临门一脚，交运燃气究竟是家怎样的公司？对于潜在的投资者而言，又该如何衡量公司的长期投资价值呢？

业绩波动增长

就业绩表现而言，近年来交运燃气保持着较好的成长节奏，但业绩有一定波动。2019-2022年前四月（以下简称“报告期内”），交运燃气实现收入3.54亿元（人民币，单位下同）、3.48亿元、4.41亿元、1.58亿元，归母净利润3522.3万元、5008.1万元、6750.5万元、1131.8万元。

拆分收入结构来看，天然气销售是交运燃气的主要收入来源，与此同时，公司亦通过提供建设及安装服务和燃气器具销售来获得收入。

报告期内，交运燃气的管道天然气销售实现收入2.82亿元、2.47亿元、3.05亿元、1.33亿元，收入占比分别为79.5%、71%、69.2%、84.2%；公司的压缩天然气及液化天然气销售业务分别实现收入3567.7万元、2272.6万元、2202.3万元、901.3万元，占比10.1%、6.5%、5%、5.7%。

同期，建设及安装服务的收入分别为3137.9万元、5244.5万元、6088.7万元、1446.6万元，占比8.9%、15.1%、13.8%、9.1%；而燃气器具销售的收入则分别为539.2万元、2581.3万元、5283.4万元、155.9万元，占比1.5%、7.4%、12%、1%。

对照上述几组数据，不难看出天然气销售是交运燃气的业务基本盘。不过，就年份来看，该业务仍有一定的波动性。譬如，2020年公司的管道天然气销售和压缩天然气及液化天然气销售较上一年度的跌幅分别达到了12.4%、36.3%。

相比之下，过去几年里交运燃气的、燃气器具销售业务增势强劲，但从今年前4月的业绩表现看，同比却大幅缩水。其中，建设及安装服务收入同比减少19.3%；燃气器具销售收入同比更是骤降74.4%。

收入波动生长，与此同时交运燃气的归母净利润亦水涨船高，呈上升趋势。但就盈利能力来看，近年来交运燃气的毛利率却是在走下坡路。报告期内，公司的综合毛利率分别为23.4%、28.2%、22%、14.4%，呈先扬后抑、加速下行趋势。

据悉，交运燃气整体盈利能力的下滑，主要是因为其无法充分调整公司的住宅管道天然气售价以补偿增加的管道天然气成本，这使得公司向住宅管道天然气终端用户的管道天然气销售的毛利率不断走低。截至2022年4月末，交运燃气住宅管道天然气终端用户的毛利率仅为-20.4%。

成长前景缺乏想象空间

业绩表现尚可，但从交运燃气的成长前景来看，恐怕是稳健有余、增长不足。

就行业来看，数据显示，山东省城市天然气供应行业的市场规模由2016年的98亿立方米增加至2021年的233亿立方米，2016-2021年的复合年增长率为18.6%。据悉，这主要是得益于城市天然气、工业染料及建筑、发电、化工材料等板块的增长。尤其是政府对住宅终端用户及工业染料供应商推广及实施煤改气工程，更是大大促进了天然气的使用量。

另据机构预测，至2026年山东省的天然气消耗量预计将达到387亿立方米，对应复合年增长率约为10.8%。

作为山东省下辖的县级市，高密市天然气消耗量亦在过去几年里高速增长。2016-2021年，高密的天然气消耗量由5490万立方米增加至2021年的13910万立方米，对应复合增长率约为20.8%。至2026年，这一规模有望升至25440万立方米，期间复合年增长率约为12.8%。

对比之下，可见高密市的天然气消耗量增速略大于山东省，且未来几年仍将保持双位数增长，这无疑会为交运燃气的可持续增长提供有利的外部条件。

此外，就竞争格局来看，高密市的主要城市天然气供应商亦仅为两家，除交运燃气外，另一家企业的市场份额约为29.4%，就体量而言相比于交运燃气仍构不成威胁。

后市来看，交运燃气的业务策略是多管齐下以继续提高其在高密市的市场渗透率。

综上，对于投资者而言，专注于高密市的交运燃气或许不失为保守型投资者长持收息的好标的。毕竟，结合历史业绩来看，公司财务表现稳定，何况其还拥有剩余时效超过15年的特许经营权，确定性较高。

但话说回来，就港股市场而言，在经历了过去几年持续的估值调整后，兼具成长性和高分红属性的标的已不在少数，基于此，业务简单且覆盖城市相当狭窄的交运燃气想要吸引资金关注恐怕难度不小。就目前来看，扎根区区一个县级市的交运燃气的成长天花板“肉眼可见”，即便后续成功上市，其股票的弹性恐大打折扣。